长城输不起
作者｜Eastland
头图｜《三国演义》截图
2022年，长城汽车（601663.SH）销量同比下降17.1%至106万辆。更令人揪心的是，在新能源车高歌猛进，年销量暴涨93.4%、达689万辆的背景下，长城新能源车销量同比下降25%。
长城汽车《2022年报》也有令人欣慰的地方：销量守住百万大关；营收1373亿，同比增长0.7%；扣非净利润44.8亿，同比增长6.5%。
2023年，长城汽车销量目标为160万辆、其中新能源车占比40%。在刚刚过去的一季度，总销量、新能源车销量分别为22万辆、2.8万辆。销量完成年度目标的13.8%，新能源车占比12.6%。
长城汽车必须急起直追，2023年输不起。
规模徘徊不前
1）营收增速起伏大
2016年长城汽车营收986亿、同比增长30%；2017年勉强突破“千亿大关”后连续回落，2019年营收降至962亿。
2021年营收增速陡然提高到32%、达1364亿。
2022年营收1374亿、增速回落到0.7%。
长城汽车将营收分为整车销售、零部件两大部分。2019年以前，整车销售占比超过90%。2022年，整车、零部件销售收入分别为1219亿、154亿，整车业务占比降至89%。
零部件业务服务的对象是存量车主，增速比较稳定。整车业务取决于销量和单价，增速起伏较大。
2）重度依赖SUV
2011年9月公布的《招股意向书》显示，长城汽车主打SUV、轿车及皮卡。
三大产品百花齐放、比翼齐飞的局面，被哈弗H4、H6爆款打破：
2012年，哈弗销量达28万辆、同比增长90%，轿车销量仅增长6.3%；
2016年长城汽车销量突破100万大关。其中，SUV销量高达93.3万辆，皮卡10万辆，轿车3万辆。SUV占总销量的87.3%。
2017~2019年，长城汽车销量在100万出头徘徊了三年。
2019年，SUV销量较2016年下降8.1万辆、皮卡多卖6.1万辆、轿车多卖9000辆，总销量较2016年减少1万辆。
2020年，皮卡轿车分别多卖6.4万辆、1.7万辆，完全弥补了SUV少卖的2.3万辆，总销量提高近万辆。尽管销量创下新高，但较2016年的增幅不过4.4%。
2021年，SUV销量再度占上90万辆，轿车销量增长7.9万辆，总销量达128万。
2022年，SUV销量减少14.4万辆，皮卡、轿车销量分别减少4.1万辆、3.4万辆，总销量下降21.9万辆，再次低于2016年的水平。
2022年，SUV占总销量的比例降至72%，较2016年低15个百分点。
十几年来，长城汽车始终呈现对SUV的重度依赖。无论皮卡、轿车怎样“奋斗”，只有SUV发力，总销量才能上一个台阶。
值得称道的是，长城汽车出厂均价在9万以下徘徊多年，2021年突破至9.5万/辆、2022年进一步提高至11.5万/辆（注：单车均价、单车成本根据年报披露的销量及整车销售收入、整车业务成本推算）。
长城汽车营收、销量增速放缓的原因是重度依赖哈弗，哈弗重度依赖H6。
哈弗H6峰值销量出现在2016年12月，在随后长达87个月里震荡下滑，2022年Q3销量跌破1.5万辆，不到峰值销量的五分之一。
上市逾12年的哈弗H6已是强弩之末，明日之星迟迟没有诞生。
明日之星没有诞生
明星车企必有明星产品，丰田有花冠，本田有雅阁，比亚迪曾有F3，特斯拉有Model 3……
长城汽车的明星无疑是哈弗H6。2011年8月上市以来，累计夺得紧凑型SUV单月销量冠军超过100次。凭一己之力奠定了长城汽车在中国汽车市场的地位。
2016年H2，哈弗H6销量劲增66%、达34万辆，较2015年H2多销13.5万辆，对总销量增长的贡献率高达93%。2016年12月创造的月销8万辆纪录，至今没有被打破。
自2017年，哈弗H6盛极而衰，开始漫长的阴跌——
2017年H1，哈弗H6销量同比下降5.7%；下半年降幅扩大到18%，长城汽车的增长势头被H6逆转。
2020年H1，受疫情影响，长城汽车总销量同比减少9.9万辆，其中哈弗H6“贡献”了62%；下半年销量迅速回升，2020年销量仅比2019年下降2.5%。
2021年H1，哈弗H6销量同比增涨62%，主要原因是2020年H1基数较低。
2022年及2023年Q1，哈弗H6销量持续下降。2023年3月销量为1.47万辆，不及峰值销量的五分之一。
H6销量下降，哈弗其它车型——H9、M6、F7、大狗，没有一个能“挑大梁”。直到2021年，H6仍占哈弗品牌总销量的一半以上。
2023年Q1，H6共售出4.55万辆、同比下降41%，哈弗其它车型销量下降了10%。由于跌得太猛，H6在哈弗品牌总销量中的比例降至36.2%。
长城汽车旗下其它品牌——从寄托“高端梦”的魏牌到专攻新能源的欧拉，还有“独步江湖”的皮卡、威猛霸气的坦克，没有一个能力挽狂澜，反而未老先衰。
