前有雅迪爱玛，后有哈啰9号，小牛电动进退维谷？
作者 | 陈文琦
8月16日美股盘前，被称为两轮车特斯拉的小牛电动（Niu Technologies，NASDAQ.NIU）公布了其截至2021年第二季度未经审计的财务报告。
数据显示：
第二季度小牛电动营业收入创新高达到9.45亿人民币，同比增长46.5%，但不及分析师预期的72.4% 。营收增长主因是电动车销售同比增长58%，达252888辆，其中中国市场占比97.3%；
同时，本季度小牛电动的净利润同创新高，达到9180万元，较去年同期增长61.6%；调整后净利润（non-GAAP）为1.04亿元，同比增长53.4%，但第二季度毛利率为22.7%，较去年同期降低0.3个百分点。
总体来看，小牛电动增长稳定，营收、净利、销量等多个指标在该季度创新高。小牛电动表示，展望后市，随着传统促销旺季的到来，加之疫情带来的个人中短途城市出行需求激增，公司预计三季度实现营收12.5亿至14.5亿元，同比增长40%-62%。
财报发布后，小牛股价连续拉升，回到26.13美元，市值为19.9亿美元（~129.06亿人民币），但距离今年2月近50美元的高位尚有一定距离。据Seeking Alpha，华尔街分析师多数看涨小牛，目标股价为43美元。
虽然从自身发展角度小牛稳步增长，但放眼到整体市场角度，情况就不那么乐观——竞争正前所未有的激烈，一边是深耕多年、实力雄厚的雅迪、爱玛、台铃、新日、绿源等老品牌，另一边则是同样具有“互联网基因”的哈啰、九号，市场格局远未落定。
小牛电动一年来股价趋势，最高达到49.1美元（图片来源：Seeking Alpha） 小牛的新困境
回顾过去两年，小牛的毛利率虽然略有波动，但是总体平稳，在20%-26%区间内，净利率在第二季度也回归到9%以上。财报中将本季度的毛利率下滑归因于“原材料成本较高”。
细拆第二季度营收收入，海外市场由于疫情的不确定性，增长停滞，中国市场还是主力。中国市场的电动车销售收入同比增长44.9%，达到7.58亿元，占电动车销售收入的92.9%；国际市场增长缓慢，同比增长1.2%到5770万元。其他配件、备件销售和服务占总营收比例很小，增长98.3%至1295万元。
在总销售出的252998辆电动车中，国内市场销售量为246018辆，增速为58.8%；海外市场售出6980辆，同比增长为35%，略低于公司预期。“（疫情造成的）协调和国际航运面临的持续挑战影响了我们的销售和向国际市场的交付。”小牛CFO张鹏在财报后的电话会上做出解释。
第二季度，国内市场、海外市场单车收入分别为3079元和8259元，总体单车收入为3734元，较去年同期下降7.3%，环比上升8.3%，虽然2020第一季度的5800元有疫情的特殊影响，但是2019年度的单车收入也都在4000元以上，小牛整体单车收入呈下滑趋势。
自创立初始便全系采用锂电池的小牛定位高端市场，产品平均定价是雅迪、爱玛、新日等传统两轮电动车品牌的两倍以上，单车收入也远超同行。
但是单车收入整体看呈下降趋势，这意味着，小牛在品牌效应建立后，要依靠更多入门款低价车型去扩大用户群体。
小牛目前的产品矩阵包含高端NQI系列、MQI系列、UQI系列、以及较为低价的GOVA系列，据CFO张鹏在电话会上答分析师提问，它们分别占总销量的11%、14%、19%、56%。其中，两款GOVA系列的两款低价车型G0和F0（价格分别为2499元、2899元起）占了30%，相比去年同期，这两款车型占比为14%。
入门款低价车型的销售是毛利率下降的原因之一。此外，商品价格上涨导致的原材料成本上升也导致其毛利率的下滑。
“原材料成本上涨会持续到第三季度，但好消息是，自8月以来，一些关键部件的成本，例如电池组，开始下降。我们可能在第三季度仍然看到一些成本压力，但从第四季度开始，我们预计成本下降，这将有利于我们的利润率（上升）。”张鹏说。
图片来源：天风证券 难以撼动的大树
随着传统电动车品牌冲击高端，互联网新能源电动车着眼下沉，在两轮车市场里，雅迪、爱玛们和小牛和世界开始交叉。
第二季度，小牛加速布局线下，门店开到了 2366家，季度新增门店450间，同样创新高。国际销售网络的分销商数量增至40家，覆盖48个国家。这季度的销售及营销费用也因此有所增长，较去年同期增长51.0%至6890万元。
但是在销售渠道上，小牛电动和那些早已将门店开满全国各地的老牌电动车企业相比，根本不是一个量级。截至2020年年底，雅迪拥有17000家门店和3000名经销商；而周杰伦代言的爱玛电动车在全国有超过3万家门店。
