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创业公司估值：对投资人和创始人都公平的方法

晰数塔互联网快讯
2019-05-21 17:41

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编者按：对种子期的创业公司进行估值很难。似乎每个方法都是对的，又似乎每个方法都是错的。既要让投资人获益，又要满足创业者的需求，公平的估值真的很难。本文试图介绍几个对早期创业公司进行估值的方法，作者Chris Burger之前在瑞士天使投资人机构工作过，他还介绍了他自己最喜欢的方法。原文题目：What is the value of my startup?

上市时间是一个重要因素（图片来源：pixabay.com）

任何一家创业公司的创始人都秉持着这样的认知：他的创业可以赚很多钱——这未必是件坏事。如果你方法得当，你确实可以赚很多钱。创业者对自己的商业理念及其实现想了很多，认为自己走在正确的道路上，甚至可能正在创造下一个独角兽。但一旦创始人开始寻找可能的投资者，他们就需要准备好放弃公司的一部分。新投资者要求得到公司的一部分控制权——通常是以股票的形式。这样做，他们承担了很大的风险，他们希望在未来从投资中获得丰厚的利润。

许多企业家在考虑是否接受外部资金时犹豫不决。众所周知，这些完全陌生的人有权在未来决定公司的战略和运营问题，这样，创始人就不能再单方面控制自己公司的事情了。投资者通常被视为迫在眉睫的灾难，而非必需品，即使他们知道的更多。尤其是风投，往往在创始人中口碑不佳——这种情绪当然并非一无是处。

然而，在大多数情况下，问题的根源在于创始人对他们的初创公司抱有不切实际的估值预期。因此，冲突是不可避免的。在理想的情况下，双方对结果都感到满意：创始人很满意，因为他设法为他的公司获得了公平的估值；投资人也很满意，因为他为承担的风险获得了潜在的回报保证。但如何计算对双方都公平的估值呢？

下面我想介绍一些常用的估值方法，并强调一下我个人最喜欢的方法。

现金流量折现法（Discounted Cash-Flow，DCF）

企业家经常使用现金流量折现法（又称贴现现金流量法）来为自己的企业估值。维基百科对现金流量折现法的描述如下：

在金融领域，现金流量折现法是一种使用金钱的时间价值这个概念，来对项目，公司或者资产进行估值的分析方法。所有未来的现金流都被估算和折现到它们的现值（present values，PVs）。

换句话说，一个公司的估值是根据未来收入（与估计的商业计划书相关的）来计算的。

这是一种评估稳健、更成熟的业务、公司的经过验证的方法，即那些现金流已经为正但仍需要额外增长资本的公司。例如，一个在瑞士成功的商业模式在奥地利或德国也能成功的可能性相当高，在这种情况下采用DCF估值法似乎是合理和适当的。

但这也暴露了DCF估值法的主要缺点。由于该方法基于假定的未来现金流，因此估值结果只会与预测假设一样好。但经验表明，创业的商业计划书不过是一个“粗略的猜测”。完全按照计划发展的商业计划书当然是例外而不是规律。在通往成功的道路上，不可避免地会有许多曲折和弯路。准确预测这些数字几乎是不可能的，这意味着财务预测实际上是一种受过数学上的猜测。诚然，这是一个重要的猜测，但几乎总是不正确的。

我倾向于拒绝那些在种子期就向我提供基于DCF估值法的创业公司。我给他们的建议是：尽管你可以自由地进行估值，但只有当你确信自己有一个稳健、经过深思熟虑且可靠，即在国内市场现金流为正的商业模式时，才可以使用DCF估值法。

稀释证券（Dilution Security）

我很少遇到这样的创始人：把自己创业公司的估值建立在愿意稀释持股的程度上。他们希望尽可能长时间地保持至少50%的投票权或经济多数，以确保（据他们称）对公司的控制权。这种方法的一个关键因素是恐惧因素：害怕不能自己做决定、害怕被剥夺决策职责、担心在退出时得不到足够丰厚的报酬。

