阅文等不起腾讯
编者按：本文来自微信公众号“壹娱观察”（ID：yiyuguancha），作者冒诗阳，36氪经授权发布。
6月28日，港股上市公司阅文集团股价上涨10.2%，以36.8元的价格收盘，创下近半年来的最大单日涨幅。但就在一个月前，5月27日，阅文集团股价刚刚触底29.4元，是上市以来的最低点。
图片来源：东方财富网
本轮反弹背后，阅文集团近期密集发布了数个利好消息。首先是高调进入手游市场；其次是文学业务以合作方式进入东南亚，创造出“中文网络文学出海”概念。另外，阅文集团大股东近来的频繁回购，直接带动股价的反弹。
回望阅文集团20个月的资本市场之旅，从2017年11月上市至今，公司股价几乎走入一条先高起后回落的漫长下跌史。挂牌当日阅文集团股价达到巅峰值112.4港元，市值逼近千亿，成为国内文化传媒板块市值最高的公司；但几乎从次日开始，阅文集团开始了漫长的下跌周期，目前市值回落到300-400亿港元区间。
阅文集团的竞争壁垒究竟是什么，人口红利殆尽之后，“付费阅读”是一项十分被动的生意——阅文集团需要牺牲付费来维持高流量，网络文学单个用户平均收入提升乏力，但除阅读付费一条途径外，阅文集团版权运营的多种变现道路始终没有打开。
收购新丽传媒之后，阅文集团打开了影视变现路径，如今单独涉足现金牛手游，阅文集团逐步获得单独进行版权开发的能力。但在更大的层面上，曾经为阅文的高市值背书的腾讯“内容生态链”，并未起到画龙点睛的作用，阅文与腾讯影视、游戏业务之间的联动变得微妙。
IP变现的道路上，阅文已经等不起腾讯。
付费阅读撑不起阅文市值
上市至今，阅文一直处于业绩不断上扬、股价持续下跌的怪圈之中。
根据阅文集团2018年报，公司全年总收入50.38亿元人民币，同比增长23%；年内盈利9.12亿元，同比增长62%。但就在这一年，公司股价从2018年1月最高位的93元，跌至同年12月31日仅剩下36.4元。相比2017年11月上市当天创下112元高点，今年5月27日更是触及29.4元的最低位。
阅文集团的业绩不可谓不好。在线阅读市场中，阅文集团的龙头地位在2018年中继续被巩固。无论是新增的内容数量还是活跃用户增速，都高于市场均值。
阅文集团2018新增内容443亿字，排名前30 的头部作品中，八成以上来自于阅文集团旗下；MAU（月活跃人数）2.14亿人，同比继续增长11.5%，占据网络文学总活跃用户的超过5成份额。
阅文集团旗下品牌
“如果新技术不出现，用户习惯不发生变化，在线阅读是一个强者越强的市场。”申银万国的一位分析师告诉壹娱观察（ID：yiyuguancha），内容集中引来用户的集中，用户数量的扩大，又会引来作者的持续进入，网络文学市场是一个规模优势不断放大的市场。
然而，投资者并不满足于阅文集团单纯作为一家网络文学付费业务的头部公司而存在。上市公司需要成长性，互联网属性需要商业模式和生态链条的持续创新。
在线文学业务，不足以支撑起阅文集团此前近千亿的高市值。同类公司中，截至6月28日收盘，掌阅科技市值64.5亿元，中文在线市值35.6亿元。
上述分析师告诉壹娱观察，阅文集团之所以获得超越同类公司的高市值，其中最重要的原因是投资者看重其“互联网属性”。阅文集团背靠巨头腾讯，市场期待阅文能将网络文学领域的龙头地位延伸至版权运营，在影视、游戏等领域打开变现渠道。
根据财报，阅文集团2018全年版权运营收入实现160%的增长，但总规模仍只有10亿元。在公司总收入中的占比不到20%。在付费阅读以外，阅文集团来自版权运营及其他收入合计12.1亿元，占总收入的比重24%，与2017年底上市前相比，并没有明显提升。
这与投资者在阅文集团上市之初，希望公司在网络文学版权开发上做出商业模式创新的期待渐行渐远。
阅文集团旗下的网络文学版权
2018年底，国内在线阅读用户总量已增长至4.32亿，阅文集团依靠人口红利继续扩大用户规模的势头衰落。更危险的信号是，阅文集团2018年付费用户数量不降反增，从1110万人降至1080万，付费比例从5.8%降到5.1%。
上述分析师告诉壹娱观察，预计线上付费的比例的回落仍将持续。此外，腾讯渠道为阅文带来的流量在2018年在下降。
这些信号意味着，在线阅读的业务面临看得见的瓶颈，是阅文未来的一顶紧箍咒。
阅文自起炉灶孵化影视、游戏