撇去门店数量，在营收上，年轻的小牛距行业大佬尚有很大差距。
据雅迪年报，公司2020年全年实现营收193.6亿元，同比增长61.8%；净利润9.6亿元，同比增长89.6%。从销量上看，雅迪去年销量达到1078万辆，同比增长77%。雅迪将于本月晚些时候发布2021半年报，“预期本期间所录的纯利将较去年同期增加不少于约40%”。对比小牛今年百万销量的目标，雅迪显然更为强势。
另外值得注意的是，雅迪的高端布局已经准备了很多年，今年7月又推出了高端子品牌VFLY，包含Flying系列多款产品，配备智能系统，价格6999起步，以吸引年轻客户群。
另一家于今年6月成功在上交所上市的“爱，就马上行动”的爱玛电动车，虽然因为内斗和波折的上市之路，在2017年被雅迪弯道超车夺走行业第一，但是依然牢牢抓住一大部分市场份额。爱玛招股书显示其在2020年总营收为129.05亿元，归母净利润5.14亿元，销量为757万辆。
资本市场的表现值得注意，港股上市的雅迪，股价经历了2020年度的疯涨，在今年2月达到最高位21.75港币每股，近半年回跌至15.26港币，市值为457亿港币（~380.36亿人民币），是小牛的3倍。爱玛在以40.12元开盘后一度涨到近80元，近期回跌至46元，总市值为185.68亿元。
市盈率上看，小牛、雅迪、爱玛分别为63.58、38.72、29.27。显然，小牛这样甫一入场就带着“智能化”标签的“两轮车新势力”更有想象空间。
2014年成立的小牛踩上了市场转折点。当时，电动自行车保有量超过2亿，市场逐渐趋于饱和，电动自行车呈现两极分化的趋势。头部效益明显，雅迪和爱玛等在制造、财务、渠道实力上都占优的企业稳固了地位，一批资质不良的同行退出市场，两轮车企业数量逐年直线下降。
小牛的机会是差异化，主打高端、智能、年轻化。产品更轻、续航更久的锂电系统、联网的安保系统、更具科技感的设计等都让人眼前一亮。电动车不再是低端代步的代名词，成为一二线年轻人的短距出行选择之一。
池塘里的新鲶鱼
小牛的成立是电动二轮车市场的一条鲶鱼，给行业注入活水。经历了亏损，创始人入狱出走，上市破发，疫情等事件，小牛看似进入了稳定增长的快车道，但是市场瞬息万变，小牛已不是唯一鲶鱼。
一方面，哈啰、青桔、美团三大共享单车品牌，都在加码共享电单车来满足市内短距离出行，C端购买电动车产品的意愿受此影响会降低。
另一方面，更多新兴企业入局电动二轮车行业。小米生态链企业、科创板上市的九号公司，在2019年底发布电动车之后，已有B、C、E三系列电动车上市，对标小牛。
从历史角度看，九号的拓品类能力很强，从平衡车起家、再到滑板车、电动车、后续还有服务机器人、ATV（All Terrain Vehicle，四轮摩托越野车）等；
在智能化方面，上述各品类的底层技术上有很多共通之处，九号在关键技术点上已有一定积累；
产业链上，平衡车、滑板车、智能电动两轮车的高价值量通用零部件较多，大批量采购可以降低成本；而且九号身处小米供应链，拥有其低成本制造能力和渠道优势。
除了九号公司，从共享单车赛道闯入的哈啰单车也不可忽视。哈啰于今年4月推出三款面向普通消费者的哈啰电动车，同时发布了智能VVSMART超连网车机系统。
图片来源：哈啰官网 据哈啰招股书，截至3月31日，哈啰电动车在100个城市有1400家加盟店独家售卖哈啰电动车。腾讯《一线》在6月引援知情人士报道，哈啰电动车累计门店数量“已经远超2000家”，加速拓展门店网络。
哈啰背靠阿里，拓展新业务在资金上有强支持；
从共享单车领域过来哈啰从某种程度上改变了市场供需关系，其共享业务以及阿里饿了么外卖业务，都需要大量两轮电动车；
在智能化方面，哈啰的技术基因强，其他协同业务也有大量数据池作为支撑；
哈啰目前的制造模式是自身工厂与第三方代工，之后目标是两方面各占一半。
当然，2019年开始施行的“新国标”是另一个市场变量，自此，存量替换成为行业发展大逻辑。根据新的管理要求，按电动两轮车保有量在2.5-3亿台计算，天风证券预计存在替换需求的超标车约为1亿台，2022-2024年将是新国标车型替换的高峰。
图片来源：天风证券 山雨欲来风满楼，在供应链、生产制造、品牌打造与资金调动能力都能证明自己的老牌行业品牌正在杀入小牛的优势领域。在二轮车市场，传统品牌和新势力的交叉点已然到来。
相比四轮车市场，电动二轮车的准入门槛低，技术壁垒更难建立。面对老牌大佬和新对手的夹击，褪去新手光环的小牛需要跑的更快。
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