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36氪独家｜高瓴是怎样炼成的

晰数塔互联网快讯
2019-08-06 15:52

文、采访 | 刘旌洪鹄

编辑 | 洪鹄

“我们是产业布局，无论现在还是未来，都希望是你唯一的外部投资人。”

坐在对面的投资人一字一句，显得不由分说。

董轶瞥了眼桌子上的一摞A4纸：国民消费水平分析、宠物细分赛道格局、各省宠物医院地图、行业关键人物图谱……目及之处，是密密麻麻的文字和表格。时年43岁的董轶是芭比堂动物医院连锁机构CEO。入行15年，他早已是这个行业KOL级的兽医专家。但如此“厚厚一沓研究材料”，他还是第一次看到。它正出自对面这家投资机构之手。

某种程度上，这已经让他意识到对方对于宠物市场的雄心勃勃。这是线上红利远未枯竭的2014年，这一年，中国创投圈话题中心还是O2O、电商和团购，中国的风险投资家们还在满怀期望地寻找下一个爆发性的线上增长机会。宠物赛道在此时，只是一个从未被聚光灯扫过的隐秘角落。

董轶见到的这家机构叫做高瓴资本。就在这次见面前后，它的掌舵人张磊决定举重金进入宠物市场。以投资宠物食品公司比瑞吉为原点，高瓴渐次切入宠物医院、宠物店、行业SaaS系统、供应链金融等领域，在宠物行业的各个环节无孔不入。尤其是董轶所处的宠物医院板块——这是个高度分散、水平参差的传统领域，高瓴以“孵化＋整合”两线并行，一度以“一年300家”的拓店速度，通过3年时间整合了10余个遍布国内主要城市的宠物医院品牌。截至2018年夏天，高瓴投资的宠物医院数超过700家，从绝对数量上来说实属行业第一，且绝大多数以控股并购完成。而这其中，也包括董轶的芭比堂——这家并入高瓴系时只有3家门店的连锁品牌，如今已有超过100家分院。

直到2018年，普遍陷入投资主题焦虑的中国VC们，才意识到宠物行业可能存在的机遇。不止一位看该领域的投资人告诉36氪：在他们开始做这个行业mapping时，才发现“高瓴无处不在”，“高瓴把行业都捋过一遍了”。

高瓴的打法，在发展仅20余年中国私募股权投资市场实属罕见。无论是搏概率、冲击高回报的早期投资（或称风险投资），还是追求确定性的中晚期PE，“少数股权投资”仍是绝大多数资本的盈利模式。而相较于此，高瓴由宠物行业始开启的产业整合之路，面对的是不可同日而语的难度系数：巨量的资金、投资人对产业稔熟于怀的控盘能力，以及人和钱两方面更为长久的耐心。从短期投资回报率来看，这绝对不是倍数最高、回报最快的投资行动。换句话说，做一件千钧之事的背后欲望，已很难仅仅用赚钱来解释。

“高瓴要的是对生态内公司巨大的、乃至绝对意义上的话语权”。一位PE基金合伙人对36氪表示。

以宠物投资为界，曾经因为在二级市场下注腾讯、在一级市场豪赌京东而名声大噪的高瓴资本，开启了一条全新的发展支路。几乎与此同时，它还主导了一场至今仍在进行的线下药店大并购。一份数据显示，截至2018年10月，其全资或控股的连锁药店遍布全国21个省市及直辖市，拥有门店12000间，已经是国内数量最多的连锁药店。

理解了这两场行业并购，才能更好的理解高瓴对百丽的控股并购（Buyout）。控盘这笔涉资531亿港元的收购，是高瓴亲身下场、从金融家变身为企业经营者的真正一跃，也是它将此前两场重要的产业整合经验付之实操、加以验测的更大舞台。很多年前，张磊在一次演讲中称，投资分为两种游戏，“一种是零和游戏，一种是蛋糕做大的游戏”，他强烈而坚决地表示，他只玩后一种游戏，“就是我的思想和资本必须创造价值”。

今年6月底，百丽旗下的滔博运动正式向港交所提交招股书，如无意外，这个中国最大的运动鞋服直营门店网络将在2到4个月之内上市。虽然这只是一个许多Buyout案例中都会发生的资产分拆动作，但对高瓴来说，这意味着它将可能从滔博的上市中获得相当数量的资金回笼。

资产管理规模超过600亿美金的高瓴资本，是中国体量最大、也最复杂的基金。在任何一个纬度上，你都很难为高瓴找到一个准确的对标物。在中国，与高瓴同负顶级声名的是红杉中国，后者从VC起家发展至如今的投资全链条布局，始终保持着高效财务投资人的形象，产业内部的下沉非其所欲；而相较于和高瓴成立同期来华的外资大PE们（无论华平、KKR还是凯雷），高瓴显然更为激进：仅从2010年以3亿美金豪赌京东一案就可以看出它对PE既有定价体系的漠不关心。

