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我们这张精装修的脸,能撑起医美股多大的泡沫

本文来自微信公众号“巴伦周刊”(ID:barronschina),作者:阿蓝,36氪经授权发布。

颜值经济股中,对于多数投资者而言,更具确定性的投资标的,显然将来自高门槛的产业链上游,以及中上游的优秀公司。

2021年,在以A股市场为主的颜值经济板块身上,投资者看到了去年新能源汽车的影子。

但是,人们所说的医美泡沫,在特征与生成情况上与新能源泡沫并不相同。

1 泛医美主题跑赢万物

今年以来,截至6月23日,华熙生物、爱美客、朗姿股份的股价区间涨幅分别超过70%、90%、100%。

这半年来,假设你一直持有公认确定性较好的招商银行、海康威视、安踏体育,区间收益分别大约会是24%、25%、48%。

相同起止区间内,沪深300指数又回到了年初的位置,恒生指数涨幅约6%;在各类Wind行业或概念指数中,白酒指数(884705)有大约10%的涨幅,纸制品指数(882419)涨幅约17%,能源指数(882001)涨幅约20%,稀土指数(8841089)涨幅约44%,海运指数(882436)涨幅约48%,而医美指数(8841418)的涨幅达到了56%。

即便将2月末、3月初的市场整体回撤所带来的波段机会考虑在内,类似上述对比的观感仍不会有大的差别。

总之,在上半年震荡不休的市场中,是泛医美主题跑赢万物。但我们可以猜测,从中享受完整涨幅者照例只是少数。这些股票高企的估值早早逼退多数人。相对激进的投资者也总会被唤醒“投机者的自觉”,日益想要落袋为安。

直到6月上旬,颜值经济股终于有了较明显回撤。6月2日,千亿级市值的两家公司,华熙生物大跌11.54%,爱美客跌8.81%,贝泰妮跌8.89%。6月7日和8日,朗姿股份连续两日跌停,下挫20%,其大股东清仓式减持,引发投资者逃离。

然而这波整体上10%左右的回撤,并不缓解困惑。一方面,仅凭直觉,从自身生活体验出发,大家也能断定医美与护肤品行业的增长潜力;另一方面,尽管这些公司如此惹人垂涎,但理性的投资者们定睛一看市盈率,怎么看,都觉得还是无从下手。观望几天,看多情绪再起,6月16日、17日,只见爱美客和华熙生物继续上涨。

需求端巨大的确定性,推动了流动性溢价的高涨。颜值经济板块估值泡沫究竟有多大?现在是个问题。

2 有关颜值经济板块长期上涨的信念从何而来

爱美之心价值几何?历史上,老牌化妆品巨头欧莱雅,曾在1980年代至上世纪末的二十年间取得过20%以上的复合年均股价增长。

根据Bloomberg数据,1988年至2000年间,欧莱雅股价复权价从约5欧元左右上涨至接近80欧元,公司市值增长了约14倍,从约40亿欧元跃升至约600亿欧元。那些年,欧莱雅的净利润率仅约为6%—8%,市盈率多数时间介于20至40倍,最高时也从未超过70倍。进入21世纪后,欧莱雅的净利润率水平才来到10%—15%之间。

与欧莱雅相比,新世纪的同行实现了进化。以华熙生物为例,据Wind数据,该公司2020年的营收同比增长39.63%,净利润率达到24.5%;2021年6月23日,其PE(TTM)达到约183倍。

为高估值寻找理由,利润率差距是个模糊的答案。它解释了医美公司的股票为什么贵,但还不能解答它们应该贵到什么程度。

而且它们涨得太快。譬如,朗姿股份的股价从2020年2月的最低点6.81元,涨到2021年5月的最高点71.6元,翻10倍有余,只用了15个月;相同的涨幅,欧莱雅用了十年。

站在看多者的角度思考,有关A股颜值经济板块还会上涨的信念从何而来?

