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投资7年，4个独角兽：好的创业公司是什么样子？ | GGV投资笔记第三十七期

晰数塔互联网快讯
2020-06-25 12:11

编者按：本文来自微信公众号“GGV纪源资本”（ID:GGVCapital），作者于红，编辑张颖，36氪经授权发布。

GGV纪源资本执行董事于红进入GGV成为一名投资人已经有7年时间，在7年里，于红一共投资了17家公司：前5年投资了10家公司，之后2年里出手迅速，投资了7家公司，命中率颇高：这17家公司里诞生了4家独角兽，其中包括作业帮、满帮集团、酷家乐和Musical.ly，而作业帮和满帮集团都已成长为超级独角兽。

于红将其投资思路迭代的过程大致分成3个时间段：

投资生涯第3年-第6年，奠定基础，迭代如何看公司和看创始人团队；（2016-2019）

投资生涯第6年-第7年，迭代如何看趋势、把握时机；（2019-2020）

投资生涯第7年，在看趋势和时机的基础上，迭代对于未来趋势的判断。（2020）

本期GGV投资笔记完整地阐述了一名优秀投资人不断思考、不断从经验中获得新想法，再去进行验证、思路迭代的过程，希望可以给大家提供启发。

由于本文内容整体较长，干货很多，全文有16000字，全部阅读完成需要30分钟，所以我们特意在文章前面做了全文精华导读。（以下是精华导读）

一、独角兽公司的产品和创始人是什么样的？

1.1产品的公式= 创意 + 市场规模 + 防守能力

1）产品的创意

i. 产品定位

-比可口可乐更好喝的可乐？比现有方案好10%，可以吗？新产品体验 = 现有产品体验 + (优化的体验 - 用户转移成本 - 用户触达成本) 人们容易忽视后两项成本，然而后两项成本往往是行业领先者现有的资产。

-创意重要么？创业公司是否可以通过不断改变创意来最终获得成功？有一定规模的公司，在改变创意时，更好的选择可能是关掉上一个项目，重新搭建团队重新开始，而不要盲目地在原来的团队基础之上做转型。

-很多人喜欢，和少数人热爱，应该选哪个？在我看来，人群和需求是有匹配逻辑的：

少数人、现有需求，这一领域是最容易切入的领域。也许最开始面对的是小众市场，但是他们有机会通过对于产品的改善，逐步拓展到了大多数人的市场，最终完成商业上的巨大成功。这个演变不是必然发生的，甚至可能大多数情况下是不会发生的，因此是需要创业者做非常多的努力才可能实现的。

多数人、现有需求，这一领域的原生产品往往是那些由于技术革命所带来的新机会，比如打车、外卖、在线教育。

多数人、新需求，这一领域的原生产品可能本身就是代表或者定义了技术革命，比如iphone和PC。

少数人、新需求，这一领域的原生产品主要以品牌为代表，比如POP MART、喜茶等，这些创新往往定义了一个新品类。

现有需求是已有现存解决方案的显性需求，比如打车就是属于现有需求，网约车的出现是建立在现有需求上；

而新需求是还没有解决方案、等待被激发的需求，一旦有模式创新就会被激发，比如Pop Mart为代表的潮玩的出现，是激发了新需求。

面向少数人、现有需求领域的公司早期很少存在竞争对手，小众市场不容易被发现；多数人认为不靠谱。而面向多数人、现有需求的公司成立之初就面临严重竞争，因为很多人都会觉得模式可行。在技术革命衰竭的今天，下一个技术革命来临之前，创业者更多的精力可以放在竞争小的少数人、现有需求市场。

ii. 如何进行产品战略选择？

-对于创业者来说，产品的战略选择要把精力投入在市场吸引力大、自己的竞争优势强的市场，而开始时不用太在乎这个市场是大还是小。

-对于一个成熟期的公司来说，它更应该把目标放在具有市场吸引力的战略调研上，然后通过资源的大量投放，逐步构建自己在新领域内的优势。当然，如果公司判断自己不能够通过投入资源打造自己的核心优势，那么要慎重考虑这种战略或者说放弃这种战略。

-今天市场上，也的确只有少数的几家公司能够做到忽视现有的竞争优势，进入一个新的市场，后文会讲到，这需要企业具备极强的组织能力。

iii. 优秀的产品模型：

自循环的产品是最优秀的产品：每增加一个新用户，对于现有的用户有正向收益。

2）产品的市场规模：

能够影响500亿人民币的市场交易额（GMV），大概是独角兽公司需要的最小目标市场。（市场交易额非市场规模）

3）产品的防守能力：

-主要是技术、规模、品牌、网络效应、数据、运营复杂度

《从0到1》书里详述了前4种壁垒。在AI时代，数据将会成为新的防守能力。

-现在商业越来越复杂，商业的运营复杂度可能是第6个防守能力。

-我把壁垒分为进入壁垒和竞争壁垒：进入壁垒指行业在发展初期，产品模式所具备的壁垒。上述6个壁垒除了技术壁垒以外，其他都不算是进入壁垒。所以，我认为企业的竞争壁垒，即防守能力更加重要。创业公司早期可以没有壁垒，但需要在成长过程中逐步构建自己的壁垒。

-对于投资来说，早期看需求（创意），后期看壁垒（防守能力）。

1.2团队的公式= 愿景力+ 开放性 + 领导力

-想打造一个10亿美金的公司，A+的产品（模式）匹配优秀的团队（B+）是有机会可以实现的；如果不是A+的产品（模式），比如竞争非常激烈的领域，彼此差异化不大、进入门槛较低等，独角兽类型的公司至少需要匹配非常优秀（A）的团队。