“中国每个领域的战争，要么是升维打法，要么是降维攻击，反正始终必须以变换战场和改变规则取胜。”在一个私下场合，辰海资本合伙人陈悦天有过这样一句总结。这句话可以作为拆解高瓴秘密的一把钥匙：它是唯一一家从二级市场起步、反过来系统性布局一级市场的中国基金；而在和一级市场玩家的军备战中，它又拥有最强烈的建立资本帝国的本能——唯有如此才能实现它行业整合和企业实操的抱负。层峦叠嶂的野心给高瓴带来了规模的指数级增长：从它2005年成立时的3000万到如今的600亿美金：14年增长了2000倍。事实上，高瓴作为“亚洲最大基金”已有好些年头。

在绝大多数同行的眼中，高瓴始终是难以看清的。庞大是一个原因，多线出击导致的无法对标是另一个。和很多神采熠熠的明星风投家们相比，它的创始人张磊的形象显得模糊而暧昧不清。很多时候，他热爱传道授业，有如一名知识分子，有些时候他又像一个官员。毫无疑问的是，他就是高瓴的谜底。

资本企业家

消息来得突然。

2017年4月28日下午，港交所刚刚收盘，代码01880.HK的百丽国际突然宣布私有化建议：要约人主要为高瓴资本和鼎晖投资，其中前者将以56.81%（实际成交时为57.6%）的占股成为百丽的控股股东。

“（中环）整条街都炸了。”一位外资投行Banker向36氪回忆。10天前，在港交所上横亘了十年之久的百丽突然宣告停牌，投行们盛传其私有化方案已定，甚至有人言之凿凿：“买家是鼎晖”——它曾是百丽上市前的投资方。

百丽是香港“每条街都看过”的项目。上述投行人士表述，大型PE机构常年会在港股上物色“品牌度高、但面临着营收挑战且股价偏低”的老牌公司——通过重组或改进运营来获得高企回报，市值接近500亿港元的百丽无疑是一个会被“反复打量”的标的，但始终没有人敢真正出手。

挑战不止来自价格，而在于大多数投资人也知道他们未必有能力让百丽变得更好和更值钱。“百丽需要的是既有资金实力，又懂科技、能帮它实现数字化转型的投资方”。但资金规模足够大的PE们大多依靠传统项目起家，对新经济并不拿手，而对后者谙熟的机构大多是VC，往往缺乏大资本量且不懂传统零售。以至于，“符合硬标准的机构，没几个”。

回头来看，高瓴的接手显得理所当然。传统零售曾是高瓴在二级市场的拿手领域（张磊曾帮助蓝月亮转型从洗衣粉升级为洗衣液，令后者的营收6年增长了10倍），而它还是少有的“懂电商、在京东身上赚过大钱”的PE。另有一段鲜为人知的历史是，在2008 年金融危机后，高瓴曾在二级市场重仓过百丽的股票，其和百丽管理层也因此结缘。有知情人士向36氪透露，“百丽当年让张磊大赚了一笔”。

在金融行业，杠杆收购往往是危险又迷人的同义词。最著名的案例发生在上世纪80年代末的美国，老牌资本巨子KKR对烟草＋食品公司RJR Nabisco发起的规模空前的恶意收购：KKR出资仅使用不到20亿美元的现金，撬动了高达250亿美元的总交易额，最终导致垃圾债横生，而交易后的RJR公司也并没有获得经营上的提升，直到2005年KKR出售了RJR的所有股权，收益率并不让人满意。这个故事后来被《华尔街日报》的两名记者写成了超级畅销书《门口的野蛮人》（它的另一个标题叫“KKR与资本暴利的崛起”）。90年代后，吸取教训后的KKR也开始全面转型，试图从资本运作转向强调企业的价值提升。

“用杠杆撬动巨量资金完成并购，只是一场杠杆交易的前半程而已。”峰尚资本管理合伙人高丰对36氪表示，更艰难的是后半程：“也就是你买下公司之后，怎么通过运营管理提升它的经营效率，甚至要让它起死回生。”

整体来看，杠杆收购在中国还是低发事件。 2010年前后，一度有多家外资PE曾试图将其复制在中国公司身上，但大多难逃水土不服的命运：欧洲老牌私募基金CVC收购大娘水饺及俏江南、凯雷对徐州重工最终流产的收购要约等等。新老管理层的龃龉乃至剧烈冲突是所有控股型收购失败的根本原因——收购完成后，外资PE往往会派驻自己从市场中遴选的职业经理人去接管企业，但中国“并没有现成的、成熟的职业经理人体系”，更不用提还要接地气地投入到本土企业的运营中。