来简要总结一下,医美股的投资者们有可能看到了哪些因素:

(1)爱美之心的聚变与升维。

美颜相机App可能是护肤医美赛道最大的“基础设施”。它充分渗透、附着在社交场景之中,犹如巨大的、长效的Pipeline,颠覆了大家的审美世界——以令人无奈的方式,改变了人们展示外表的参照系和舆论场,完成了最广泛的消费者心理建设。

修图软件“人像美容”频道的功能项是这样的:美妆/ 面部重塑/ 瘦脸瘦身/ 磨皮/ 皮肤细节/ 修容笔/ 祛斑祛痘/ 增高塑形/ 祛皱/ 美白/ 增发/ 整牙/ 面部丰盈/ 眼睛放大/ 祛黑眼圈…… 怎么样,像不像医美服务菜单的全面预习?

实质上,美颜滤镜变成了一种负向的预期管理。它整体上抬升了他人对于你外貌的预期。

谁使用美颜软件(哪怕是节制有度的),就多少要考虑去弥合朋友圈自拍与本尊面貌之间的差距。传统的护肤品远远不能提供这种功能。只要条件允许,美颜需求就会从修图滤镜中向现实升维。

从这个角度说,也许股价不振的美图公司(1357.HK)才最应该进军医美行业,而微博(WB.O)则堪称是最大的植发电商平台。

总之,这是个对于医美赛道极端有利的时代。

(2)生物科技股与智商税。

有人将颜值产品看作智商税。可在轻医美和护肤品消费者中的“成分党”眼里,这些公司早已不是日用化工股,而是正经的生物医药股。

投资者需要看到这个板块中核心公司的科技股属性。譬如华熙生物在以发酵法生产透明质酸(即玻尿酸)的技术上,拥有产率和分子量指标的显著优势;在全球各国市场的医药级透明质酸原料供应商资质储备方面,这家公司已经领先了日本的Kewpie和资生堂等企业。

中金公司的研报《从美妆到医美,“颜值经济”新时代》,参照全球医美龙头艾尔建的发展历程指出,行业内,兼具全产品线和强势单品的公司,将凭借先发优势和高研发投入,保持长期增长。2020年6月,艾尔建被研究型生物制药巨头艾伯维AbbVie(ABBV.N)收购,更名艾尔建美学,专注于医美业务,涵盖肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等医美领域。该研报认为,尤其是在医疗美容行业的药械环节,龙头公司兼具着医药、消费的双重属性。

艾尔建美学与中国公司的最新关联是,2021年5月,朗姿股份旗下的全资子公司朗姿医美宣布与它达成了战略合作共识。

产品与服务的安全性也极重要。一方面,是非手术类轻医美服务的消费风险大幅低于传统的手术类整形。另一方面,事关脸面,无论是涂抹,还是注射、填充,失败的后果都极为严重。因此,技术过硬的产品品牌会获得高额的“信任溢价”和牢固的顾客黏性。在医美机构方面,政策监管力度提升,正逐渐挤出那些非正规的灰色机构。

从任何角度说,这个领域干的都是技术活。它们的高利润率多数源自技术壁垒。

昂贵的轻医美服务,效果可以即刻验证。功效个体差异较大的护肤品领域,或许部分公司的确收了一些智商税;但在股票市场,成分党和持智商税论调的双方却能暂时达成统一:无论消费者为何买单,这些公司的营收还将增长;至少短期内如此。

(3)麻醉剂、安慰剂与成瘾性消费。

带有麻醉剂属性的产品,往往拥有更高的利润水平,例如二级市场中你最熟悉的高端白酒。基于(1)所述的强审美与社交需求,高单价的颜值商品能提供持续的欣悦感,醉人且自醉。

在轻医美领域,消费者尝到的甜头,包括一些在旁人看来效果欠佳的尝试,都会大概率转化出依赖式的复购,表现出不同程度的上瘾性。这也是为什么,市场会鼓吹,该领域诞生茅台式企业只是时间问题。

在护肤品领域,烟酰胺、熊果苷、视黄醇、多胜肽……,成分党们其实无法清晰区分其买到的实际功能与安慰剂效果。这种情况显然对公司们更有利。

(4)顾客终生价值与交叉销售的可能。

综合以上三点,不难看到一位颜值经济消费者的“顾客终生价值”(Customer Lifetime Value),由此想象Ta们从某一细分品类切入,长期购买,逐渐升级,并向全品类尝试,铺就投资界常说的所谓“长坡厚雪”。

爱美的人终生爱美,老而不衰成为时代追求。你可以将医美消费关联到悦己文化的兴起、性别审美范式的迁移,它甚至与生育率、老龄化社会和预期寿命的提升有关。极端牵强地推演,等这几代人老去,颜值经济可能会与养老主题互为分支。