-对于100亿美金的公司，需要A+的产品和极大的市场空间，匹配非常优秀的团队（A）才有机会。

-对于1000亿美金的公司，没有超一流的团队（A+）是无法实现的，因为千亿美金的公司往往都需要突破单一业务限制。

愿景力：对于未来发展大势的把握能力+战略路径推演能力

开放性：具备开放性思维的创始人才能不断成长，适应变化

领导力：是否已经打造或者能否打造一个优秀的团队

二、时机、环境和趋势的重要性

2.1 时机的重要性

时机的重要性也可以理解成环境及趋势的变化。Why now是投资人自上至下的思维方式，创业者最好不要用这样方式去寻找机会，但是可以用Why now去反向验证自己对于机会/需求的判断。

2.2 外部环境的变化

1）人口结构：老龄化、社会小家庭化、年轻人更加独立（不婚主义）、少子化等

2）消费变化：消费升级（可支配收入增加）、节约倾向（经济危机、行业利润率变薄）、从对品牌的追求到对内涵价值观的追求等

3）技术变迁：互联网、移动互联网、社交时代、视频时代、5G时代

2.3 大趋势vs小风口

1）对大势的把握是一种信仰，需要想象力。看到的人很多，看透的人很少，比如头条和拼多多对新闻资讯和电商形态的改造。

2）区分大趋势和小风口，利用小风口破解大趋势，比如美团从团购到酒旅和外卖的迁移。

2.4 媒介即信息，流量平台即应用

1）媒介作为信息传播的一种技术手段，不仅决定了信息的样式，更决定了信息的内容，比如报纸和微博、公众号的内容是不一样的。

2）大流量平台对于应用本身有重要的影响，甚至决定了应用的形式，比如手机淘宝和拼多多本质不是一样的，一个基于移动平台，一个诞生于社交平台。

3）视频时代会有什么样不同的应用产生呢？之后会再写一篇文章做进一步解释说明。

三、不同阶段公司的相关问题

3.1 不同阶段的估值方法

1）早期阶段：供需决定

2）成长期：倍数估值法

3）稳定成熟期：DCF估值法

4）终局回溯法：根据未来的潜在回报空间和投资人对IRR的要求，反推今天的估值是否合理

3.2 不同阶段投资人对项目的关注点

团队在企业的发展过程中始终都是非常重要的要素，从产品的角度，不同阶段的关注点如下：

1）早期阶段，主要看创意，即需求是否成立。

2）中期阶段，判断维度很多，大市场规模是一个重要的考量，即在需求被验证的情况下,考察未来的市场空间和成长空间。

3）PE阶段，更加考察壁垒，即防守能力，对于具备防守能力的企业，判断如何进一步扩张

3.3 不同阶段的企业需要重点关注的能力

1）初创期：企业家精神

2）成长一期：目标与激励

3）成长二期：管理

4）转型期：重新强调企业家精神

以下是正文，enjoy～

一、独角兽公司的产品和创始人是什么样的？

组成一家创业公司的关键要素是产品和团队。这里我分解为一个公式，见下图。其中产品的关键要素是创意、市场规模和防守能力。团队的关键要素是创始人的愿景力、开放性和领导力。

1.1 产品的公式= 创意 + 市场规模 + 防守能力

1）产品的创意

i. 创意的三个问题？

关于创意，我们会经常面对三个问题：

第一，如果是比可口可乐更好喝的可乐，或者是比现有的方案好10%的方案，这样的创业产品可以成功吗？

我的答案是否定的。只有显著差异或者结构性变化的解决方案才可能是创业者的机会，也就是说要比现有解决方案好三五倍甚至十倍，要有质的变化。否则，如果是提升10%、20%的改善性解决方案，那么会是现有巨头或行业领头羊的机会。

我列出了一个公式，来解释新产品和在现有产品上进行优化的逻辑：

在现有产品的优化上，用户转移成本和用户触达成本是行业领先者现有的资产，所以在计算优化体验的时候，要把这两项减去才行，但人们往往忽视了这一点。如果不是拥有显著差异的解决方案，在现有产品上优化的体验所带来的增量被后两项成本所抵消，那创业公司就很难赢过现有行业的领头羊。

第二，创意在创业的过程中重要吗？是不是可以不断改变创意来获得成功？

在我看来，从起步阶段到A轮之前、规模在30-50个人以内的公司，是可以通过尝试改变创意来获得成功的，很有可能你今天在做的事情，跟未来做成功的事情不大一样。

但一旦公司的规模超过30-50个人、到A轮之后的阶段，调转方向难度会比较大：因为合伙人甚至核心高管团队已经搭好，如果调头做新业务，部分团队还有原来的思维定式，核心团队的能力模型和新的事情不一样。

这种情况下，我更愿意建议创业者关掉上一个项目，重新搭建团队再出发，而不要盲目地在原来的团队基础之上做转型。

第三，“很多人喜欢”和“少数人热爱”，应该选择哪个？大市场和小市场应该选择哪个？

我的看法是，选择“少数人热爱”的市场往往会更容易一些。下图是我做的一张图，里面囊括了用户“人群和需求”的匹配模型，图中的想法也仍在不断验证和迭代之中，提出一些想法供大家判断讨论。

