比亚迪市值迟早超过特斯拉
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2023年3月29日，比亚迪（002594.SZ）公布了2022年年度报告，营收4240亿、同比增长96%；归母净利润166亿、同比增长445.9%；经营活动现金流净额1408亿、同比增长115%。
在全球新能源车领域，比亚迪、特斯拉是公认的龙头。跟特斯拉比，目前比亚迪销量、现金流两项领先，营收、净利润差距较大。
按3月31日收盘价，比亚迪市值为7453亿元，特斯拉市值折合人民币4.5万亿。比亚迪利润约为特斯拉的五分之一、市值为特斯拉的六分之一。
“群英会”VS“二人转”
2017年，特斯拉销量刚刚突破10万大关，比亚迪销量达35.5万辆，“比特比”（比亚迪销量/特斯拉销量x100%）为345%。
2019年，特斯拉整车销量爬升至36.8万辆，“比特比”降至111%。年末，特斯拉上海工厂正式投产。
2020年，上海工厂产能逐步释放，特斯拉全年销售50万辆，“比特比”跌至79%。
2021年，“比特比”降到“极小值”——77%。
2022年，比亚迪、特斯拉整车销量分别增长150%、40%。比亚迪销量突破180万台，“比特比”达137%。
2023年Q1，比亚迪销量为55.2万辆，同比增长92.8%。特斯拉全球销量42.3万，同比增长36%，其中，在美国销量为18万辆、同比增长39.5%；而美国以外销量为24.3万辆、同比增长33.5%。
2020年之前，比亚迪整车销量包含燃油车。2022年初比亚迪停产燃油车，2022年销量全部为新能源车。
如果说车型众多的比亚迪唱的是“群英会”，特斯拉则是“二人转”。自Model 3、ModelY先后量产以来，这两款车型一直是特斯拉的“唯二”支柱。
2021年，Model 3/Y销量达91.1万辆，占总销量的97%；Model S/X销量为2.5万辆，占比仅3%；
2022年，Model 3/Y销量达124.7万辆，占总销量的95%；Model S/X销量为6.7万辆，占比提高到5%。
最新消息称，特斯拉Model 2将于2024年开始生产，2025年开始销售。整个2023年、2024年，特斯拉主打车型还是只有Model 3/Y。
“二人转”至少还要唱两年，从2017年算起，Model 3差不到要“服役”八年。
新能源车迅速普及，新款车型层出不穷，竞争格局与十年前大不相同。在“卷出天际”的新能源车领域，特斯拉想用一款车“打”八年主力，唯一的招数就是降价。
特斯拉未免“托大”，以为自己是飞天茅台呢。双拳难敌四手是特斯拉市值被比亚迪超越的第一个因素。
三大核心指标，比亚迪赢下一局
对任何企业，营收、净利润、现金流都是最核心的指标。虽然夺回新能源车销量冠军，但在三大核心指标中，比亚迪只有一项领先。
1）营收差距缩小
2015~2020年，比亚迪营收增速在30%以下，2019年甚至出现负增长。
2021年增速接近40%，营收突破至2000亿以上。
2022年增速提高到96.2%，营收达4240亿。
2022年，比亚迪营收为特斯拉的77.4%，2021年为63%。
2）确立两大主业
比亚迪三大主业分别是汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏。
2021年，三大主业营收分别为1125亿、865亿、165亿，占营收的比例分别为52%、40%、7.6%。
2022年，汽车、手机部件及组装业务营收分别为3247亿、988亿，占营收的比重分别为76.6%、23.3%。两大主业合计占营收的99.9%。汽车业务对营收增长的贡献率达到100%。
