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存储芯片的冬天，熬完了吗？

晰数塔互联网快讯
2023-03-17 00:20

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，题图来自：视觉中国

美光，作为美国科技股中的芯片细分赛道龙头公司，曾经股价5年间上涨了10倍。而在去年股价却出现了闪崩，年跌幅近50%。而今美光再次回落到1倍PB附近，是否还值得关注呢？

来源：Longport.App

本文主要从三个方面来看美光：1）芯片细分赛道龙头美光，具体是做什么的；2）存储芯片赛道具体怎么样；3）为什么美光的股价会跌这么多？

存储芯片价格频频下滑，美光这回也难逃“周期性”的魔咒。在经历了近50%的下跌后，美光再次来到了“市净率=1”的边缘。当存储芯片的价格回到成本线，ChatGPT等应用又带来了存储新需求。在行业大幅削减资本开支的情况下，海豚君认为美光或许值得关注。

当前的美光，具有“周期性”和“成长性”的双看点：

1）周期性：美光聚焦存储领域，几乎全部的收入来自于DRAM和NAND。由于业务集中度高，因此公司受行业的周期性影响较大。在存储产品价格频频下跌后，存储公司的利润率压缩至盈亏平衡线附近；

2）成长性：存储技术有不断升级迭代的需求。DRAM方面从主流的DDR4已经开始往DDR5过度，而NAND的主流厂商也都达到160-170层左右水平。更新的技术，带来了耗能更低、效率更高的产品。此外ChatGPT等大模型的推广，增加了对AI芯片及服务器的需求，也带动了存储芯片需求的增长。

“周期性”，在于周期触底回暖的行业修复机会；“成长性”在于技术升级和新需求释放的期待。而美光身处存储芯片的第一梯队，有机会得到“周期性”和“成长性”的双重看点。而在当前再次回落至“PB=1”附近时，海豚君也开始覆盖起来。

本文主要围绕美光的具体业务和存储行业基本情况进行展开，而在下篇文章中，海豚君将对公司的业绩进行测算并给出投资判断。

以下是具体分析：

一、美光公司：聚焦存储领域

美光股价在去年跌幅达到近50%，也不能完全甩锅给“情绪”，公司本身业绩端也不争气。翻开美光最新一期的财报：

2022年四季度公司实现营收仅有40.85亿美元，同比下滑46.9%，而其中DRAM和NAND业务均出现了较大的下滑。

股价往往反应会市场的预期，虽然公司二季度收入仍维持正增长，但股价已经开始出现明显的下滑。而到四季度，美光收入也如期出现了“拦腰式”的下跌。

对美光业务进行拆分看，公司收入主要以DRAM和NAND为主，两者合计收入占比达到95%以上。其中DRAM是公司最大的收入来源，长期占比有6成以上。因此对美光业务的分析，主要是对DRAM和NAND的分析。

二、存储芯片市场：第一梯队优势明显

DRAM和NAND是存储芯片最主要的两类产品，是我们平时熟称的“内存”和“闪存”，两者合计占全球存储芯片的90%以上。

①DRAM（动态随机存储器）：熟称的“内存条”。利用电容储存电荷多少来存储数据，需要定时刷新电路克服电容漏电问题。通电时资料存在，断电时资料流失。常用于容量大的主存储器，如计算机、智能手机、服务器内存等；

②NAND（闪存）：一种非易失性存储器（ROM），即断电后仍能保存数据，通常应用于外部存储器。和我们平时说的硬盘类似，SSD固态硬盘、优盘等等都是闪存的一种。

虽说DRAM和NAND听着有点陌生，但是回到平时说的“内存”和“硬盘”，就很熟悉了。比如平时买手机、买电脑等电子产品中，很多人都会关注内存和硬盘的存储容量大小。

在了解了基本的存储产品后，我们来看整个存储市场的情况：

1）全球的存储器市场规模：大约有1500亿美元左右。全球市场曾在2019年遭遇行业寒冬影响出现较大下滑，之后又随着下游需求逐渐回暖。虽然2022年的下半年行业再次开始下滑，但WSTS预计全年存储器市场仍达到1555亿美元。

2）存储器市场的下游需求分布：由于存储器市场展现出明显的买方市场特性，因此行业情况主要受下游需求端的影响。从目前存储器的下游需求分布来看：“手机>服务器>PC>其他”。

①手机方面：大致占到当前存储市场需求的近40%。目前“内存”和“闪存”基本成了手机的标配，而手机每年十多亿台的出货量，也构成了庞大的用户基数。随着对手机性能及拍摄需求的日益增加，单台手机对更高存储性能的需求仍将继续提升。但同时不可忽视的是，由于智能手机已经成为一个成熟市场，因此手机端存储需求的提升难以带来大的增长；

②服务器方面：大致占当前存储市场需求的三成。相比于消费级产品，服务器对存储有着更高的要求。而随着大厂（英特尔、AMD）新一代服务器CPU的推出，有望刺激服务器市场的升级换机需求。从DDR4到DDR5的升级过程，有助于带来更快的速度、更低的能耗、更高的效率等产品性能的显著提升。美光预计，至2024年服务器和PC的DDR5渗透率有望达到50%；

