掉出千亿俱乐部后，复星医药为何难以重振？
编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），36氪经授权发布。
上官静｜作者
严 睿｜编辑
在很多投资者眼中，复星医药是国内药企中的另类，它看起来更像是一家股权投资公司。那么激进的通过资产并购的方式来扩充主业的复星医药，到底为何踌躇不前 ？
“2019年最大的败笔就是复星医药了，整整耽误了我一年的时间。”雪球投资者如是说。
近一个阶段，复星医药（600196.SH|02196.HK）的二级市场表现的确有些差强人意。4月23日至5月29日期间，复星医药的A股股价大跌17.12%，港股亦出现相似的走势。
这其间伴随着股价下跌的同时，复星医药的2020年Q1季报也是令投资者唏嘘。数据显示，其营业收入58.81亿元，同比减少12.62%，归属于上市公司股东净利润5.77亿元，同比减少18.97%。
相比大多数同业医药公司的股价不断上扬以及疫情之下业绩的抗跌，复星医药的表现显然令人失望，难免投资者忍不住要质问一句这家行业龙头级的公司到底怎么了？
观察复星医药上市以来的业绩增长情况，公司净利润增速自2010年跌入谷底之后，虽有小幅反弹但其后表现可谓平平。
与大多数成长型的药企相比，近十年复星医药的盈利能力显然无法与其行业地位相比拟。而在很多投资者眼中，复星医药是国内药企中的另类，它看起来更像是一家股权投资公司。那么激进的通过资产并购的方式来扩充主业的复星医药，到底为何踌躇不前？
01 投资依赖症
作为一家老牌的医药类上市公司，无论是从净利润还是资产总额，复星医药都名列行业前茅。然而，仔细考究其财务报表，却会发现一些不同寻常的问题。
根据复星医药2019年的年报数据显示，其投资收益35.65亿元，占营业利润和净利润的比例分别为79.33%、107.31%。公司投资收益主要来自两个部分：权益法核算的长期股权投资产生的收益14.31亿元、处置长期股权投资产生的投资收益17.41亿元。
复星医药当年度处置长期股权投资产生的投资收益的17.41亿元，主要是靠出售其持有的和睦家医疗股份所得。
2019年7月31日，公司发布公告称旗下100%持股的复星实业，将与原和睦家的其他几名股东，联合向新风天域(NFC.N)出售其所持有的全部和睦家股权。
这一交易为复星医药贡献税前收益16.47亿元，但引发投资者关注的是公司赶在2019年年底完成这一交易的操作，颇有掩饰其增长乏力的嫌疑。
实际上，当年度内复星医药虽然净利润同比增长22.66%，但扣非后的净利润增长只有6.9%，2018年度扣非净利润增长则为-10.92%。而2019年复星医药22.34亿元扣非净利润也未超过2017的23.46亿元。
查看复星医药上市以来的相关财务数据发现，其常年靠投资收益来“续命”。
复星医药成立于1992年，彼时是由其创始人郭广昌及其从大学毕业就开始一起创业的三位朋友：梁信军、汪群斌和范伟，四人凑足10万元创建广信科技咨询公司(源于郭广昌和梁信军的名字，1993年更名为“复星科技”)，在1998年登陆A股主板市场。
复星医药上市之初，郭广昌便开始认识到资本市场魅力无穷，并在收购的路上“胃口大开”，逐渐走上了一条产业与资本对接的路。
与此同时，复星医药也患上了“深度依赖症”，靠着收购式扩张，使得投资收益日渐成为复星医药的主要利润来源，常年占净利润的比例很高，因而被称为医药界的“PE”。
02 商誉之重
尤其是近十年来的持续并购，让复星医药成为商誉高企的上市公司。
根据公司一季报数据显示，其3月底的商誉为90.94亿元，其规模在A股药企上市公司中位列第二，仅次于上海医药（601607.SH）的107.9亿元。而在沪深3000多家的上市公司当中，复星医药的商誉排名第17位。
根据WIND数据统计可看出，复星医药的商誉由19笔资产收购构成，然而在这些资产当中，公司仅公布国内资产锦州奥鸿药业有限责任公司（以下简称“奥鸿药业”），还有就是海外资产的Gland Pharma Limited（以下简称“Gland Pharma”）。
正是这两笔资产的收购，复星医药的商誉出现了大幅激增。
2011年之前公司的商誉余额仅为个位数，但到了2011年末，复星医药在收购了奥鸿药业之后，商誉余额同比增长368%至15.85亿元，2012年则增至16.62亿元，随后便增至2016年的34.73亿元。
然而，被并购的奥鸿药业经过多年的经营，公司业绩不增反减，到了2019年还被调出医保目录，从而也为复星医药埋下商誉的第一颗“雷”。
第二个激增节点则是2017年，彼时，复星医药的商誉从2016年的34.74亿元猛增到84.64亿元，同比增长144%。原因则是其收购Gland Pharma 74%的股权。
一点财经&多肽链根据公开资料整理
奥鸿药业和Gland Pharma给复星医药带来的商誉额分别为9.46亿元和39.76亿元，合计49.22亿元，占商誉总额的54%。
查看复星医药的商誉形成，我们发现从2009年的0.51亿元增至2020年一季度的90.94亿元，增长了178倍。
在今年一季度财报中，复星医药发布计提资产减值准备的公告，其中计提商誉减值准备7500万元、计提长期股权投资减值准备2.98亿元，合计计提资产减值准备3.73亿元。