先看图：横轴从左到右分别代表“多数人”和“少数人”，多数人代表“相对大的市场”，少数人代表“相对小的市场”。纵轴从下往上分别代表“新需求”和“现有需求”。

现有需求是已有现存解决方案的显性需求，比如打车就是属于现有需求，网约车的出现是建立在现有需求上；

而新需求是还没有解决方案、等待被激发的需求，一旦有模式创新就会被激发，比如Pop Mart为代表的潮玩的出现，是激发了新需求。

第一象限，即右上部分，少数人、现有需求是最容易切入的领域。也许最开始面对的是小众市场，但是他们有机会通过对于产品的改善，逐步拓展到了大多数人的市场（第二象限），最终完成商业上的巨大成功。这个演变不是必然发生的，甚至可能大多数情况下是不会发生的，因此是需要创业者做非常多的努力才可能实现的。

第二象限，即左上部分，多数人、现有需求，其原生产品往往是那些由于技术革命所带来的新机会，比如打车、外卖、在线教育。

第三象限，即左下部分，多数人、新需求，其原生产品可能本身就是代表或者定义了技术革命，比如iPhone和PC。

第四象限，即右下部分，少数人、新需求，其原生产品主要以品牌为代表，比如POP MART、喜茶等，这些创新往往定义了一个新品类。

我们再来看一下这张图，先看第一象限，也就是图片右上部分，“现有需求、少数人是最容易切入的领域。“现有需求”的概念代表着产品不用创造新需求，公司只要针对现有用户的痛点，提供创新的解决方案即可。

由于面对的用户是少数人，这部分用户更为小众、痛点更加清晰，创业公司可以为他们提供差异化明显、质地不同的产品，即便在早期产品可能并没有那么完善的情况下，这些早期用户也会对产品有更强的包容性。

酷家乐、拼多多、Airbnb等公司都属于此类范畴。

以酷家乐为例，我们在投资酷家乐的时候还非常早期，那时候他们的早期产品比较“粗糙”，当时我们去问主流的设计师朋友，他们会有一些戏谑的态度，觉得这个产品早期不够强，没有太多使用价值。

但是我们做调研的时候发现，即使是有不完善的地方，但早期产品仍然有相当大量的设计师在用。

原因是酷家乐当时致力于解决的问题是“渲染速度”，同样渲染一个场景，酷家乐可以把之前所需要的几个小时变成几秒钟。另外，酷家乐产品体验好，易用性极强，这让早期很多刚入行的设计师非常喜欢。

创始人黄晓煌常常说，酷家乐和传统产品的差别不是美图秀秀和Photoshop的区别，是算盘和计算机的区别。但是在早期，产品功能不完善，很多中高端设计师需要的功能并没有。

渲染速度的提升可以让设计师和客户之间的沟通变成“所想即所见”，修改可以立刻完成，不用反复改工，而且极大提高了工作效率，使其在同样的工作时间能服务更多的客户。产品足够易用，也免去了学习复杂软件的过程，所以刚入行的设计师特别喜欢酷家乐。当然后期在优化的过程中，酷家乐产品也开始逐渐完善各种细节，也开始注重对精致画面的追求，赢得了主流设计师的口碑，这也让酷家乐拥有了越来越多的主流用户，并且成为了一家独角兽创业公司。

基于这些想法，在投资早期公司的时候，听取潜在客户调研反馈时，我会非常慎重。大多数新用户在试用新产品的时候，其实很难会给到正面的反馈。因此，我会更加专注于对公司现有用户的调研，听听他们对于产品的反馈。我也会深入去了解一下，产品真正解决了用户的什么痛点？如果现有用户流失了，他们关注的问题在哪里，这些问题是不是可以被改进的？在产品前期，我甚至会不愿意自己去体验产品，因为作为个体用户，一个人的体验结果过于局限，不算可靠。

创业公司面向现有需求、少数人的市场，在一开始也许切入的是小众的范围，但是公司通过对于产品的改善和提升，逐步也会把业务拓展到大多数人的市场（第二象限），最终完成商业上的巨大成功。就像酷家乐产品目前完善程度很高，中国绝大部分的设计师都已经成为他们的用户。拼多多也从所谓的“五环外人群”拓展到了网购主流用户。

当然，处在第一象限的公司向第二象限去演化的过程，不是必然发生的，甚至可能大多数情况下是不会发生的，需要创业者做非常多的努力才可能会实现。

这里提到的少数人和多数人是相对概念。拼多多一开始服务的下沉人群，相对于整个互联网的网购人群，我认为还是属于少数人，虽然这个“少数人”依然数量庞大。

第二象限里，面向多数人、现有需求的原生产品往往是那些由于技术革命所带来新机会。比如，打车和外卖都是在移动互联网时代最大的应用场景，在线教育是受惠于移动互联网和流媒体技术的成熟。

这里有一个发现，第一象限的公司在成立之初，甚至在发展头几年的时间里，没有进入公共视野之前，往往很少存在竞争对手。一方面是因为服务人群属于小众市场，不容易被发现；另一方面是他们的产品和模式往往的确特别独特，让早期的多数人觉得不靠谱。

而第二象限的公司，往往在成立之初，就会面临严重的竞争，因为那个模式，很多人都会觉得可行。所以，我认为在技术革命衰竭的今天，下一个技术革命来临之前，创业者更多的精力可以放在面向现有需求、少数人的第一象限。