而且，由于恐惧基本不会是好的顾问，投资人往往会回避这一理念。

为持股百分比而谈判是不可避免的，而且通常不会让任何人满意。经过漫长而紧张的谈判，唯一的结果是一地鸡毛，而不是通向未来的合作之窗，这并不罕见。投资者退出了，而创业者只是把宝贵的时间和精力投入到其他事情上，而他应当关注的——即发展核心业务——却没有得到足够关注。即便是极少数融资成功的情况中，创始人的行动通常受到股东协议和组织约束的束缚，以至于对于公司的重大决策，他几乎没有任何实际的操作空间或影响力。

许多创业者不会公开承认，股权稀释是他们最大的担忧。通常，你只能在谈判中注意到这一点。这种行为给我敲响了警钟，通常，这会导致任何富有成效的对话的终结。

可比公司估值法和倍数估值法（Comps and Multiples）

另一种常见的估值方法是使用可比公司估值法和倍数估值法。创始人们列举出一些成功的创业公司，这些公司与他们自己的公司非常相似。然后，参照这些（非常成功的）创业公司在类似发展阶段的估值，来计算他们自己的估值。

许多商业计划书都忍不住将自己的公司与非常大、非常成功的国际公司进行比较。Airbnb、Google、Uber、Twitter等公司的名字经常出现。我认为这已经不能说是勇敢了，几乎完全是狂妄自大了。有创业者胆敢宣称自己是下一个独角兽的话，他/她必须拿出一份异常出色的商业计划书。“我们是电水壶界的Airbnb”这种话是远远不够的。

进一步的挑战是市场。大多数创业公司喜欢将自己与总部设在美国或主要在美国成长起来的公司进行比较。以美国为重点市场、得到硅谷支持的创业公司在全球最先进的市场和融资效率更高的环境中运营，拥有独特的优势。这里（指瑞士）的情况可不像这样。

“这个对比是有缺陷的”这句话很适合这个例子。对一些大型风投公司来说，可比公司估值法和倍数估值法或许是可以接受的。但该方法对瑞士的天使投资人和其他国家的种子投资者几乎没有影响力。

机会成本计算

这是我在瑞士天使投资人（Business Angels Switzerland）学到的一种估值方法，它是一位经验丰富的天使投资人大力推荐的。在我看来，这是对投资人和创业者双方来说唯一真正公平的方法。怎么用这个方法计算估值呢？

作为一名投资人，我可以通过多种途径使用我的资金。如果我对投资创业公司感兴趣，我就会问自己机会成本的问题：“我需要投入多少资本才能实现创业公司目前的目标？”

这些费用包括：

投资成本：我需要多少直接投资的现金？

工资：按市场价格，我需要雇佣多少人？成本是多少？

在现实条件下，我需要多少时间来发展才能达到该创业公司现在的程度？

为了计算这些成本，投资人需要创业者给出答案，创业者需要：

知道他们在创业上投资了多少；

可以估计他们的项目涉及多少无回报的努力；

而且知道他们花了多少时间发展创业公司。

这种方法的优点是：它不依赖于估计的预测或未来的现金流，而是使用已知的历史数据。它需要投资者和创业者之间的相互信任。投资者无法估计开发某种产品需要付出多大的努力，他们通常只能事后验证账目的准确性。因此，创业者必须对他们迄今为止的工作作出公正的评价。

举个例子：四个创始团队成员在一个项目上总共花费了2年时间（即全职人力工时为8年），结果是，他们的公司估值在100万至150万瑞士法郎之间（假设条件：瑞士市场工资、社会保障缴款等）。

对创业公司估值来说，最难的部分是评估“时间”因素。这里，我指的不是现金流的“贴现率”，而是“上市时间”。一家创业公司很难进入炙手可热的行业领域。如果某创业公司只需要很短的时间就可以把他们的产品推向市场，那么这种“短走廊”式公司的估值明显要更高一些（比起那些具有较长的商业化周期或时间不那么重要的公司）。

我倾向于考虑这一个因素。我把所有直接投资和与工资相关的支出加起来，再乘以我的“上市时间”因素。这个因素的值通常在1-4之间（理想情况下在2-3之间）。对于在时间上不可控的领域发展的创业公司，我通常没什么兴趣，这些几乎完全依赖于时效性交付的公司对我来说风险太大了——他们自己不能按时交付的可能性太高了。