一些做过此类交易的投资人甚至认为，在东方文化中，创始人即便不再占据大额股份，仍然会非常在意自己的话语权，“在中国做LBO（杠杆收购）是有天然缺陷的”。

从一开始，张磊和他的高瓴资本就在竭力规避这份潜在的矛盾。“高瓴没有找外部职业经理人，它是亲自下场参去做百丽的转型”。

这是高瓴渴望扮演，也是过去几年里已经开始扮演的角色：不是给一笔钱等着企业自己长大，而是一个影响者、主导者甚至是掌局者。“张磊是不会满足于投资人这个身份的，他要做一个资本企业家。”一位高瓴的LP向36氪表示。

时间拨回7年前。高瓴的宠物布局源于一场看似毫无关联的研讨会。一位与会者向36氪回忆：“那次会的主题本来是中国社会的老龄化，大家的逻辑都是很自然地想到养老院。但张磊是逆向思维，他当场提出，老年生活更需要陪伴，这个群体的扩大会加速宠物行业的发展。”以至于这次会议最终拍板：投宠物。

至于怎么投，起初高瓴也并无头绪。上述投资人表示，宠物行业太过草莽，当时甚至没有研究素材，张磊从中后台团队抽调了一位ED（执行董事），令其“之后两年专门来做全行业的扫描研究”。直到2014年底，高瓴才基本确认了以“整合者”的身份打入宠物行业的全链条，尤其是围绕宠物医院来布局——只要可能，一律控股。

控股，自然意味着更大的控制力和话语权。一家高瓴系宠物医院的创业者告诉36氪，全国“高瓴系宠物医院”，都有统一的装修标准；每家医院除了技术院长之外，总部还会配备一名运营经理，负责信息的上传下效；甚至还包括对外的宣传管制：一家被投的宠物零售公司接受了媒体采访，高瓴得知后认为不宜发稿，这家公司只得去撤稿。

虽然高瓴的强力入局令一些传统宠物从业者颇有怨言（比如一些毕业两年的兽医助理薪水就被“从三四千抬到了1万元”），但对高瓴来说，“资本的套路”起码看起来行之有效。一位曾就职于高瓴旗下宠物平台的员工表示，高瓴自己孵化的宠物医院品牌“宠颐生”，通过新开店面和快速收购，仅用1年时间，“就从0做到了300家”。有时为了和竞争对手抢夺并购标的，“（高瓴）可以开出3到4倍的PS（市销率），是市场平均水位的两倍以上”。

但在两三年狂奔式的拓店之后，2018年夏天后，高瓴放缓了它在宠物领域的所有动作。随之而来的是一则合并消息：高瓴旗下的宠物医院与它多年的竞争对手瑞鹏宠物医院整合，一个总量超过1300家医院的联合体诞生。根据36氪掌握的信息，整合完成后，“高瓴可能还会再注资十几亿人民币，成为新瑞鹏（新公司的名字）的控股方”。

一些业内人士认为，虽然高瓴仍将是新公司的控股方，但这场合并某种程度上已经意味着高瓴在宠物领域大举进攻的挫败，毕竟合并后的运营权是由对方掌握。但一位也做宠物投资的基金合伙人向36氪表示，高瓴在宠物行业的试水更大的作用是“练兵”。“仅用3、4年就为高瓴在宠物（市场的）得失作论断，有点为时过早。这个行业目前的体量也才不过千亿，对于高瓴来说，是它操练产业运营能力的好切口。”

事实上，正是从宠物投资开始，高瓴资本逐渐由一家“近百人”的精简型机构，发展到如今的接近300人的规模，新增的团队主要是支持控股平台发展的人员体系，也就是俗称的“中后台”。

这正是高瓴不甘于只做一家投资机构的野心所在，也是如今的它有别于大多数基金的核心武器。高瓴的中后台体系并非只服务于自身运转，更大一部分人专职于高瓴系公司的投后运营。“单是百丽一个项目，高瓴就派了50到100个人过去”。在宠物投资的扩张时期里，高瓴还在体外设立了一个类似“大中台”的管理平台，以及一家专职于帮宠颐生收购医院的运营公司，这两者加起来也有“超过200号人”。

一个在36氪采访中不断被提及的例证是，高瓴内部还孵化了一个脱胎于美丽说（也是高瓴的被投企业）的IT团队，其主要任务包括数据收集和分析，比如在投资宠物时期，该团队曾研发了一套数据“模型”，可以直接测算出某个区域的最佳选址。而该团队同时服务的对象还包括：百丽、名创优品和药店收购等板块。

提供源源不断的可下场到企业、成为直接运营者者的人才输出，是高瓴中后台职能的重中之重。一位高瓴前员工告诉36氪，“从2016年开始，高瓴就启动了管培生计划，招募目标是兼具名校背景和2-5年企业工作经验的年轻人，他们在入职后将在高瓴系的公司内轮转，最终进入某一家高瓴系公司担任管理层”，“一部分曾就职于宠物平台的管培生，如今已经开始为百丽服务”。而如今被张磊委任至百丽担任执行董事的高瓴资本合伙人李良，也曾负责过一段时间的宠物版块。