3 市值成长与分化会如何到来

在颜值经济中核心的医美行业,主流券商机构的研究报告目前普遍采用上、中、下游的产业链划分作为基本研究框架。

上游,指以透明质酸为主的各类原料供应商;

中游,指医美药品、耗材、设备的制造商,产品包括注射针剂、射频仪、激光仪器等;

下游,指医疗美容服务机构,包括公立机构、医院科室和民营机构;

以及,获客渠道和咨询服务商,包括互联网医美平台。

《巴伦周刊》中文版认为,类似“在产业链上中下游均有显著投资机会”的判断是失于粗放的。对于多数投资者而言,更具确定性的投资标的,显然将来自高门槛的产业链上游,以及中上游的优秀公司;当这一认知逐渐强化、市场上“蹭概念”的短期炒作减少,且中下游业态的竞争趋于激烈,上游龙头的股价将在高估值压力下得到更好的支撑。

与混战还在加剧的新能源汽车主题相比,颜值经济板块的股价走势分化以及估值分化,会以更加明朗的方式发生。

截至6月22日,颜值经济板块内的热点公司市值、估值等情况如下: 

在这个主题内部,公司间参差的盈利能力、产品服务布局、持续技术潜力以及市场竞争因素,将简明地驱动估值演变。

(1)利润率。

据Wind数据,2020年,爱美客、华熙生物、四环生物、贝泰妮、昊海生科的毛利率分别达到92.17%、81.41%、77.69%、76.25%、74.93%,它们的净利率依次分别为61.10%、24.50%、20.54%、20.62%、16.99%。

可以看到,爱美客的净利率奇高,也对应着它目前在板块最高的市盈率水平,PE(TTM)超过260倍。贝泰妮、华熙生物次之,PE(TTM)在180—200倍左右。

罕见的高净利,既是爱美客被追捧的原因,也认为是该公司的“隐患”,难免去怀疑其能否持续。其高于同业的盈利水平,源自更极致的产品结构和经营模式。据爱美客2020年财报,其溶液类注射产品、凝胶类注射产品贡献的收入,在总营收中合计占比高达98.63%;这两类产品的毛利率分别是92.85%、92.27%。也就是说,没有其它业务来“拖累”爱美客的利润率。

对比看,业内其他公司的营收结构都比它多样。诸如华熙生物向其他生产商出售透明质酸原料,昊海生科涉及公立医院的产品销售受国家招投标政策影响,都拉低了毛利率水平。

而据招股说明书,爱美客正在推动多元产品线的研发布局,以求解决大单品老化和长远发展问题。那么合理的推测是,当利润率回落至同业水平时,爱美客的股价会有回撤;同时,其多元化布局收效如何,将决定其市值成长的长期确定性能否提升。

就中游公司而言,根据德勤联合美团医美发布的《中国医美市场趋势洞察报告》及Wind数据,以玻尿酸和肉毒素注射剂为主的药品类业务毛利率水平大约介于80%—95%;医美设备类业务的毛利率在50%—60%之间,其中那10%的差距,也会逐渐体现于股价。

在较低门槛的下游机构方面,由于参与者众多,营销与价格战激烈,销售费用高企,其净利率水平可能低于5%—10%。

在渠道平台方面,轻资产模式在理论上享有较高的毛利率,但近两年流量和获客成本持续走高。如在美股上市的在线医美平台新氧(SY.O),据Wind数据,2019年净利率曾达到15.35%,2020年的净利率却仅为0.38%,2021年一季度,该公司净利率为-12.87%。今年以来,新氧的股价下跌了17%以上。新氧的主要潜在威胁来自强大的综合生活电商。

在同一个医美概念下,各公司的盈利能力是随产业链位置的下移而递减的,其估值水平亦然。

(2)研发投入。

有哪些因素会导致现有领先者的业绩和估值崩溃呢?可能包括:

老产品销量衰退,无法通过技术进步延长生命周期;高投入的新品研发因故失败,不能如期面世;来自对手填补细分需求空白的新产品上市;医疗事故及其相关风险;高技术能力的生物医药企业进入医美赛道,并迅速冲击市场;行业技术迭代,诞生颠覆性的基础成分、生产工艺、产品形态;或成本更低,或功能更强。