二次充电电池业务从2022年报中消失了，但手机部件及组件业务被保留，原因是，近年全球消费电子产品销量持续下降，对充电电池需求疲弱。
手机部件/组装业务，涵盖消费电子、智能家居等多个行业，而且在“智能座舱”领域有很大潜力。
王传福说：“智能化是新能源车的下半场”。比亚迪“手机部件/组装”板块已经在为汽车业务生产大量车载电子产品，在“下半场”的用武之地会更多。
3）净利润——特斯拉后来居上
比亚迪、特斯拉之间的净利润对比更富“戏剧性”——
2016~2019年，比亚迪净利润率逐年下降，从4.5%降至0.2%。
2020年，净利润率反弹到1.9%，2021年又回落到0.6%。
2022年，比亚迪净利润达177亿、同比增长346%，净利润率4.2%；扣非净利润156.4亿，同比增长1146%。
从2003年成立，特斯拉连续亏损17年——
2017年亏损22.4亿美元，亏损率19%；
2018年亏损10.6亿美元，亏损率5.7%：
2019年亏损7.8亿美元，亏损率3.2%：
2020年首次盈利，净利润8.6亿美元、利润率2.7%；
2021年净利润56.4亿美元，同比增长555%，净利润率10.5%；
2022年净利润126亿美元，净利润率提高到15.5%，增速降至123%。
2021年，比亚迪净利润仅为特斯拉的11%（折算为人民币），2022年提高到 21%。
4）现金流——比亚迪占优
早年特斯拉还在巨亏时，经营活动现金流已开始回正——
2015年经营亏损7.1亿美元、净亏损8.9亿美元（亏损率91%）、经营活动现金净流出5.2亿美元；
2017年是特斯拉的至暗时刻，净亏损达22.4亿美元，但经营活动现金净流出已大幅降至6056万美元；
2018年，特斯拉亏损10.6亿美元，经营活动现金流已回正至21亿美元，折合人民币138亿。同年，比亚迪经营活动现金流为125亿，相当于特斯拉的90%；
2019年特斯拉仍未扭亏，但经营活动现金流净额达24亿美元，折合人民币166亿；
2020年特斯拉获得“微利”8.6亿美元，经营活动现金流达59亿美元，折合人民币407亿。同年，比亚迪经营活动现金流达454亿、相当于特斯拉的111%；
2021年特斯拉净利润56.4亿美元，经营活动现金流折合人民币742亿；比亚迪现金流655亿，相当于特斯拉的88%；
2022年特斯拉净利润飙升至126亿美元，经营活动现金流147亿美元，折合人民币990亿。比亚迪经营活动现金流达1409亿，相当于特斯拉的142%。
比亚迪、特斯拉都非常重视现金流，经营活动现金流远高于净利润是它们的“日常”。最近三个财年，比亚迪有两个财年领先。
营收、净利润、经营活动现金流这三个指标，比亚迪有一个指标领先42%、另一个指标落后23%。
最关键的指标是净利润，比亚迪曾连续多年保持领先，但2021年被大幅超越，2022年为特斯拉的五分之一。
汽车业务盈利能力
1）定价策略南辕北辙
2015年，比亚迪主力车型是F3、S7等紧凑车型，全年销售39.4万辆（其中新能源车5.8万辆），全年出厂均价9.3万元。特斯拉销售的是两款“高大上”的Model S、Model X（Model 3还没有问世），出厂价6.8万美元，折合人民币42.1万元（加上税费，中国消费者提车价高达百万）。
不论在美国还是中国，当年的特斯拉绝对属于“豪车”。
随着Model 3、Model Y先后量产，特别是上海工厂达产，Model S/X占比降至5%左右，出厂均价显著下降，至2021年降至30万人民币。
2022年，特斯拉以原材料价格上涨为由几次提价，全年销售均价提高到34.4万人民币。特斯拉采取的是“撇脂定价法”，以利润最大化为首要目标。
