爱回收招股书解读：CEO提前减持？自营收入尚可但平台转型堪忧
编者按：本文来自微信公众号“热点微评”（ID:redianweiping），作者：王新喜，36氪经授权发布。
最近几年，爱回收一直在谋划上市，从日前来看，赴美上市梦即将成真。
早在5月29日，爱回收品牌母公司万物新生集团就正式向美国证券交易委员会（SEC）递交了IPO招股书，股票代码“RERE”。
爱回收的招股书引发了业内的关注与多方解读，看好与不看好者兼而有之。笔者注意到，它的收入主要来自自营商品收入，利润尚可，但是从它的业务营收与商业模式可以透视爱回收的平台单元经济模型（UE）不尽人意，在二级市场或难有好的表现，这或许是爱回收即将面临的重大难题。
公司IPO前，两位创始人为何要提前减持？
值得注意的是，日前媒体拆解爱回收的招股书后发现，在公司IPO之前，包括CEO陈雪峰在内的两位创始人提前减持了260万股公司股份疑套现数千万美金，在中概股企业中实属罕见。
招股书披露的信息显示：爱回收IPO之前，包括公司CEO陈雪峰在内的两位创始人已在今年2至4月份先后两次减持超过260万股公司股份。
其中，创始人兼CEO陈雪峰在2月8日以及爱回收F轮融资中，两次减持共计1995981股爱回收股份；另一位创始人孙文俊也在F轮融资中卖出600645股公司股份。
如果这两次减持是提前套现，爱回收CEO陈雪峰可获得2000万至3000万美金现金，孙文俊可获得930多万美金现金。但一个疑问是，招股书中没有其他人员或期权回购的信息出现。
IPO前这一现象，难道是其创始团队对自身企业前景信心不足？日前媒体向爱回收方面求证时，对方并未给出明确回应。
爱回收本质上是家To B公司，业绩基本依赖To B来支撑
那么，爱回收到底是怎样的一家公司？
爱回收的招股书显示，爱回收其旗下业务涵盖爱回收、拍机堂、拍拍和面向海外的AHS Device。
数据显示，万物新生集团（爱回收）2020年的公司营收为近49亿，较2019年同比增长24%；其2020年GMV达196亿，同比增长61%。从招股书数据看，尽管从2018年至2020年，公司净亏损累计达到13.8亿元，但过去一年，爱回收的营收规模和增长表现尚可。
从它近49亿的营收构成来看，分为自营商品收入和平台收入，2020年分别为42.4亿和6.1亿。可以看出其营收构成中，核心是依赖自营商品收入。
其营收中一个特点是其自营收入与平台收入的To B营收均占据了非常大的比重。数据显示，爱回收2020年自营商品收入和平台收入里To B销售带来的收入占比分别为88%和50%，To B销售带来的收入占比为83%。
2020年爱回收的196亿GMV中，国内加海外to B业务的GMV达到113亿。GMV中国内和海外To B的总占比为58%。
因此，从营收构成来看，爱回收其实本质上是家To B公司，从爱回收当前的模式可以看到它与当年的二手车第一股优信有着类似的地方——即登陆美国市场时，业绩基本依赖To B来支撑。
从招股书中发现，爱回收没有披露或者有意回避了To C相关的核心用户信息，比如MAU、支付用户数等。但在风险部分提到，过于依赖京东，自身用户资源方面存在一定风险。
某种程度上，万物新生（爱回收）它其实并不是典型的电商交易平台，而更像一个二手3C领域的供应链服务公司和B2B平台。
而从营收来看，业绩依赖To B驱动，To C短板或将因此成为资本市场的一大估值影响因素。
爱回收ToC 业务表现会不会成为估值拖累？
在资本市场，爱回收或许更希望成为一家To C的平台型企业。
因为在资本市场，To C的模式的市场预期、市值估值都会更高。从海外市场看，无论是美国的Poshmark、the RealReal、Carvana，还是日本的Mercari，都是以To C为主的平台。成立于2011年的美国二手交易平台Poshmark上市，首日股价上涨141%。