李良在今年2月接受36氪采访时曾表示，“我们是来（百丽）锦上添花的，而不去颠覆的”。这位自高瓴创办起就加入的合伙人表现得相当谦逊：“和他们（百丽管理层）几十年的行业积累相比，我们是做不到的。”

“相比提供具体业务的支持，作为一家投资机构，高瓴能向企业家输出的认知肯定是更重要的”，一位消费领域投资人对36氪分析，高瓴向企业派驻大批人马，就是来完成、或者说帮助企业完成把认知变成打法的转化。在他看来，企业家有天然短视的一面，因为他们“要么限于行业的局限战争里疲于应对，要么倾向于抱着打江山易守江山难的心怀”，更在意一时之利和稳健发展，而投资人是“见过森林”的。

推动百丽的数字化和电商化是高瓴的首要任务。私有化之前，百丽曾尝试电商转型但并未成功。按照李良的说法，“在科技化、数字化转型上，我们可以帮忙（百丽）下一些决心”。事实上，李良在百丽的主要任务正是牵头组建新零售平台，主导电商和数据化，“将数据本身作为驱动公司发展的生产力”。为此，高瓴至少为百丽嫁接了与腾讯新零售、依图科技、地平线机器人等高瓴系公司在数据方面的深度合作，同时加大了对天猫等电商平台的推广程度。去年“双十一”，百丽对外公布的当天销售数据达9.68亿元，而这一数据在2017年仅为4.5亿。

一位对高瓴兴趣斐然的PE同行向36氪分析， “传统PE做Buyout、做杠杆收购本质在于价差套利，所以在交易完成后通常会采取大幅裁员、换血管理层、削减成本等凌厉手段来保证执行快速，但高瓴在这一点上更接近于3G资本的赋能式投资逻辑，希望通过市场价差和公司内生价值提升两方面的叠加，形成乘数效应。” 一个有趣的细节是——据一位接近张磊的投资人透露，在着手百丽一案之前，张磊曾专程拜访了3G资本，双方甚至还做了彼此的LP，“但高瓴赚的钱比3G为他们赚的钱要多”。

毫无疑问，高瓴无意于扮演野蛮人的角色，而是以一种可谓谦卑的方式潜入到企业的内部，从而去主导高瓴想要的变革。或者可以说，这恰恰是张磊基于杠杆收购这样一个缘起于西方的金融手段，糅合了他对东方企业中“在意平衡”、“创始人绝对威信”等文化层面的理解后，寻求到的一种最高效打法。

多年前接受家乡河南地方媒体的一次采访时，张磊曾表示，“我在西方学到了许多投资的技巧和法则，但中国的古典哲学给了我思想和工具”。

非线性叙事

平安国金大厦，一场谈判正在艰难进行。桌子的两边是张磊和刘强东，他们的矛盾在于价格。一般来说，创业者开价，投资人砍价。但这场谈判恰恰相反——刘强东提出融资7500万美元便足够，张磊却坚持，要投就投3亿美金，否则不投。

在2010年的一级市场，3亿美金是一个天价数字。这一年，全中国完成募资的82支基金中，74.4%的基金规模也不过2亿美金。

在找到张磊之前，37岁的刘强东正举步维艰。电商行业有淘宝的成功模式在前，所有投资人都希望能找到下一个阿里巴巴（轻模式＋平台型机会），而刘强东此时决心要做的自建物流系统显然烧钱多、见效慢。连刘强东的坚定支持者徐新，在一开始听说时也迟疑了，一度建议后者“要不先搞10个城市做试点吧”。

这笔在日后看来大获成功的投资，当时令张磊遭受着不少于刘强东所面对的反对声。一位和他有私交的投资人在一个次半公开场合质疑：“现在中国互联网公司中，除了BAT，超过10亿美金才有几个？”（张磊将投资额拉到3亿后，对京东的估值就是10亿）。高瓴内部也充满反对声。一位前分析师回忆， “当时有研究团队同事写了厚厚一沓文字材料给张磊，说投资京东存在这样那样的问题，但老板最后没有采信。”

张磊曾在事后复盘，他对京东的笃定源于确信它是“亚马逊+UPS的结合体”。他有一位朋友去问过亚马逊创始人贝索斯“最大的遗憾是什么”，后者的答案是：亚马逊成立的时候，UPS已经很大了，这令他永远没法做整合供应链的管理给消费者。张磊的意思是，他很早就构想过类京东的商业模式，投资刘强东可以说是依图索骥的结果。

“3亿美元在当时是很大，但高瓴在当时的管理规模已经是几十亿美金”，上述分析师工回忆，根据高瓴成立以来每年“至少35%的IRR”，退一万步说，即便这笔投资全军覆没，“高瓴也可以take the risk（承担风险）”。

