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姚老板，真“硬”

晰数塔互联网快讯
2021-06-11 08:46

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：牧之，36氪经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者在雪球设有同名专栏。

贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。

——《国语.越语上》

在经典的价值投资者叙事中，公司只有两种：伟大的公司和不涨的公司。简化来说，赛道外的公司不值得一看，涨涨跌跌，最后都是利好茅台。赛道股投资人逻辑完全自洽：涨了就是伟大公司。

这句话虽然听上去是废话，但却是颠破不破的真理。如果一个公司不涨，有什么资格自称伟大公司？

不过，如果我们跳出价值视角，在周期投资者眼中，所谓好公司和差公司，都只是同一家公司处在生命周期的不同阶段而已：一家公司会经历了出生，盛年，衰老，死亡，产品线时而过剩，时而紧缺，任何人都无法摆脱从新生到顶峰，从顶峰走向衰退的命运。

而对周期股投资者来说，文初的“以待乏也“四个字，足以指导周期投资的时间窗口选择：

周期投资精要在于景气周期底部，产能极度过剩的时候，低成本大肆扩张，肆无忌惮的吞噬对手的份额；与你争夺份额的人寥寥无几，这种争夺来的轻松平常。

而当景气高点来临之时，一度被低估的龙头，迎来了量价齐升的高光时刻，净利润随着景气周期到来暴涨百倍，估值同样上升几倍，伟大的投资人将会在这个时候描述赛道的光明前景，这个买家云集的时刻，也正是出货的最佳时机。

过去几十年中，无论是中石油(SH:601857)，还是贵州茅台(SH:600519)，我们都曾看到这一戏码的反复上演。

而最新一个值得反复咀嚼的案例，则出自玻璃品这个周期赛道上：在玻璃景气周期高点的今天回头看，曾被打上过“野蛮人”标签的姚振华的宝能系，在这场持续6年的南玻A(SZ:000012)控股权暗战及公司改造戏码中，所表现出的摆弄周期钟摆的手法与力道，令人叹为观止。

01 “硬娶”南玻A

一切都要从6年前的那场股权争夺战开始说起。与A股史上最为著名的那段“野蛮人戏码”中另一位主角万科A一样，成立于1984年的南玻A也是深圳企业。

不过，与万科管理层对控制权的珍视不同，在2015年前，玻璃的价格长期贴地巡航，产业景气度长期过剩，业绩迟迟没有起色南玻A并不特别受人待见。

图：玻璃价格指数在2015年创历史新低。来源：Choice

截至2015年10月底，玻璃行业产能利用率为10年以来较低水平，仅69.35%，较2014年下滑9.2%。另一方面，行业36.31%的停产率也创出了历史最高水平。与之对比，全球范围内，产能利用率一般在80%左右。

在高位运行时期，玻璃的毛利率可以达到15%以上，但是2015年最好盈利能力却只有5%~10%。当然，毛利率下降跟销售价格有着直接关系，比如，南玻生产的5mm白玻璃，在市场景气时可以卖到30元/平方米，而2015年的时候价格降到了17元~18元/平方米，售价下跌幅度高达40%~50%。

行业景气低点，大股东份额仅为10%，几家大股东都没有控制公司的欲望，这为宝能入场提供了绝佳的条件：意在寻求控制权的姚老板找到了切入机会。

图：宝能系公司前海人寿增持成本计算。来源：根据公告整理

兵贵神速，从2015年一季度开始，只用了4个月时间，附属于宝能系的前海人寿及其一致行动人完成持有南玻集团A股5.29亿股，B股3554.5万股，占南玻集团总股本的25.05%，构成五次举牌。

前海人寿的建仓成本已不可考，以10元左右均价假设计算，宝能系控制南玻A董事会，前后总共花掉了50亿左右。

宝能这笔巨款显然不是为了被动投资：很快，2016年的11月7日，来自“宝能系”的四名董事王健、陈琳、叶伟青、程细宝向公司董事会提出了六项逼宫提案；当月15日，南玻A董事长带头辞职，六名董事纷纷追随。