从合并拍拍，或是与快手合作，爱回收过去多年来一直在向To C业务发力，拓展。因为C2B、B2B、B2C模式，都需要依赖庞大的C端用户群来驱动整个供应链模式的运转。
但爱回收To C 业务表现并不理想。招股书及万物新生（爱回收）对外公布的信息显示，2020年，该公司to C的交易GMV为83亿。
这主要是源于其缺乏线上自主流量，目前万物新生（爱回收）旗下有三款App，分别是C2B模式下的爱回收、B2B模式的拍机堂和B2C模式的拍拍。但这三款APP的流量数据并不理想。
根据比达统计数据显示，2021年3月二手电商APP的月活人数统计，闲鱼是5734.5万人，转转是1461.3万人，占据整个市场的88%左右；爱回收、拍拍月活分别是51万与32.2万，约为闲鱼和转转的零头。
万物新生（爱回收）招股书中提及的700多家门店，就是其最重要的C端用户来源。
根据以上数据推断目前万物新生（爱回收）To C的交易量，可能还是来自于拍拍在京东App上的部分——即通过2019年的并购，京东拍拍的GMV平移到了爱回收集团内部。
某种程度上，这意味着爱回收并购拍拍并没有直接为爱回收带来自有用户，更像是京东App用户的二手服务提供商。
而爱回收To C业务估值可以按照目前未上市互联网企业流行的估值方式P/GMV(估值/平台交易量)来算。
先看京东年报，京东集团2020年的GMV为2.6万亿人民币，当前市值为1200亿美金，按P/GMV角度来看倍数为0.3。
由于爱回收To C增长依赖京东大盘，且流量不会沉淀到自有平台，因此爱回收To C对应的P/GMV估值倍数应该不会高于其股东京东。按与京东持平的P/GMV倍数来推算爱回收To C估值或在26.7亿左右。
从这个角度来看，爱回收To C 业务的估值部分可能欠佳。
毕竟，从行业来看，To C市场的格局正在趋于固化，第三方机构申万宏源最新发布的市场研究报告显示，国内二手电商已经形成两超局面：闲鱼、转转集团两家头部综合型电商已经占据二手市场90.9%的市场份额，市场接近定型，其他玩家要打破格局抢食份额已经越来越难。
To C 业务没有自主流量，这也让爱回收必须要面临门店扩张带来的种种挑战，比如沉重的资金成本压力、疫情带来人流锐减因素影响等，某种程度上，To C的短板不仅影响估值，更影响其商业模式的运转以及转型的难度。
自营收入尚可，但平台UE难言乐观
我们看到，作为爱回收的核心业务，自营回收带来的商品收入和利润是尚可的，但爱回收的平台模式并不乐观。
爱回收的平台模式营收主要体现在它的平台服务收入。根据招股书数据显示，2020年集团平台服务收入为6.14亿元，对比2019年平台服务收入2.02亿元，同比增长超过204.5%。2021年Q1，万物新生（爱回收）的平台服务费收入为2.0亿，年同比增长137%。
但2021年Q1，万物新生的履约费用为2.2亿，营销费用为2.2亿，服务收入连履约费用都不能覆盖。
这意味着它的平台单元经济模型（UE）令人堪忧。因为即便是把爱回收擅长的自营部分的商品毛利（商品收入-商品成本）的2.1亿算上，仍然亏损。
营收亏损背后要从它的平台模式来分析，综上所述，爱回收的平台收入，来自于To C的极少，主要是源于拍机堂B2B业务和嫁接在京东上的拍拍B2C业务。
数据显示，2020年和2021年一季度，爱回收通过C2B模式采购（回收）的所有设备中，分别有88%和81%是通过旗下B2B平台拍机堂分销，卖给了商家。拍机堂2020年的49亿营收里，有40亿以上收入是通过向B端商户售卖得来。
也就是说，它的B端营收以及GMV更依赖拍机堂的B2B业务。爱回收平台的GMV增长也更多来自于B2B平台。