防御这一切负面因素的根本都在于研发能力。中金的前述研报指出,艾尔建美学的历年研发费用率基本都在15%以上,籍此保持产品的领先优势,以及更高的研发效率。

国内公司虽然在财务报告中颇多强调重视技术,以及近年研发费用的同比增长,但客观来看,它们的研发投入与全球标杆企业的差距还很大。

在研发投入占比上,本文涉及的公司中没有一家超过10%。超过5%的包括四环医药、昊海生科、爱美客、华熙生物。在研发费用绝对值上,投入较高的有华东医药、四环医药、上海家化、华熙生物、昊海生科。

其中,华东医药的医美业务占整体营收比例不足3%;以及,四环医药既往的主要业务是仿制药、创新药和原料药,它在今年才成为被看好的“肉毒素新星”,其重点产品并非自研,而是独家代理自韩、英、美等国。因此,综合绝对金额和费用占比,国内公司迄今自主研发相对占优的是昊海生科和华熙生物。

新氧的研发投入及人员支出也很高,但其方向是视频面诊、直播、AI小工具、魔镜测脸等所谓“医美黑科技”,与中上游公司的研发属性不具可比性。

投资者理应持续观察,业内哪些公司的研发费用规模和占比在增长。研发投入的萎缩则是公司长期发展的不良信号。

(3)市场竞争格局。

从目前的颜值经济股估值排序上,我们可以看到市场地位的对应关系。爱美客的核心产品嗨体、熊猫针,是精准打击颈纹与眼周问题,在极细分功能上,几乎独占了市场;2019年,华熙生物在全球透明质酸原料市场排名第一,占比达到39%;2020年,华熙生物又并购了占8%市场份额的东辰生物,使市占率逼近50%;针对“敏感肌”人群的贝泰妮,目前在皮肤学级护肤品市场中占有率排名第一。趋紧的监管措施,更强的机构、产品、医护人员资质要求,有利于下游市场的集中度提升。今年大涨的朗姿股份、奥园美谷都以此为背景。

在市场占有率方面,竞争烈度是沿产业链位置向下而递增的。

综上,市场占有率、利润率、研发费率将在长期决定,不同公司在既定的高增长赛道中能够分得多少蛋糕。低利润率、低技术壁垒、市占率不高的公司,将在概念热潮退去时率先承受压力。

《巴伦周刊》中文版认为,出于机会成本的考量,多数个人投资者没有必要在全产业链发掘机会,只需要长期关注综合优势因素齐备的行业上游龙头公司,即华熙生物。 

4 暂时视“泡沫”为中性状态

针对医美公司,市场上有两种主要的对比方式,一是与新能源汽车估值泡沫为参照,二是以白酒股作比喻。

新能源汽车泡沫的状况是,大量车企亏损,龙头公司特斯拉靠碳交易盈利;新势力交付量以低基数为前提有高增速,但绝对数字仍然很低;老巨头转型加码、新跨界玩家涌入,市场份额争夺远未明朗。

而颜值经济和医美泡沫的情况是,在同样具备高增长率、高渗透率提升空间的赛道里,主要公司们已真实盈利,龙头企业初步确立了优势和壁垒,针对空白领域的新产品储备丰富,更有希望通过业绩增长消化估值。而且,它们无需像电动汽车那样与燃油车争夺市场。此外,在消费股一侧,它们的确蛮像白酒。

较乐观的推测是,医美龙头公司将享受高端白酒品牌的市值成长趋势,但对标新能源龙头公司的估值。目前,宁德时代、比亚迪的PE(TTM)均为160倍左右,略低于华熙生物。

较悲观的前景是,该板块的整体估值未来将较目前下调,然后在新的次一级的高位上运行,直至消费环境和行业整体因故出现实质衰落。但显然不是现在。

别忘了,这些公司大涨,发生在A股反复震荡、流动性并不充足的大环境下。中国的颜值经济赛道刚进入全面的高速成长期。仅在这个阶段,“泡沫”更像一个中性词。它表示,同一时期的许多板块、概念,确定性都弱于医美。

率先开始看空的人们可能低估了共识的坚固程度。特别是,对于这类公司,非顾客群体的反对意见是无效的,哪怕它声量很高。

(本文仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。)

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