一年不到，张磊的下注大获全胜。2011年愚人节，京东宣布拿到DST等6家机构总计15亿美元投资，估值大涨至60亿美金。以3年后京东上市计，张磊的3亿投资飙升至39亿美金，但此案更大的意义是让原本名不见经传的高瓴在一级市场一战成名。

“一个绝杀式的亮相。”一位在行业里超过20年的投资人告诉36氪，在投资京东之前，高瓴主要活跃在二级市场，“当时的VC／PE圈都还没听过张磊的名字”。

前述高瓴前员工记得，早年他们去见创业者，首先得花15分自我介绍，要点包括：高瓴是个常青资本、坚持投资有壁垒有长期价值的公司等。但在2011年之后，京东一案就能承担对高瓴的全部解释功能。

京东让张磊获得了一级市场的手感。以此为原点，高瓴开启了它在一级的系统化布局。

根据36氪掌握的材料，高瓴最初只有一支美元主干基金，主要定位二级市场——如今规模在两三百亿美元。不过，这却是一支国内少有的Evergreen Fund（常青基金）：张磊和LP们约定，只要有价值的投资都可以做，理论上并不限于二级、一级甚至是buyout，事实上京东、蓝月亮等股权项目也都出自该基金。“和一级市场有存续期的基金相比，常青基金的竞争力是无敌的。”一位高瓴的LP告诉36氪。但在2012年，高瓴专门募集了规模22亿美元的第二期基金，主要定位于一级市场。

对于绝大多数二级市场基金来说，做一级投资的驱动力并不强。单纯从市场规模来看，“二级的盘子显然远大于一级”。即便是Tigar（老虎基金）、CoatueGroup等在一级市场也有代表性案例的二级私募基金，整体策略还是“零散的、随机的”。

但张磊决意全面布局一级市场。2013年1月，原泛大西洋投资董事总经理洪婧加入高瓴，成为PE板块的负责人。直到洪婧在去年离职创办高成资本，她几乎是高瓴对外亮相时除了张磊之外的唯一人物。同时，张磊还在外部出资孵化了主攻PreA阶段的清流资本，并以LP身份投资了蓝湖资本、云启、线性等众多早期机构。

此前多年，高瓴在二级市场大获成功，连年超过35%的IRR已让其充分完成了自我证明（2012年它对外公布的IRR达52%）。除了押中了腾讯、百度等互联网公司之外，它最成功的投资还来自对洋河股份、格力、美的等中国消费品牌的押注，比如对洋河的持仓——在2014年第一个季度迅速增持到2233万股，市值达10.99亿元，直到两年后开始减持，“洋河的股价从29块涨到64块，这一笔就让高瓴赚了一倍多”。但有消费行业的投资人对36氪表示，过去一二十年是中国大消费品牌在二级市场的黄金时代，典型如茅台，可以从三十几元涨到近1000元，如今市值超过1万亿，“但它们还能从万亿涨到10万、乃至百万亿吗？显然是难上加难。”

张磊显然更早看到了二级市场的局限。一位张磊的故友向36氪回忆，2011年，高瓴刚刚投完京东，张磊在家中的院子里问过他一个问题：“二级市场是有天花板的，一级市场投资有没有？”当时他对张磊说：“无论是一级市场还是二级市场，单个品类的投资都是有天花板，除非成为黑石、高盛那样的超级机构机构，基金规模才能一期比一期的大。”

这场对话结束后不久，高瓴就全面杀入了一级市场。

一级市场虽然规模有限，却更能体现投资人的影响力。一家母基金合伙人告诉36氪，高瓴在二级市场投资的项目数量并不多，但单个项目投入都很大（如今年Q1对爱奇艺的持仓达到11.24亿美元），这能让它对公司产生一定的影响力，但毕竟是公开市场的公司，“成熟度高，投资人能做的事有限”。“而如果是对还处于0——10这个阶段的公司，高瓴又有大钱，影响力自然不可同日而语。”这位合伙人表示，除了所有人都熟知的撮合京东和腾讯电商的合并之外，在Uber和滴滴、蘑菇街和美丽说的合并过程中，高瓴也起到了“非常关键的作用”。

在横穿一二级之后，高瓴的又一次跨越就是百丽。

据36氪所知，控股百丽，高瓴没有采用高杠杆和削减成本的方式——它大约使用了2.5倍贷款杠杆（即总资金/自有资金），而行业的通常情形为5倍甚至更高。低杠杆意味着高瓴须动用更多的自有资金。

在投资行业，控股型收购的最大诱惑之一，即这是机构做大体量、提升资产管理规模的最佳路径。不止一名投资人向36氪分析，高瓴控股百丽案作为一个“现象级投资”，无疑将直接促进高瓴的未来募资。从结果上来看，在宣告收购百丽的1年后，高瓴宣布完成了一笔106亿美金的巨额募资。这超过了KKR创下的93亿美金记录，成为亚洲最大的单支基金。