2020年，比亚迪销售均价提高到21万以上，相当于特斯拉的63%。2021年回落到15.6万元、2022年回升到18万元。2022年下半年，比亚迪在手订单峰值达到80万辆。比亚迪的定价策略是“薄利多销”，以市场份额最大化为首要目标。
在中国市场，比亚迪的主要对手不是特斯拉，而是与传统燃油车企抢夺潜在买家。
与一些人的主观印象不同，在过往八年当中（2015~2022年），有五个年度比亚迪汽车业务毛利润率高于特斯拉。
净毛利润率与价格、销量连起来看更有意思。
比如2016年，比亚迪、特斯拉出厂均价分别为13.6万、48.9万，比亚迪售价仅为特斯拉的28%。但是比亚迪毛利润率却比特斯拉高4个百分点。主要原因是2016年特斯拉销量仅为7.6万辆，而比亚迪超过42万辆。
2016年，比亚迪售价不及特斯拉的30%，但销量领先450%，毛利润反而更高，说明汽车是规模经济。
2020年受疫情影响，比亚迪销量不足40万辆，而特斯拉销量突破至50万辆，但比亚迪汽车毛利润率却比特斯拉高5个百分点，足见比亚迪对供应链成本控制能力。
随后两年，比亚迪、特斯拉分别以“市场份额最大化”和“利润最大化”为目标，特斯拉毛利润率领先。
过往八年，比亚迪汽车业务毛利润略高，但由于平均售价低，单车毛利润远不及特斯拉。
2020年，比亚迪单车毛利润5.4万，一度达到特斯拉的79%。
2021年两家策略不同，单车毛利润“分道扬镳”。2022年，比亚迪单车毛利润3.7万、相当于特斯拉的41%。
马斯克经历过“苦日子”，再说特斯拉业务高度依赖国际市场——研发在美国；组装相当一部分在美国以外（目前主要是上海）；原材料、配件全球采购；产品销售全球。市场、组装、零配件“三头在外”。
比亚迪不单单是“三头在内”，甚至相当一部分产业链就在“自家院子”里。
国际局势、地缘政治、全球化等方面的风吹草动对特斯拉业绩的影响远大于比亚迪。
忍受17年亏损的马斯克，选择在能赚钱时先把钱赚到手，一点没错。如果王传福、巴菲特在马斯克的位子上也会这样选择。
总之，对比亚迪、特斯拉两大龙头而言，毛利润率高低不仅受外部因素影响，“老板的主观意志”亦有相当大的权重——老板想抢市场，价格就定低些；老板想先赚钱，价格就往高了定。不是像“外行”想象的那样，“比亚迪不会赚钱”。
2022年比亚迪新能源车补贴收入为104.7亿，平均每台5800元。
为应对补贴“退坡”，在2022年最后一天，比亚迪将相关车型售价提高2000元~6000元。
根据比亚迪公布的数据，插电混动、纯电动补贴标准分别为4800元/辆、12600元/辆。显然，比亚迪的策略是“消费者、公司各承担50%”。
汽车行业呈现典型的“规模经济”。2023年比亚迪规模远非2021年、2022年可比。在没有补贴的情况下，每辆车多赚几千元完全有可能做到。
燃油车企未必只有“自杀式降价”一条路可走
1）插电混动、纯电动都是过渡
2022年6月21日虎嗅《王传福“赌”出万亿市值》提到：过往二十年，比亚迪至少面临六个比较大的战略抉择。回过头看都“赌”对了，从“悍然进军汽车产业”“全产业链布局”到“押注磷酸铁锂电池”“自研芯片”……其中“插电混动、纯电比翼齐飞”为燃油车企转型树立了值得学习的榜样。
首先要认清楚一个问题：插电混动与纯电动车都是过渡方案，纯电动车不是彼岸。能量密度、循环寿命、资源瓶颈、安全问题判了纯电动车“四次死刑”。比如锂资源，全球每年数亿辆新车全部采用纯电动，只够维持20年。这个预测不太准，也不需要准，知道量级就够了。只够人类用几十年的资源，绝不是最终解决方案。
既然是过渡，插电混动与纯电动相比，只有优势没有劣势：
一是不受充电桩推广进度制约；
二是对锂、镍、钴等资源的消耗仅为纯电动车的五分之一到三分之一；完成过渡使命后，需要处理的废电池数量也大为减少；