第三象限为大多数人创造新需求的原生产品，他们可能本身就是代表或者定义了技术革命，比如iPhone和PC。

第四象限面向的少数人、新需求的产品，这部分的市场玩家里更多是一个个品牌，比如POP MART，它们里面的创新产品往往定义了一个品类。如果一旦有机会完成向主流用户的拓展，就会成为一个非常成功的产品。

以上这些观察是我目前的思考，逻辑框架也还在逐步完善中，分享给大家供讨论。

ii. 关于创业“聚焦”的问题

很多创业者会困惑的问题是，什么是真正意义上的“聚焦”？借用SPAN模型，我认为创业的聚焦就是把精力投入在市场吸引力强、自己竞争优势强的市场，而不用在乎这个市场是否是大，还是小。

我们来看“产品定位SPAN”这张图：

纵轴：表示的是市场吸引力，里面包括市场增长潜力、利润潜力、战略价值等因素，市场吸引力越高越好。

横轴：表示企业的竞争优势，从左到右代表公司在这个领域的竞争力从弱到强，偏左就表示公司在这个领域的竞争能力比较弱，偏右代表公司在这个领域竞争力比较强。

圆形：圆形的面积代表市场规模，面积越大，代表市场规模越大。

大家往往会关注市场规模最大的业务。但实际上，一家创业公司不仅需要考虑市场规模，还需要考虑自己企业的核心竞争优势，要在有竞争优势的地方进行聚焦。

早期的创业公司可以把自己的核心竞争优势发挥在前面提到的“少数人热爱的地方”。如果你有这样的核心竞争优势，又如果这个市场有潜力、代表了未来，即便它今天的市场规模比较小一点，公司也应该把目标聚焦在此。

但是，中后期、已经成熟的公司，应该把目标放在“具有市场吸引力”的战略调研上，在做好这项战略调研之后，不用太在意自己企业是否具有足够的竞争优势。

因为成熟的公司能够通过资源的大量投放，以及团队、企业竞争优势等各方面的能力，把代表着“开拓”市场的圆形逐渐从左向右移动，形成自己在该领域内的竞争优势。

当然，如果公司判断自己无法做好“开拓”，那么要慎重考虑或者干脆放弃这种战略。因为，在今天市场上，也的确只有少数的几家公司能够做到忽视现有的竞争优势进入一个新的市场，这需要企业具备极强的组织能力。

很多公司都有自己对开辟新业务的原则。头条是“大力出奇迹”，华为叫“压强原则”，《孙子兵法》里说“多算者胜，少算者不胜”。这些都说明公司一定要把自己的核心优势发挥出来，而不是以小搏大，只有运用强于别人的兵力，才能大概率出成果。对于商业来说，其实没有奇迹才是最好的逻辑。对于大部分创业公司来说，看起来是以少胜多，实际上是在聚焦的点上以多胜少。所以聚焦是非常重要的战略意识。

我们经常看到早期公司因为找不到方向而盲目试错，但我会建议，即便是试错，也要在集中的时间之内、在一个领域里试错，比如给自己三个月时间在一个领域里试错，而不是同时在几个点上试错。

就跟打井一样，即便你找对了方向，但很有可能因为你的资源和聚焦精力不够，使的力气不够，最终在那个点上没有突破。即便是一些成熟的创业者也会犯同样类型的错误。

iii. 什么是好产品？

从投资的角度来讲，什么样的产品是最优秀的产品？

在我看来，最优秀的产品就是能够自循环的产品。分几个步骤来讲的话，第一步是增加用户，第二步是能够留存用户，第三步是能够自循环形成壁垒。也就是每增加一个用户，都能对系统带来正向的影响力。

这里面最明显的正向影响力就是网络效应，除了网络效应，在数据等其他各方面也会形成正向的影响，也就是今天大家所说的“飞轮效应”。

我举一个简单的例子，比如笔记类软件印象笔记，就是典型的能够增加用户、并且有效地把客户留在他们平台上的产品。用户的数字资产一旦放在一个平台上之后，就很难再去换另一个平台。

但是，比如这个产品一开始有100万用户，后面又新增了100万用户，那么新增的100万用户，对过去的100万用户是否有价值，其实答案是否定的，几乎没有。

我们换一个方向来想，如果平台里相当一部分的内容可以公开放到公域市场里，大家可以去那里阅读或者讨论呢？那其实就很不一样了，实际效果上来看，相当于新增加的100万的用户对于一开始的100万用户就有很大的增益效应。

Musical.ly/抖音明显带有这样的特点，新用户可以给老用户带来更多可看的内容，这对于平台来说是更有价值的，所以我认为自循环可以形成壁垒的产品是最优秀的产品。

2）市场规模

创业者在融资的时候经常会被评论：这家公司市场规模“小而美”。“美”是一个主观或者价值判断，那怎么去定义“小”？那什么样的市场规模又是“大”的呢？

在给一个公司应该有的合适的市场规模下判断时，我自己估算了一个数字，500亿。这是个虚数，也许是200、300亿，也许是1000亿，具体数值取决于行业的利润率水平，但是，只有在具备200亿～1000亿的市场规模时，才有可能成就一家10亿美金估值的公司。

判断目标市场规模的话，是越大越好。市场规模越大，可腾挪的空间就越大，在往后的融资过程中也会更加容易。

当然，500亿不是说企业收入，而是指终端销售额，比如GMV。以百度为例，广告是其主要收入模式，前端对应消费者的GMV或者广告所产生的最终GMV才是这里所指的市场规模。