“血洗”管理层之后的故事更加简单：

宝能系重组了管理层，提高了对分红和现金流的要求，推动南玻A从基本不产生现金流的业务逐渐走向现金流稳定输出。

图：2020年南玻A经营性现金流创下新高。来源：choice

在此期间，最令普通人惊叹的还不止是姚老板的“稳”与“狠”，而是“准”：2015年，正是供给侧改革推进之际，此后，玻璃行业周期开始走出底部玻璃市场信心指数从850的低位开始一路走高。

图：玻璃市场重回信心顶点。来源：Choice

经历漫长的6年供给侧改革之后，玻璃行业有效供应开始逐渐减少，而需求在2020年疫情行情后迎来了激烈上行，玻璃行业全行业盈利能力爆炸式上升。在2020年，南玻A加回资减值的净利润来到16亿高位，已经是2015年南玻A盈利能力的3倍以上。

图：南玻A的真实净利润。来源 choice

自此，无论是管理团队的换血，还是周期钟摆的把握，宝能系成功的将南玻A这艘自动巡航的车重新摆正方向，更重要的是，宝能系以很低的成本，成功拿到了通向高端玻璃产业的门票。

一言以蔽之，姚振华的宝能系在过去的5年，走过了漫长的玻璃周期底部，低成本控制了老牌玻璃巨头，血洗管理层，改善了治理，迎来了周期顶点量价齐升。

由此，我们不难想象6年前姚振华决心入主时的内心戏：玻璃周期的水很深，你们把握不住，让姚叔来。

你以为宝能系“硬娶”南玻A的逻辑仅仅只是要搭个周期的顺风车么？这显然过于低估了姚老板的城府。接下来，我们正在见证是南玻A的下一个“奇迹时刻”：“硬刚”康宁大猩猩，竞逐全球电显玻璃铁王座。

02 “硬刚”康宁大猩猩

在电子玻璃领域里，长期王者一直都是美国巨头康宁大猩猩：在2020年，显示技术、屏幕玻璃方面，康宁去年总销售收入 31.72 亿美元，净利润达到了 7.17 亿美元。

康宁强大的竞争地位一方面是技术领先，但更重要的是康宁玻璃与绝大多数手机厂商签订了霸王条款，让像小米这样的中国企业有极强的替代供应商诉求。

这正是南玻A正在快速增长的方向。

在最新的电子玻璃行业专家调研中，通过多年积累，南玻在国内研发和新品迭代上处于领跑，高铝二代（KK6）开始应用在小米的背板，高铝三代（KK8）将作为康宁GG7的替代品面世，小米计划联合南玻推出新品发布会，明年计划将红米全面铺开KK8应用，50%的量将由南玻A供应，包含盖板背板约8000万片玻璃。 中国版的康宁大猩猩呼之欲出。

对此刻的南玻A来说，这笔账再清晰不过：

假如南玻A能够借助中国手机产业国产化替代的目标，未来切掉5分之一的康宁玻璃全球利润，电子玻璃就将为南玻A贡献6亿左右净利润，长期展望20亿利润。

拆分来看，浮法，工程，光伏这三部分估值已经足以赚回南玻A现在近300亿的市值。而电子玻璃本身是明确的赛道逻辑：如果电子玻璃真正走向成功，南玻A很有可能将构建千亿市值，从一个传统老牌周期股向赛道成长股完成最后的跃迁。

很明显，估值体系的大幅变迁，正是宝能系过去六年中梦寐以求的，在调研中，借南玻A的口，宝能系同样表达了电子显示玻璃的机会千载难逢的含义，言语间，对可能赛道股化的南玻A股权的珍惜溢于言表。

当然，平心而论，南玻A电子玻璃千亿市值宏伟蓝图能否实现还有很多障碍：

传统玻璃板块的周期顶点向下的逻辑很有可能会迅速展开，除非电子玻璃成长速度足够快，压倒周期向下逻辑，否则南玻A估值会一直处在相对混乱的状态。换句话说，“如果你增长够快，周期就追不上你。”

能不能打造千亿南玻，真正证明自己实力，姚大户和南玻接下来还有很多路要走。不过，将一个基本没有现金流的老牌玻璃厂，带离周期曲线，带到逻辑重估的地步，这本身就已经是一种市值创造的成功了。

不得不说，姚老板，真“硬”。