③PC方面：大致占当前存储市场需求的两成。“内存”和“硬盘”，同样也都是电脑的重要组成部分。而随着电脑市场进入稳态，普通用户对电脑的性能没有了过多追求。因此PC方面对存储的需求，更多地和市场整体出货量相关。PC市场从去年下半年开始进入库存去化阶段，而当前仍处于库存去化的尾声，未来PC市场仍难以给存储带来更多的增量。

综合来看，手机、服务器和PC市场构成了存储行业近90%的需求。如今手机依靠用户对性能的追求带来一定的增量，而PC已经难以贡献过多的增量。未来的增长，主要关注于服务器领域。

ChatGPT等大模型训练和应用将带来对底层算力需求的增加，进一步促使服务器存储芯片的需求增加。大模型应用的更快响应，需要大量的数据。而存储的数据越多，应用的响应速度更快更准确。根据Trendforce的预期，受惠于AI和HPC新应用，在2023年服务器DRAM的产出比重就将超过手机端，未来有望继续走高。

3）存储市场当前竞争情况：了解了存储市场的大致状况，回到公司，美光处于怎么样的一个位置呢？

先看市场占有率：

①DRAM：三星占据40%以上的份额，妥妥的龙头老大。海力士紧随其后，而美光占据20%的份额，排名第三。前三家公司（CR3）合计占比95%，基本垄断了DRAM的市场；

②NAND：仍然是三星领先于市场，占据三成以上市场份额。美光的市占率在11%左右，挤入top5。前五家公司（CR5）合计占比90%，市场集中度同样很高。

从存储市场的集中度看，整个行业壁垒很高，前5大公司基本占据了9成以上的市场份额。相比而言，DRAM的进入壁垒更高，市场的主流玩家仅有三星、海力士和美光三家。

再看技术能力：

DRAM：从市占率看，三星、海力士和美光基本垄断了整个DRAM的市场。在技术能力上，三家面向DDR4、DDR5和LPDDR5应用，都已经以15nm和14nm级别的单元设计规则（D/R）发布了D1z和D1α节点的产品。

其中三星最为激进，是最早在DRAM上采用EUV极紫外光刻技术的供应商，将其应用于D1x DDR4 DRAM模组和D1z LPDDR5规模量产。而美光和SK海力士在D1z节点上还在用基于ArF-i的双重曝光，但都处于第一梯队领先于其他厂商。

NAND Flash：和DRAM 不同，NAND的竞争相对激烈。当前进展进入100层以上的公司主要有：三星176层（V7）、铠侠/西数162层（BiCS6）、美光176层（2nd CTF）、SK海力士176层（V7），还有长江存储的128层Xtacking TLC和QLC产品。

前五家厂商仍处于相对领先的位置，美光也位于第一梯队中。但整体来看，NAND市场的各家差距相对较小。

综合来看，在存储市场中三星仍然是位列龙头老大的位置。海力士和美光都紧随其后，在DRAM和NAND领域都能处于第一梯队中。对于存储行业，海豚君择选美光作为当前研究对象，主要考虑到三星的存储业务占整个公司业务占比不到50%。美光和海力士精耕存储业务相对纯粹，同时海力士未在美股上市，而美光是第一梯队中在纳斯达克上市的公司。

三、美光和存储行业：周期性特征

对于上一年美光跌幅近50%，怎么看？其实不仅仅是美光，海力士在去年的跌幅也同样达到40%以上。结合公司自身的情况来看，海豚君认为本次跌幅主要是受到行业面的影响。

正如我们之前谈到的，存储市场是个买方市场。正因为买方市场的特性，存储具有一定的周期性，而产品价格也会受到下游市场需求的影响。

“涨价表明供不应求，跌价表明供过于求”，市场价格直接反映了存储市场的供需情况。因此对于存货市场周期性变化的把握，落脚于对产品价格的跟踪。

存储产品的市场价格一般有两种：

①现货价格：现货市场上流通的现货价格。现货一般经由二线厂商或代理商流入市场，进而形成的市场和价格；

②合约价格：大厂订货的合约价格。一线厂商（Apple、 Sony、联想等）、二线厂商（中国台湾模组厂等）向存储大公司（三星、海力士、美光等）订货的价格。

因此，虽然存储产品在市场的两个价格有一定联系，但还是略有差别。现货价格更能直接反应当前市场的供需情况，而合约价格反应的是大厂订货对市场的预期。

1）DRAM市场价格：目前市场上主流的DRAM产品为DDR4产品。而DDR4全系产品的现货价格从2022年下半年一直频频下降，直接反映了当前市场供过于求的情况，整体行业进入下行周期。

如果我们从DDR3拉长来看，DRAM呈现明显的周期性。2019-2020年DRAM价格呈现下行态势，而同时美光的股价也频频下滑。之后随着DDR4成为市场主流，产品升级直接拉高了产品的均价，美光股价从底部实现翻倍。