在500亿的市场规模里，我们假设公司有20%的市占率，那么公司的市场规模就是100亿（500亿*20%）。前面也讲了新的公司模式要有效率提升，假设效率提升是2倍的话，那就有50亿GMV。在50亿的GMV里，如果公司能赚取5%-10%的净利润率，就已经非常高了。

以电商平台为例，5%-10%的净利润率实际上是佣金比例，也就是说，50亿的平台GMV，公司最后有8%的利润率，就是4亿利润，其实8%的GMV利润率其实很难。按照15倍的PE倍数，就能够得到60亿人民币，也就是10亿美金的估值左右。所以，如果想做一个实打实的10亿美金估值公司，就要有4亿人民币的利润，这对于一个企业的要求是非常高的。

有人可能会问，为什么是15倍的PE？因为假设公司在达到4亿利润的时候，市场占有率已经达到20%，那么这在市场上已经处于一个比较均衡、稳定的状态。从终局的角度说，如果终局是独角兽，已经达到了市场的天花板，那么PE倍数就不会特别高。

从微观层面上看，如果我们可以从每个人身上收取1250块钱，就需要有400万个付费用户，2000万个目标用户。可以想想看，如果不是在中国这样有十几亿人口的市场里，2000万目标用户和400万付费用户是一个多么难的事情。所以说，市场容量本身是更为重要的。

3）防守能力

防守能力，也就是形成垄断和壁垒的能力。防守能力是非常关键的。我经常会和创业者聊到“短期看需求、长期看壁垒”。可能70%、80%的创业公司没有想过这件事，但想要做得好，想要成为独角兽那样的公司，没有壁垒是万万不行的。

《从0到1》里提到了四种壁垒：技术、规模、品牌、网络效应。在新型互联网时代，拥有技术壁垒的公司越来越少了，大家就更倾向于做有网络效应的事情，无论是Facebook、淘宝还是滴滴，都是在网络效应上形成了防守能力。

而网络效应有大网络，有小网络，有多对多的多边网络（社交网络是最明显的），还有双边网络，比如交易平台。

我认为第五大壁垒就是数据。

新时代下，如果能把无论是B端数据还是C端数据都更好地留存在平台，有了更多更好的数据，用户的推荐会更加精准，用户粘性也会更高，把用户的数据留存在平台上也会形成非常典型的壁垒。最典型的例子就是基于推荐的今日头条。

形成防守能力非常重要。

如果不能够形成防守能力的话，做一家公司最好的方式就是盈利，或者是做一件小而美的事情但把它做到盈利，然后有机会一定要选择及时把公司卖掉，完成一个很好的退出。否则到了独角兽级别，进入众人视野之后，竞争者会蜂拥而至。

在中国，可能早期创业的时候就会面临大量的竞争对手。但如果成为独角兽，你的竞争对手就不再是创业者而是巨头。

除了这五种能力以外，是不是还有第六种壁垒？

有时候，系统或者商业模式的复杂度或许会成为一种壁垒。有些技术壁垒很低、看起来很容易做的行业，一旦做大，运营精细化难度的壁垒非常高。大家都能做，但只有少数人能够赚钱，这种事情也许算作第六个壁垒，比如共享单车。

壁垒分为进入壁垒和竞争壁垒：进入壁垒指行业在发展初期、自身业务模式所具备的壁垒，上述6个壁垒里，技术壁垒是进入壁垒，其他都算是竞争壁垒。所以，我认为企业的竞争壁垒，即防守能力更加重要。创业公司早期可以没有壁垒，但一定要在成长过程中逐步构建自己的壁垒。

壁垒和竞争优势之间是有区别的，创业公司在回答投资人关于壁垒的问题时，常常混淆了壁垒和优势之间的区别。壁垒是我有、其他人没有或者很难才能拥有的东西，而优势是我比别人好的地方。比如团队，就基本只能是竞争优势，而不是壁垒。

1.2 团队

创业看团队，什么样的团队是优秀的？对于创始人的判断，我认为最重要的几个构成要素主要是三个方面：愿景力、开放性和领导力。

1）愿景力

对于创始人的第一评价要素是愿景力。

什么是愿景力？我认为，是对于未来大势的把握能力，并且在这种趋势之下能够抽象出核心的关键点。然后在这种抽象思维的过程中，又具备战略推演能力，把思考转化为战略步骤去实现。这种能力就是创始人的愿景能力。

举例来说，大家都看到了互联网向移动互联网转变的趋势，基于显而易见的LBS（基于位置的服务）而产生影响很多人都看到了。但是关于推荐算法这个点，只有少于人才把它实践出来了。从互联网时代的门户，到移动时代的今日头条；从PC淘宝到手机淘宝。此外，最成功的原生移动购物应用, Wish和拼多多在早期都没有搜索框，是巧合，还是具有愿景力的超一流人才的共识？

我早年听张一鸣分享过关于推荐算法的思考，只可惜我只是看到了，并没有看透。甚至随着时间的推移，直到好几年之后，才意识到，这个是对于移动互联网时代最底层变化的抽象。拼多多对于社交时代购物的抽象是同样的深刻，不知道在黄峥说出做Disney + Costco的时候，我们的思想在哪个段位？