但是作为营收支柱的B2B业务上的单元经济模型（UE）却隐藏着风险。如前所述，它的平台服务收入是由B2C+B2B两部分构成，其B2C业务中大部分采用京东POP第三方货源模式，履约成本相对较低，相当于分摊了一部分营收压力。
但在这种情况，其平台的服务收入也无法覆盖履约费用，这意味着拍机堂B2B业务的真实UE可能比想象中糟糕。
对于交易型平台项目，即便在市场最热的时候，依然需要关注两个效率指标——一是UE（单位经济模型），二是LTV（用户生命周期价值）。之所以要关注UE，是因为UE 是最小经济单元，这是决定你商业模型是否成立的根本。
爱回收To C业务上用户规模与增长打不开局面， 这其实就意味着其LTV指标缺乏稳定性， 在这种情况下如果UE依然不能打平，则意味它的拍机堂B2B业务商业模式上还没有形成良性循环。
未来平台转型之路不好走
问题来了，为何爱回收拍机堂B2B业务无法形成良性的商业模型？
首先，如前所述，爱回收通过C2B模式采购（回收）来的设备主要是出售给B端买家，赚取回收差价和服务费。
但当前爱回收的B2B业务壁垒还没建立，“拍机堂”当前主要用户群体为线下自营数码店、个体经营户等小B群体，有数据显示，拍机堂注册用户约为11万，包括企业和个人，总体上对B端产业链的介入，仍处在相对初级的阶段，还没有建立相对庞大、稳固的供应与采购量网络。
而它的盈利模式主要是依赖商家抽佣，且抽成金额和销售额成正比。而在B端市场的大货采购中，买家又对价格非常敏感，原则上谁供货稳定，谁价格低买谁的，这导致B2B模式难以建立稳定的B端商户网络。
当前综合型巨头转转、闲鱼在B端已在重投入，尤其是一周前，国内To C的二手交易平台转转集团宣布旗下B2B采货侠完成4500万美元的融资，这加剧拍机堂所处的二手3C领域B2B行业的竞争，这可能导致B端商家对低价与低佣金诉求更强烈，其商家抽佣模式的增长隐忧浮现。
而在其B2C模式中，依靠拍拍的POP商户模式，无论是拍拍还是拍机堂，都与京东商城业务支持息息相关。
我们发现，作为二手电商平台，To C 端的流量与增长模式呈现短板的时候，往往更倚重To B的营收，这给To B业务带来了巨大的营收压力。
但其实无论是B2B、B2C业务板块其实都对流量与供应链有一定的要求，而爱回收的B端业务闭环依赖线下门店的流量，用户数、日活等相对竞争对手没有优势，往往难以吸引到真正的大量优质货源的B端供应商，线下门店又是重投入，对现金流消耗很大，这也是为何拍机堂与拍拍无法给市场预期的UE和利润。
因此，当前市场竞争加剧的状况下，拍机堂 从自营到平台的转型艰难。 虽然万物新生（爱回收）的C2B业务还是其稳固的利润来源，自营商品收入尤其是拍机堂B2B业务在营收占比中越来越大。
但从UE、履约成本来看，拍机堂还没有建立起B端壁垒 ——平台UE不能打平，规模难填亏损，To C二手电商巨头闲鱼转转正在重兵切入B2B领域，爱回收B端核心腹地守城难题凸显。
其次，对于爱回收来说，从B端转型C端也依然困难，一方面是合并拍拍并没有获得自主用户，无论是B2C还是C2C，它面临的困难都是用户增长、流量困局难解，另一方面，To C端市场格局趋稳，突围难度越来越大。
从当下以及未来的转型来看，爱回收更倚重To B的营收，但类似当年优信二手车的市场状况：一方面由于在供应链端没有实现稳定的供应商网络与价格优势，无法做出给市场预期的UE和利润，另一方面市场激烈的竞争让其壁垒不高的B2B业务面临利润压缩的风险。
总的来看，上市给爱回收的募资带来了一定便利，招股书也呈现了还算不错的自营收入，但依然难解它的转型困局，而创始人在IPO之际提前减持自家股份，如果是套现的话，也实在费解。
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