三是没有里程焦虑，让消费者放心买车、放心用车，能用电跑绝不烧油（因为用电省钱），节能环保效果优于纯电动车。
对消费者而言，插电混动车油耗只相当于1.0排量“微型车”，价格相当于1.5排量的“经济适用车”，动力相当于3.0V6“性能车”。
不需要补贴、不需要“绿牌”，消费者会作出有利于自己的选择。
比亚迪插电混动技术敲响了中低档燃油车的“丧钟”。2023年初这轮燃油车降价与特斯拉关系不大，插电混动与燃油车“油电同价”、泰PLUS起价不到10万才是真正的“导火索”。
2022年我国汽车保有量约3.2亿辆，其中燃油车占96%，年消耗汽柴油约2.6亿吨，需用原油4.3亿吨，相当于原油进口量的86%。摆脱对进口原油的依赖不单是环保问题，事关能源安全，只争朝夕。
国际上，美国的目标是2030年新能源车渗透率达50%。欧盟更激进，2035年要实现“零排放”。欧美不会耐心地等37年到2060年。我们也有能力、有条件、有信心、有动力加快新能源车替代燃油车。
最快到2030年，中国汽车市场插电混动占比可能达到60%、70%，剩下的份额由纯电动车和残存的“纯燃油车”瓜分。
补贴的目的是最终取消补贴，如今新能源车（特别是插电混动）逼得燃油车快没活路了。“轮椅”“拐杖”轮到燃油车企用了（防止他们“死得太快”），比如东风汽车从政府获得每辆最高9万元补贴。
2）燃油车企转型榜样
比亚迪坚持纯电动、插电混动“两条腿、齐步走”的既定战略。
2021年Q4，纯电、插混销量分别为13.6万辆、12.7万辆，插混占新能源车销量的比例达到48%；
2022年Q4，纯电、插混销量分别为32.9万辆、35.3万辆，插混占比提高到52%；
2023年Q1，纯电、插混销量分别为26.5万辆、28.3万辆，插混占比保持在52%。
2021年11月，笔者在《比亚迪的里子》中预言：“燃油车已完成使命，比亚迪将成为全球第一家真正放弃燃油车的企业”，“比亚迪坚持DM插混、EV纯电‘比翼齐飞’的战略，拥有特斯拉及‘新势力’无法企及的优势”，“没有制造几百万辆燃油车积累的技术和经验，比亚迪的混动就是‘无源之水’”。
2022年3月，比亚迪停产燃油车，诸多媒体用“背水一战”“壮士断腕”等字眼，不免贻笑大方。
2022年，比亚迪插电混动车销量达94.6万辆（较2021年增加67.3万辆）。插混车配备燃油发动机、变速器……相当于“内含”一辆燃油车。
停产燃油车不是“断腕”，燃油车产能不仅没有闲置、等待报废，反而扩产再扩产。比亚迪燃油车最风光的时候也没有在一年之内卖出过95万辆。
2022年，中国汽车产量为2702万辆，其中新能源车706万辆。现存燃油车产能超过3000万辆/年，随着销量进一步下滑，燃油车产能利用率迟早跌破50%、40%、30%……或许，这一天来得比预想得快：进入2023年，尽管有声势浩大的降价，1、2月份燃油车销量仍然下滑15%。
众多燃油车企与其“自杀式降价”，不如效仿比亚迪，积极转型插电混动，比如长城汽车。
以插电混动为主要过渡方式，假如过渡期是20年（最终解决方案可能是氢能），中国庞大燃油车产能可以得到充分利用，避免巨大的浪费。对先行布局的比亚迪来讲，这是一片巨大的蓝海，与特斯拉没半毛钱关系，这是特斯拉市值被超越的第二个因素。
拼成本，比亚迪不怕；论技术比亚迪有“易四方”，而自动驾驶的意义被高估、实现难度被低估（第三个因素）。
按现在的趋势，比亚迪市值迟早会超过特斯拉。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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