2）开放性

因为事物发展是动态的，思想需要持续不断地迭代，如果没有迭代思维，我相信再优秀的人都会落后。拥有开放思维的人，才能持续不断进步。

我在考察的过程中会对团队提出一些挑战性的问题，真正有开放心态的人，相对比较容易就能看出来。其实不在于我的观点有没有被接受，而在于对方有没有“听到”。

3）领导力

领导力简单来说就是影响别人的能力，无论是团队、投资人还是供应商，这些都是关键的角色。作为投资人，我最重要的考察对象还是创始人所打造的团队。

早期阶段，我会考察创始人组建的团队里，有没有认识他相当长时间的人，因为我认为即便是一个小孩，也得是“孩子王”才具备领导力。具备影响力的人能让别人跟着他的梦想干。而且只有在他身边学习和工作很久，和他长时间接触的人，对他才有真正深刻的认识。

然后，我会去考察这个人本身的能力。

对人的能力判断其实很难，即便我们见了这么多创始人，我们仍然不能说自己具备很强的判断能力，但我会通过他的联合创始人做判断，比如在他早期的合伙人团队当中，如果有一个人跟着他的时间非常长，并且能力也很强的话，我会倾向于认为之前的判断没有错。因为一个长时间跟着创始人的人能力很强，那么这个人的判断肯定是更加靠谱的。

最忌讳的就是，早期看起来很优秀，背景各方面都很优秀的CEO，搭起来的团队里没有他比较熟悉的人。也许是因为过往经历中没有对创业团队提供更好帮助的人，或者是在短期之内认识了很多牛人，然后把这些牛人凑在一起了。但我往往认为，这样是不太行的，因为这意味着他在过往的经历中可能并不是一个真正的领袖，没有人愿意长期追随着他。

如果是B轮和C轮的公司，我会问在过去一年里，你们公司新加入的最高级别的人是谁？这能够看出公司在过去一两年之内引入人才的水平和情况。

创业过程中，高管团队不会从一开始就搭建得非常齐全，都是逐步去叠加的。在B、C轮的阶段，随着企业的发展，通常都会有非常优秀的高管加入团队，如果没有的话，大概有三种可能性——

第一种信号就是创始人不具备这样的领导力，很难吸引牛人加入公司。这肯定大家都最不想看到的情况。

第二种信号是业务并不具备优势，所以很难吸引优秀的人才。其实这更多是一个交叉验证，之前虽然有对于产品的验证、对于创始人的验证，但通过团队会是一个交叉验证的过程。

投资和学数学一样，要具备演算的思维，需要经常从各个维度去推敲之前的观点是否是对的。在验算过程中，发生了这个bug，就需要重新验证自己的思想。

第三种信号可能和创始人相关，他可能很优秀，能力和业务都很好，但他没有意识到优秀团队的重要性。这一点相对来说是一个轻度问题，只要保持开放性，去挑战它，如果在团队跟创始人的沟通中能够看到他在这个事情上改变的意愿或者认知，实际上第三种情况相对来说是更容易解决的。

有时候我们看到的也许是一个非常好的产品，符合刚才所说的有市场规模，有壁垒，也切入了一个需求，但是最大的问题是，创始人团队不理想。

往往在这种情况下，我会选择放弃。因为我认为如果是10亿美金市值的公司，是产品和创始人共同作用的结果，可能一位A-或者B+的创业者就可以实现，但如果真的想成为一个百亿美金市值的公司，一定要是A或者A+的创始人。

“自上而下的思维方式”是一个大坑，创业者一定要避免。

有时候我们投资人会有的典型思维方式，就是自上至下的分析方式，这种方式其实不利于创业者找到真正的需求点。

自上至下的分析方式是指，先有了方向和逻辑再去找需求。但是一个好创意不是自上至下产生的。举例来说，比如有一度大家认为电商领域存在一个拼多多，那本地生活领域也会存在一个拼多多，所以有人就沿着这个领域去创业了，但对于这样的思维方式和创业动机，我会打一个非常大的问号，或者说保持非常大的警惕。我们一定要从微观的层面观察到了用户有什么需求，有什么特点，最后这个产品的模式一定是要围绕那一点设计出来的，而不是自上至下的。

我觉得我分享的这些所谓的框架是个演算工具，在有了创意的基础上，再通过这些所谓的逻辑去判断这是不是一个好的创意。

二．时机、环境和趋势的重要性

2.1 时机的重要性

时机的重要性也可以理解成环境及趋势的变化。

如果是一个创业者，在有了创意以后，他可以思考的是Why now？也就是，之前没有人做成功的原因是什么？其实绝大部分的想法肯定是有人想过的，但没有成功可能就是有一些负向的原因。这些负向的原因现在发生了什么变化。所以一般正向思考了之后，还是可以反向进行验算。

2.2 外部环境的变化

在时机和趋势的重要性中，最底层的因素就是：外部环境发生了哪些变化？可以从三个方面来看：

第一是人口结构的变化。无论是老龄化，还是年轻人变得更加独立、小家庭化、不婚主义、少子化等等，这些都属于最基础的人口结构变化。

第二是消费观念的变化。比如同样是消费升级，大家是更趋向于购买海外品牌还是国货，还是说对于品牌本身已经不再关注，更关注产品的性价比/精神格调？这些都是消费观念的变化。

其实外部市场环境对消费观念也有很大的影响，比如当年的共享经济就是在经济危机的环境下，大家都想节约用钱，所以给共享经济带来了成长期和爆发期，像Airbnb和Uber，就是在金融危机期间成立的典型公司。