“LP只会记得deal maker。既然定位做大，就要投大项目，继而募更大的钱，未来才可能投更大的项目。这是一个正向的循环。”一位LP表示，百丽让高瓴彻底进阶为一家Mega Fund——这原本主要形容黑石等一类超级平台型基金。

过去14年，高瓴的资产管理规模（AUM）始终在以几何倍数在增长——这在规模效应相对有限的投资行业实为稀缺。第一个5年，即2005年至2010年1月，高瓴的AUM从2000万美元激增至25亿美元；截止2014年底，这一数字进一步变为180亿美元；2017年6月，达到300亿美元；百丽案后的2018年底，高瓴再次实现规模翻倍达到了600亿美元。

在当今中国投资行业，红杉和高瓴代表着资本的两极。起家于VC的红杉如今也已实现了全链条投资，规模超过2000亿人民币。在影响力和活跃度等任何一个纬度上，两者可谓等量齐观。但它们达到目前胜利的路径是如此不同：红杉的胜利是在所有赛道做全和做对的胜利，而高瓴是一种基于“象征性事件”和super deal的跨越式成长，如同用几个大踏步快进到了如今的体量。当然，这也与两家机构的基因有关，中后期基金本来就更需要大项目。

“ 简单来说就是，高瓴的成长路径是完全非线性的。”一家大型母基金合伙人向36氪总结道。

和玉资本管理合伙人曾玉认为，无论是二级降维做一级，还是从财务投资到产业并购，都并非高瓴在中国的首创。但高瓴在借鉴了他山之玉后，总能将不同的资产类别融合在一起，相互借力，“这是一种像海绵一样的学习、吸收和探索的能力”。

系统

“市面上不怎么看得到高瓴的人。”在36氪的采访中，这是许多人投资同行对高瓴评价中的第一句。

在VC看来，高瓴的核心是一家大PE。 “2018年前，它们每年就投一二十个deal，且出手阔绰。”一些早期投资人表示，而其被投中的蓝月亮、大润发等传统项目，都是VC甚少涉足的领域。

PE们觉得高瓴有突出的VC色彩。不少美元PE认为，高瓴做投资的科技感要强于大多数PE，对不确定性的包容度也更高。以京东为例，且不论其当时的商业模式是不是work，单从财务数据上来看，京东其时正处于、也将长期处于亏损状态。基于传统PE的估值体系，“就会直接pass掉”——当然，在高瓴投完京东到上市的4年里，高瓴的账面回报就达到了13倍（3亿美元到39亿美元），这也不是PE们所能想象的回报速度。

甚至很多人认为，“高瓴的主战场不在一级市场”。 “不管是腾讯，还是去年的爱尔眼科，它许多回报超牛的项目都是公开市场的股票。”一些资历深厚的投资人记得，“很长一段时间里，高瓴就是一家典型的Hedge Fund（对冲基金）”。

二级市场的人同样觉得高瓴和它们并非一种生物。单凭一点就能证明：“在二级大家是不可能出来PR的，高瓴显然在品牌打造上很激进”。

高瓴的神秘正是来自于它的复合。这也是许多人对高瓴的误解来源。

在高瓴内部，一、二级市场是相互独立的板块。一位曾就职于高瓴二级板块的员工向36氪表示，二级市场的研究团队办公室所在的国际金融大厦顶层，一个“几乎没有声音的楼层”。二级行研办公室的日常风貌是：分析师们坐着1万块一把的Herman Miller办公椅、人手一台IQAir净化器（直至高瓴换了空气净化系统后弃用）、每人一部降噪耳机，如果实在有说话的必要，两个同事会相约去会议室聊天。而看一级市场的VCPE团队所在的楼层，“会吵一些”。

一级团队会参考二级团队的行研认知，但信息层面的交流是被禁止的。一个有力的证明是，在高瓴即将收购百丽的新闻被曝光前，二级部门负责跟进百丽股票动态的MD（董事总经理）“对此案毫不知情”，他当时相关领域的研究结果，“根本不是指向收购”。

信息封闭在高瓴的二级团队中表现得尤为明显。办公室电脑是一律不能登录社交软件的、也不能插U盘，扫描文件必须打员工卡，甚至于每一封邮件都会经过后台的审核。

虽然分属于不同板块，但36氪接触的多位高瓴投资人都认为，所谓的“高瓴气质”是存在的。概括来说就是：不扎堆、不social、有学究气，以及，“每一天都会从上午9点工作到凌晨”。