欧拉峰值季度销量为5万辆，出现在2021年Q4，2022年Q4回落到1.9万辆，2023年Q1跌至1.8万辆；
2020年Q2，皮卡销量达到6.5万辆，全年销量达22.5万辆；2021年“高位横盘”，全年销量23.3万辆（峰值出现在Q4）；2022年销量回落到18.7万辆；2023年Q1，销量为4.9万辆，较2021年Q4下降26.3%；
2020年Q4，魏牌销量达到2.8万辆；2021年Q4跌至2.2万辆；2022年Q4跌至5900辆；2023年Q1跌到3400辆；
坦克品牌是令人眼前一亮的“有生力量”，2022年销量达12.4万辆，平均每月1万辆；2023年Q1销量为2.4万辆，月均8000辆。
长城汽车的局面是，H6之外的其它哈弗车型，哈弗之外的其它品牌都难当大任。“明日之星”至今没有出现。
新能源车销量逆势下滑
2020年H1，长城汽车新能源车销量不到1万辆，仅占总销量的2.5%。同期，吉利新能源车销量占比也只有5.5%。
2021年H1，长城汽车新能源车销量增至5.3万辆，占总销量的8.5%。而吉利新能源车销量占比仍为5.5%。
2022年H1，长城汽车新能源车销量达6.3万辆，占总销量的12.3%。此时吉利新能源车销量占比已达19.4%。
2022全年，长城新能源车总销量为13.1万辆（其中欧拉10.4万辆），占总销量的12.3%。
2023年Q1，长城汽车新能源车销量为2.8万辆，同比下降21.5%。同期吉利新能源车销量达6.4万辆，同比增长33%。
不要提比亚迪，即使和吉利相比，长城汽车新能源车也掉队了。
2023年Q1，理想汽车销量达5.4万、均价40.2万。长城新能源车销了2.8万辆，均价不详。2022年长城新能源车销量均价为12.2万元，估计2023年Q1均价约为理想汽车的30%。销量是理想的二分之一，均价是理想的三分之一，还想教人家造车。
最近长城汽车高调发布了魏牌蓝山DHT-PHEV，定价27.4万~30.9万。即使算是“好车”，潜在车主的心智已被比亚迪、特斯拉和新势力占领，市场份额不到2%的长城，翻盘不容易。
盈利能力尚可
1）毛利润率走势
2014年，长城汽车销量超过73万辆（2013年77万辆）。其中，SUV销量达52.3万辆（哈弗H6j是绝对主力）、同比增长24.5%。
2014年，长城汽车销售均价8.1万元、单车成本5.8万元、毛利润率28%，比吉利、比亚迪高出近10个百分点！
2019年，销售均价仍为8.1万元、单车成本却提高到6.9万元、毛利润率降至15%。此时长城汽车毛利润率已低于吉利、比亚迪。
2022年，长城汽车销售均价提高到11.5万元，单车毛利润2.2万元，毛利润率回升到19.4%，高于吉利、低于比亚迪（20.4%）。
2016年，长城汽车整车业务毛利润达228.3亿、毛利润率24.2%；
2019年，整车业务毛利润降至128亿、毛利润率14.8%；
2022年，整车业务毛利润228.7亿，仅比2016年高4460万；毛利润率18.8%，比2016年低5.4个百分点；
2023年，汽车行业空前内卷的情况下，比亚迪、特斯拉毛利润率都有可能下降，长城汽车毛利润率上升的趋势恐怕难以持续。
2）费用控制能力出众
蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠桩代表费用（率），蓝色淹没彩色才能获得经营利润。
2018年以来，长城汽车销售价格增速快于成本增速，毛利润上升趋势明显。但毛利润率曲折上升，费用率稳步上升。原因是销量、营收滞涨，无法摊薄费用。
2022年毛利润创新高——229亿，毛利润率上升3.2个百分点、总费用率上升2.5个百分点。
2018年，长城汽车研发投入40亿；2020年增至52亿；2022年达到122亿，增速明显加快。
2022年，研发投入占营收的8.9%，长城汽车研发投入资本化率达62.5%。2019年，研发投入资本化率只有49%。
假如2022年研发投入资本化率只有50%，长城汽车净利润将减少15亿，相当于净利润的18%。
企业对研发费用资本化率高低有一定的“自由量裁空间”。比亚迪2017年、2018年研发投入资本化率均高于40%，2019年降至33%。2022年，比亚迪研发投入202亿，资本化率仅7.8%。
假如2022年比亚迪研发费用资本化率与长城相同，净利润将增加111亿、幅度达66.6%。
长城汽车成本、费用控制能力出众。但逆水行舟、不进则退，在行业空前内卷的情况下，没有企业可以侥幸成功。
2023年长城汽车输不起。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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