第三是技术的变迁。从互联网、移动互联网，到社交时代、视频时代，这些是大家称为的“下一个风口”，或者可以理解为技术的变迁。在不同的时代，也许解决的都是同一类需求，但是应用本身是非常不同的。这种在大的技术变迁的时候，是很容易理解的，但是在微生态下，就没有那么显著了。比如从移动互联网进入微信时代也就是社交时代时，大部分在微信做电商的创业者，还在用移动思维，即手机淘宝的思维在做社交电商，而拼多多和淘宝走出了本质的不同。对于这种底层逻辑的思考是超一流创业者才能把握的。

2.3 大趋势vs小风口

1）对大趋势的把握是信仰

“对于大趋势的把握是一种信仰。” 这句话看起来很难理解。如果用一个比喻来形容的话，我是觉得对于大趋势的判断和理论物理很像，虽然不是脱离了科学基础的，但是直觉起了很大的作用。后续的发展，无非是对于这种理论物理的验证过程。所以，创业者如果抓住了大趋势，应该是把这种趋势当做了信仰；其他那些看到了，但是没抓住的，除了能力以外，很大的可能是不够相信信仰。

随着社交时代的到来，大家把社交想像成一个操作系统或者移动互联网，但其实看到并不代表理解，理解了并不代表相信。真正要达到“信仰”的程度，才是对于这一趋势的把握。在信仰之下所能够提炼出来的本质变化，是需要想象力的，需要构建假设的能力。

在短视频领域也是一样， 4G到来带来了什么变化？最明显的就是网速的变化，并且推动了大家对视频消费的需求。

那么，投资和不投资短视频平台就是有没有对于4G的信仰，并且把视频流行当成是一种信仰。如果有这样的信仰，你会很难错过对短视频平台的投资。

2）如何区分大趋势和小风口，并且利用小风口破解大趋势？

其实，小风口是需求的变化，而大趋势是格局的变化。举个例子，团购和外卖之间的区别在于，团购是小风口，当年Groupon创造出团购的概念，美团抓住了这个小风口，根据这个风口聚拢用户之后，它破解出了一个大趋势——外卖。外卖就是一个移动互联网时代下的产物，是在技术革命之下，对原有消费产生新的替代机会，就是从出去消费到在家里消费，而且是本地生活的消费。

我们应该要利用小风口——这是我自己的反思。

我以前经常会忽视小风口，觉得很多风口上的事不靠谱，因此而排斥一些小风口，不愿意去追风。比如之前看跨境电商，就觉得跨境电商的机会是不存在的，现有的巨头轻松就可以进入这个领域。我的判断没有错，跨境电商是一个小风口，但在这个小风口里是不是能够摸索到一些大的趋势呢？其实是可以的。

小风口之下，会出现几个明显特点。第一，可以聚集人气，也就是说可以聚集流量、聚集用户。第二，可以聚集资源，因为资金往往会支持小风口。

把这些资源、人气聚拢之后，再搭建一个很好的团队，但在这个团队之下，目光要聚焦在如何把握下一个大的趋势上，而不至于在小风口过去了之后，让大的机会也过去了。

如果美团当时拘泥于团购，没有向外卖发展，它不可能有今天的这个市值。从这个点来说，还要再强调一下团队的重要性，就算最开始做的业务能达到10亿美金，但是想要成为百亿美金估值的公司，一定要在团队上有突破。

三．不同阶段项目的相关问题

接下来我们再说说不同阶段项目的几个常见问题，包括估值方法、投资人对项目的关注点和企业需要的能量。

3.1 不同阶段的估值方法

首先，估值方法大体上有三种。

第一种，早期阶段估值，早期公司估值主要是由供需决定。雷军当年创业的时候，估值要一亿美金，当时大家都觉得贵，今天来看，估值一亿美金的天使项目虽然不能说遍地都是，但还是非常常见的。其实这说明早期阶段其实就是供需决定，如果有人愿意给1000万美金的估值，那这个项目就值1000万美金。

第二种，成长期阶段会用典型的倍数估值法。无论是PE还是PS，按照利润、销售额、用户的DAU，或是按照用户的MAU等等。这几种倍数估值法是非常常用的。

第三种，达到稳定成熟期的项目是用DCF估值法。我早年在华兴的时候，做过水厂类的并购项目，当时做了几十个水厂的DCF模型，但这个方法其实很难应用在互联网公司，因为下一个革命来的时候，它就不稳定了。

还有一种方法叫终局回溯法。有时候大家会发现对于某些项目，前面三个估值方法都用不上，你会发现他的估值和倍数不成正比，可能连收入都没有，DCF更不能用。这时候，对于这些优质项目的估值方法，我把它们定义为“终局回溯法”。

比如对于有些后期基金，我的理解在很多项目上可以先估算这个市场空间，比如判断，这个市场会出来一个100亿美金市值的公司，即便按照倍数法这个公司现在是10亿美金的估值，但确实是行业里非常明确的领头羊。那么，如果钱的成本非常低，虽然目前价值是10亿美金，但我愿意给出30亿美金的估值——因为这个项目在未来可以涨到100亿美金，而且因为我给的估值很贵，所以我可以占比较大的比例。

所以，这种打法看起来比较粗放，但实际上背后很有道理，当然这个道理取决于你对于终局的判断是否正确。

以我们当时投资运满满为例，当时这个公司虽然是行业的领头羊，但是还没有收入，我们当时就用了这个方法，估算未来可能的市场规模，再回算我们能够赚多少倍，根据这些来判断，在这个合理倍数之下，是不是愿意支付这样价格，以及承担对应的风险。