不止一位高瓴现役或前员工提到，在这里，“谈钱是被禁止的”。“老板不希望谁或哪个team以赚了多少钱自居”，张磊的一句口头禅是：赚钱只是我们做事情的副产品。一位前高瓴人在离开后，发现市面上很多基金“在年底，谁晋升、谁发多少奖金，完全根据你给基金赚了多少钱决定，恨不得拉个单子公示”，他才意识到高瓴拥有着一种“在金融行业简直绝无仅有的文化”。

前述曾就职于高瓴二级板块的员工告诉36氪，高瓴从不要求“一份研究报告必须推导出某个交易决策”，或者说对于一些看似无效的研究，“高瓴的容忍程度是更高的”，这是他待过三四家金融机构后得出的比较。他还举了一例，大多数二级市场基金为了保证效率，习惯通过电话访谈专家来获取信息与认知，但高瓴相当鼓励研究员出差和实地调研，能当面聊的尽可能不要电话——显然这意味着更大的时间和经济成本。

但如果你让人们聊聊张磊，大多数高瓴人会突然变得语塞。“他很遥远”，有人表示，当这位长居香港的老板回到北京办公室，所过之处往往是寂静无声的，“他没有主动和人打招呼，下面的人也不会和他打招呼”。很明显，在内部，“大家都很怕他”，尽管张磊几乎从不发脾气。

一位人民币LP向36氪聊起，长期以来，高瓴除了张磊，其他合伙人几乎都是隐形的状态。“除非是关系紧密的公司或合作伙伴，才知道高瓴还有哪些合伙人”，曾经偶有露面的是洪婧，但她已于2017年离开。“我觉得张磊是伟大的投资人，但他不是那种典型的管理者”，一位前员工表示，在高瓴，“张老板对下面的人的关注度比较低”。

但他旋即又表示：可能恰恰因此，才保证了张磊的决策效率。

人是核心资产，这是流淌在投资行业内部的共识。但高瓴似乎不这么认为。包括巨大的中后台在内，张磊创造和搭建的整个高瓴系统，追求的是信息和人的“可沉淀、可复用”。这让人不由想到卡夫卡那部叫作《万里长城建造时》的小说：一个单元刚刚竣工，工人们旋即就会被派去一个遥远的地方建造新的单元。唯其如此，才会到处留下等待填满的缺豁，而长城的建造也得以成为一架超验的、无止尽运转的机器。而那些缺口的目的是什么呢？这是一座隐而不露的统一体帝国，而它显然不打算被全然的看见。

“说到底，还是因为高瓴太大了，大到我们不能再以去看一家投资机构的方式来看它。”一位LP提醒36氪。那么高瓴是什么呢？“它是一台机器、一套系统啊。”这位LP表示，若从出资人的视角来看，他们最关心的也只有这套系统的设计师和控制人：张磊。

反与正

粗略地看，张磊有一条清晰可辨、始终行驶在正典之上的人生线。这位河南省驻马店市文科状元选择了中国人民大学国际金融专业，数年后又赴耶鲁念MBA，师从投资导师大卫.史文森，并从这位耶鲁大学捐赠基金负责人手中拿到了最初的3000万美金，作为基石资本创立了高瓴。

这无疑是一条节节攀高的道路，其中最为激动人心的部分正是史文森对这位中国学生的押注——要知道，基金的第一笔钱、所谓的anchor投资人是如此重要，它为高瓴获得了绝大多数基金难以想象的信誉背书，并会奠定整支基金的出资人阵容。根据《金融时报》的报道，史文森“在这位真挚的中国学生身上看到了蕴含的巨大潜质”，以至于将毕生投资技巧欣然交付于张磊。

但在故事的另一面，张磊却表现出某种更接近于叛逆的机敏。《金融时报》宣称，张磊“7岁时就展露出经营天赋”，学生时期每一个暑假，他都在家附近的火车站经营连环画出租生意。收到人大录取通知书的夏天，张磊扩大了经营规模——他发现那些教人快速致富以及描述深圳特区如何迅猛发展的成功学书籍远比连环画更好卖，同时他也增加了SKU，在租售书籍之余搭卖水、泡面和湖南腊肠，“如果人们同时购买几样东西，将获得一个折扣价”。这个暑假，他赚了800元，而当时一名中国基层公务员的月收入不过40元。

张磊从人大毕业后，进入了五矿集团。其间他去过中国30多个省份，主要工作是收矿、收煤。直到27岁，“因为工作巧合接触到美国客户”，他才突然决定辞职深造，并选了父母唯一听过名字的耶鲁大学。除了跟随在史文森身边，他也曾随波应聘过一些实习，但结果通常让他感到绝望。当一家管理咨询公司让他去计算某一区域需要多少加油站时，他的回答是“为什么非要建加油站？如果电动车普及了会不会不再需要加油站？以及，这里的消费者会不会更缺杂货店？” 而面试官则回复他：“你欠缺当咨询师的能力。”