阅文管理层将公司市值从低谷之中带出的愿望逐渐紧迫。5月低，由于涉嫌传播淫秽色情信息，阅文集团旗下起点中文网和晋江文学城相继整改，这直接导致阅文集团股价触底，5月27日跌至29.4元，是上市以来的最低值。
市值管理是上市公司的一项基本任务。连续20个月的下跌，会造成投资者信心的流失，限制公司未来继续在资本市场融资的能力，这显然是阅文集团高层不愿意看到的。
面对市值低谷，从6月12日至6月27日，阅文集团共进行了10次公开回购，以近1795.09万港元的资本，回购近54.56万股。
回购是显示出股东对公司信心的方式，能在短期内恢复市场信心。但要在更长的周期内支撑起股价，阅文需要新的业务方向，来向投资者证明公司的成长性。
截至6月28日收盘，阅文市值约为376亿元，漫长下跌后，目前的市值基本回归合理区间。但考虑到文娱类上市公司目前估值普遍较低，阅文集团目前市盈率36倍，仍是文娱类别中市值和市盈率相对较高的上市公司。
6月27日晚，阅文集团宣布将与新丽传媒合作完成对网络文学“斗罗大陆”系列的影视开发。值得注意的是，这是阅文收购新丽传媒后双方首次联合上阵。
“斗罗大陆”系列书籍封面
2018年8月，阅文集团斥资155亿元收购新丽传媒，在版权运营链条上，完成了对下游影视制作业务的布局。
不只是影视，阅文显然有意将“斗罗大陆”打造为版权运营的样本。在阅文的计划中，“斗罗大陆”从网络文学改编为漫画，再进一步开发为手机游戏，并继续向影视作品延伸，打开多种变现渠道。目前前两个步骤已接近完成，阅文游戏业务的首款产品《新斗罗大陆》已上线5个月，带来流水超过4亿元。
6月27日的发布会上，阅文集团公布了数量庞大的手游开发计划，阅文在版权开发上的独立经营已经箭在弦上。但在影视和游戏上相继完成布局后，阅文头部IP如何在内部和大股东腾讯的生态版图间分配，将成为问题。
腾讯体系松绑阅文？
腾讯控股持有阅文集团58.74%的股权，是后者的控股股东。在腾讯体系内，阅文集团所拥有的海量的网络文学版权储备，一直被视为腾讯影业、腾讯游戏在上游的重要竞争力。三者之间可能形成的联动效应，则共同构成腾讯的内容生态版图的基础之一。
在内容产业链中，网络文学位居上游，被视作最大的IP“集散地”。但价值的落地始终是个难题，能通过影视和游戏业务变现的往往只有头部IP。
另一方面，腾讯影业缺乏独立制片能力，腾讯游戏原创能力也一直是短板，这与开发阅文IP所需要的条件相悖。从阅文业绩仍然重度依赖于付费阅读可以看出，阅文并未从腾讯“生态链”中获得足够的收益。
影视大年中，版权费水涨船高，阅文尚且未在腾讯生态链的支持下分享到市场红利。如今寒冬之下，版权的价格迅速回落，此时再寄希望于腾讯内容生态链，窗口期已逐渐缩小。
这一背景下，腾讯并无意“捆绑”阅文。事实上，将新丽打包入阅文集团正是来自腾讯的主动部署。2018年3月腾讯以33亿元的价格从光线传媒手中拿下新丽27%的股份，加上此前旗下其他业务板块所持的股份，腾讯共持有新丽合计31%的股份，是其第二大股东。
在将新丽纳入阅文集团的交易中，阅文以股权方式向腾讯支付52.9亿元，以现金加股权方式向新丽支付102.1亿元。交易后，腾讯进一步加强了对阅文的股权控制，新丽则在独立上市已不太现实的2018年，通过纳入阅文登陆资本市场，阅文得以借由新丽直接获得影视开发所需要的制片能力，看起来是一个三方共赢的结果。
但随着阅文在影视制片和游戏开发上自起炉灶，与“腾讯新文创内容生态”之间的关系变得微妙。腾讯新的组织架构中，腾讯影业、腾讯视频、企鹅影视共同属于“平台与内容事业群”，腾讯游戏则回归独立，单独纳入“互动娱乐事业群”。
“腾讯影业的定位是开放的内容平台。”腾讯影业的一位负责人告诉壹娱观察（ID: yiyuguancha），腾讯影业与新丽传媒是战略合作伙伴关系，目前包括《庆余年》在内多项阅文的IP，由腾讯影业和新丽传媒双方共同开发。
《庆余年》剧照
但实际上，腾讯影业并未放弃对制片能力的建设，目前腾讯影业已经孵化除了大禹影视制作中心，用于全自制项目的开发。
自建影视制作和游戏开发的业务，完全符合阅文集团加强版权运营的需要。但在腾讯的框架下，未来新丽与腾讯影业、腾讯游戏与阅文对于头部IP的分配，将成为待解的命题。
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