现在，由于优质资产的稀缺，而资金供给又很充分，很多有明确领头羊地位的公司都会受到某种溢价，我觉得这些溢价其实也来自于终局回溯的思想。

3.2 不同阶段投资人对项目的关注点

首先早期项目是看团队，团队一直都非常重要，但在早期尤其重要。

其次就是创意：你的这个想法是不是有道理，能不能说服别人？但是这个时候对于壁垒的要求可能比较低，因为最早期能够想清楚方向就是非常好的，有了最初的创意，后面可以沿着某一方向慢慢构建自己的壁垒。

到了成长期阶段，要考察的因素很多，其中市场规模是非常重要的。因为对于成长期的公司来说，估值已经不便宜了，大家就都想赚一个更高的倍数，那对市场规模的要求肯定是越大越好。过去20年，电商领域的投资非常多，也是因为电商是一个非常大的潜在市场。

这也就是为什么有些公司在天使阶段融资很顺利，业务发展也还不错，但是在VC阶段融资就会受到非常大的挑战，有些原因就是它的市场规模不够大，不够吸引人。

所以如果创业者真的想要找VC，要靠VC投资这种融资模式来驱动，那就一定要找到市场规模够大的业务。有了这样的市场规模，即便早期发展不顺，过程中的试错空间也会很大，因为在如此大的市场规模之下，大家对于风险和其他方面的要求，都会有适度的降低和容忍。但一旦市场规模过小，大家的眼光就会非常苛刻，这样就会影响企业的融资。当然，如果公司不需要融资，那就是另一回事，不需要融资的企业也是非常好的。

到了PE阶段，我认为对于壁垒要求是非常高的。如果一个公司估值10亿美金了，壁垒还不清晰，那么PE的钱投进去之后，就会有战略巨头持续进场，这时候公司面临的挑战是巨大的。

3.3 不同阶段的企业需要的能量

首先说明，这个是我在参加华为培训的过程中学习到的，在看到的一瞬间就觉得醍醐灌顶，觉得特别有道理，所以特地截取到我的PPT里，这里也和大家分享一下。

在初创期从0到1的过程里，创始人的企业家精神占80%。创始人要有明确的目标和激励，凝聚一群人，让大家围绕目标去用力。企业家精神就是要打造一个好的产品，开辟一个新的方向。

到了成长一期，也就是1到10的过程，这时目标与激励非常重要。大家都说，1到10是复制你想法的过程。这时候要适度引入文化建设和管理流程，但更多还是带着目标去激励大家。

定位到成长二期，也就是已经完成了从1到10的复制，但还不是行业稳固的领头羊，仍然会有竞争对手进入这个行业。同时，企业发展到这个阶段时，你可能会发现再发展下去会出现“规模不经济”的情况，人越多，效率反而越低。在这个过程中，管理就非常重要，管理中尤其重要的就是组织建设。

大家今天非常推崇头条的组织建设，他们的组织建设的理念就是把公司当成一个产品去打造，这的确是一个深刻的见解，怎么样去打造一个公司，其中组织的力量是非常重要的，这就是在成长二期需要注重的事情。

成长二期的时候要很重视对于文化的打造，我认为成长二期文化的占比应该比一期还要更多一些。

从成长二期跨越到转型期，比如美团团购向外卖发展，字节跳动从头条向抖音的转化，这其实都属于转型期。这个阶段，公司能够成功开辟第二条或者第三条产品线，而且在开辟的过程中需要重新强调企业家精神，也就是说企业内部能够培养出更多的除了创始人之外的企业家，也让内部有更多的业务负责人具备企业家精神。

人数多了，企业文化就要提高到一个更高的层级上，去打造一个有非常强烈特征的企业文化。这个强烈特征可以表现为，比如阿里、腾讯出来的人，大家一看就知道是阿里、腾讯的人，有这样对于一个群体的判断，那我觉得这些公司对文化的塑造就是非常成功的。

四、写在最后

前面分享了很多这些年总结的投资逻辑，其实还想跟大家分享一些最近关注的新的点。比如最近在思考直播，直播也是一个大的流量入口，那么我们可以如何来利用直播给我们的portfolio带来新的不一样的流量机会呢？

麦克卢汉的“媒介即信息”理论带给了我一个新思想的改变。也就是说，媒介作为一种信息传播的技术手段，不仅决定了信息的样式，更决定了信息的内容。

举个例子，许多年来，书本给大家传递信息的模式是固定的，但到了报纸和电视阶段，信息的样式不一样了，传递的内容也不一样了。到了移动互联网时代，内容也变得更加碎片化、立体化。也就是说媒介作为一种载体，看起来是个承载了内容的工具，但实际上媒介决定了内容本身。

从这里我联想到，“流量即应用”，也就是说流量平台可能改变了你的应用本身的内容，而不能仅仅把流量当做一个流量来源。比如今天的直播形态可以被当成是一个流量，但是在直播形态的流量范围之外，是不是对于我们应用层面的内容也会产生很大的影响？也就是说，直播出现之后，电商会和传统的电商完全不一样了。

还有很多思考，这里一篇文章讲不全了，期待在后续和大家继续分享。GGV是我投资生涯的起点，这些年来投资独角兽的成功概率较高，完全离不开GGV纪源资本管理合伙人符绩勋、童士豪、李宏玮三位老板的指导，让我系统学习了每位合伙人的投资理念和精髓。同时，对投资理念的总结提炼和不断迭代也非常重要。如果有想和我讨论的朋友，你可以在文末的联系方式找到我。