某种程度上，这交织的两面构成了张磊20年后给予人们的复杂印象。很多中国的风投家身上都有相当强烈和明确的个人性格——比如人们谈及红杉和沈南鹏就会使用“饥渴”，经纬和张颖的酷、真格和徐小平的导师感以及友好，但如果你让谁用一两个词语来描述张磊，他们大多感到难以选择。和君集团董事长王明夫在为《3G资本帝国》作序时曾回忆过一次和张磊的餐叙，聊到如何投项目，张磊答“选择think big，think long的企业家，投资他们的梦想”，这多少令人感到错愕——这样宏大和理想主义的表达出现在演讲中是没有问题的，但张磊会让它浮现在两个人的口语交谈中。一位高瓴的人民币LP分析，这可能是张磊的策略：不断重复一套话语体系（对高瓴而言，就是1000次的强调“价值投资”），让自己成为这套价值观的同义词，而这样，也可以更快速地找到“和他们价值观一致的人”。

“即使在投资行业内部，张磊的形象也是很‘雾面’的”，一位和张磊打过交道的投资人说。他举了个例子，每次他去见沈南鹏，对方都会拿出一张A4纸飞快记录他提及的信息和数据，甚至当场分配给手下的同事跟进。而和张磊聊天“很少涉及实际业务”。如川基金创始人王肇辉则记得，去香港见张磊，后者穿着一双北京老布鞋走出来，神情淡然，眼睛里看不到压力，“绝对不是那种看起来aggressive的投资人”，以至于他想用功夫熊猫来比喻张磊，“看起来憨憨的，但其实也是大侠”。

极少数人会目睹到张磊“有血有肉的一面”。在一个半私下的场合，张磊和一家对冲基金的合伙人聊天，“当面diss对方业绩不行”。直到很久之后，这位合伙人仍对此大为错愕，回到公司也忍不住对员工吐槽了半天——毕竟在投资圈，大多数人即便对同行怀有微词，也绝对不会当面指出。

但在整体正确、永恒、宏大叙事的价值观输出之余，张磊在一些半公开场合里，却也提供了这个行业少有的柔软表达。谈及对百丽的改造，他曾表示“科技是一种工具，发展高科技的目的不是让传统企业失败、员工失业，而是要结合优势互利双赢”，他也不认同“让1％的互联网人赚大多数钱，普通人天天打王者荣耀”的未来。像大多数富豪一样，张磊热爱慈善，他对此的解读是“社会应该提供宽松的环境，让每个人找到心中最柔软的地方，让他们感受到给予的快乐”。

滑雪和冲浪都是张磊热衷的运动。他是高级道资深单板玩家，住在香港的日子，他习惯早晨8点出海，冲浪一小时再上班。张磊曾公开表示“我这个人就喜欢打仗，而且一定要打到最后一滴血”，毫无疑问，这是一名全年无休的冒险家。但另一方面，不止一次，当被问及做一个伟大投资人最为关键的什么，他的回答都是“保持一个好身体、好心情” ，甚或是“make peace（保持平和）”。一位曾听他如此教诲的年轻投资人表示，“我相信他这么说是非常真实的”。身处在一个过于刺激的、让人心理波动极大的行业，人们很愿意相信，道是比术更为犀利的武器。

一个更接近真实的张磊显然不是演讲中的那位正确先生。一名对高瓴做过尽调的LP告诉36氪，当时他们的分析结论甚至是，“作为掌舵人的张磊过于sharp、野性，骨子里有对另辟蹊径的偏好”，这让他不免担心投资高瓴的风险系数。36氪看到的一份高瓴的募资材料则显示，在阐述“价值体系”一章时，赫然写着：成功的投资源于与市场观点相左的判断。

2018年，高瓴将触角进一步伸向它并不熟悉的早期市场。在PE之后，正式组建VC团队，锁定B轮甚至更早阶段的项目。一位VC合伙人认为，此举除了能补齐高瓴的全链条之外，更重要的是能帮助高瓴在早期市场与对手们形成全面的钳制关系。

但对掌管着600亿美元的高瓴来说，这可能并非最紧要的。一位LP对36氪表示，对于高瓴这样的mega fund（超大型基金），它必须不断用“show case”来向LP证明自己的投资以及运营能力，而如今毫无疑问，这就是百丽之于高瓴的意义。

一个最新的进展是——今年6月底，百丽旗下的滔博运动正式向港交所提交招股书，如无意外，这个中国最大的运动鞋服直营门店网络将在2到4个月之内上市。

在相当长的时间里，大多数中国基金对高瓴从天性疏离、到被动靠近，再到如今的必须研究、必须重视，根本源于高瓴始终在以一种“意料之外、又情理之中”的路径奔向所有人。试图定义高瓴是困难的。未来10年，中国资本市场仍处于不确定性之中，这无疑将加剧定义的困难。不过谁又能定义一条奔腾中的河流。