问题是，复星医药可是头顶着近百亿级别的商誉，未来是否会有更多的资产减值准备被计提，这是投资者们不容忽视的风险问题。
要知道，商誉减值与未来收入关系重大，而由今年年初新冠疫情导致经济恶化的效应还在持续，这很可能会成为复星医药面临的最大挑战。
倘若疫情继续影响复星医药余下季度收入情况，再考虑到行业整体风险，其商誉减值的风险显著增加，近90多亿元的商誉若再发生大幅减值，导致复星医药盈利发生改变，那将对其经营与企业形象造成重创。
毕竟复星医药旗下有五十多家控股或参股公司，倘若这些公司大面积出现业绩爆雷和商誉减值，复星医药将如何应对？
03 市值之殇
在全球医药行业的发展历程来看，重组并购、资本市场再融资，是巨头药企养成的罗马大道。
诸如强生、辉瑞等世界级药企无不是如此发展壮大而来，也因此市值就成为衡量一家药企发展水平与实力的标尺。
国内药企中，通过资本并购的方式扩张疆土的，复星排第二没人敢称第一。也正是凭借并购的势头凶猛，复星医药的市值在2017年年底进入过医药行业千亿市值俱乐部，业内也将此称为“复星速度”。
彼时，公司的总裁兼CEO吴以芳对外表示：“我们始终不变的理念就是一定要把企业可持续发展做好，把股东的价值做好。未来我们会继续努力，让投资者看到复星医药价值未来的持续提升。”
一时间，不少券商人士，将其千亿市值高增长归结于企业经过多年的积累，价值逐渐得到市场认可。可转眼第二年，即2018年年底复星医药的市值却骤然跌至579亿元，直到现在都未能重返药企千亿市值俱乐部。
比较医药类上市公司的市值，怎能不提及曾与复星医药比肩而立的恒瑞医药？复星医药是内生增长与外延并购双轮驱动，恒瑞医药则是内生增长的单轮驱动。
同为医药巨头，在各自的上市首日市值相差不已，却在这近二十年后出现5倍之差距。
而在这市值差距的背后也暗藏着其他“不同步因素”。
首先就是净利润的“不同步”，查看复星医药和恒瑞医药自1998年以来的归母净利润情况，在2017年之前复星医药都高于恒瑞医药，可在这之后复星医药却逐渐被甩开了。
尤其是在2018年，复星医药的归母净利润同比下滑13.33%，从而成为近10年以来首次下滑。而下滑原因一是加大了研发投入，研发费用较2017年增加4.53亿元，增长44.14%；二是新参股的合资企业尚处于前期投入阶段，亏损较多。
而到了今年一季度，恒瑞医药的归母净利润已是复星医药的两倍多。
再看医药企业的核心竞争力指标——研发投入。2019年复星医药和恒瑞医药的研发费用分别为34.63亿元和38.96亿元。不同的是，复星医药在研发投入的会计处理方面更为激进。
根据WIND数据统计显示，2016年至2019年复星医药的研发费用分别为11.06亿元、15.29亿元、25.07亿元和34.63亿元，研发投入资本化金额分别为3.91亿元、5.03亿元、10.27亿元和14.22亿元，资本化比例分别为35.38%、32.87%、40.98%和41.05%。
由此可看出，复星医药的研发投入与资本化比例是齐齐拔升的，而恒瑞医药的研发投入资本化金额在2019年却为0。
04 跨越之难
如果拿中国药企对标国际巨头，与复星医药最为相似的正是强生，两者都是“不太安分”的上市公司，只不过，一个是国内级别、另一个是世界级别。
强生的发展史就是在告诉“复星医药”们，并购的威力有多巨大，强生无疑就是复星医药想成为的“未来”。
创建于1886年的强生目前已经成为规模庞大、业务分布范围广阔的医疗保健企业，业务涉及消费品、制药、医疗器材三大领域。近年来，强生在肿瘤学和免疫学领域方面发展势头强劲，强生制药部门的业绩也比较突出。
根据强生2019年的财报数据显示，其营业收入为820.59亿美元，同比增长0.6%。其中，制药业务板块收入421.98亿美元，同比增长3.6%，超过消费者保健业务收入138.98亿美元，同比增长3%。并且，公司还夺得了2019年全球制药企业销售收入排名的头位。
据强生高管预计，2020年公司销售额约为858-866亿美元，这意味着其增长率为个位数增长的中间水平。而作为中国版的“强生”复星医药，未来也必然会体验到追赶之痛。
在复星医药进入千亿市值俱乐部时，复星国际联席总裁、复星医药董事长陈启宇对外声称：“中国药企离千亿美元市值并不遥远，中国现在追赶速度很快，接下来五到八年，或一定的周期，千亿美元的全球医药企业，中国会有两、三家，这个可能性是存在的。”
相比陈启宇在说这些话的时候，显然也是将复星医药纳入这“两三家”当中，可公司不得不面对的是，当前的市值仅为743.27亿元，与强生的27948.45亿元（人民币）相差近40倍；即便是看营收规模，复星也不过是强生的1/20。
至少复星医药要跨过千亿美元市值的门槛，仍是个遥不可及的愿望。
05 结语
“欲戴其冠，必先承其重；欲握玫瑰，必先承其痛。”
复星医药也想走强生的并购之路，带上全球医药企业这顶“皇冠”，就要承受商誉之重；想要拥有万亿市值，也必须要承受追赶之痛。
在经济下滑的环境之下，哪怕是巨头都会承受着经营风险，也将会对复星医药未来的业绩造成影响。然而，在这此之前，复星医药最为紧迫的是解决近些年来的“业绩平平”问题。
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