TCL强娶奥马遭激烈抵抗
编者按：本文来自微信公众号“市界”（ID:ishijie2018），作者：林夏淅，编辑：李曙光，36氪经授权发布。
上市公司奥马电器的控制权之争正在进入白热化。
3月22日晚间，奥马电器公告称，TCL家电集团及其披露的一致行动人再度举牌后，已合计持有奥马电器2.17亿股，占公司总股本的20%，成为第一大股东。
不过，奥马电器却不愿承认TCL家电集团的地位。3月22日，奥马电器公告称，根据《上市公司收购管理办法》并结合公司现有董事会及经营管理层构成、公司实际控制人意愿等各方面因素判断，截至公告日，公司实际控制人仍为赵国栋。
此前，奥马电器现有董事会曾连续三次以“文件不合规”的理由驳回TCL家电提交的召开股东大会、增补独立董事的提案。直到3月23日，奥马电器董事会才同意增补TCL的两位代表徐荦荦、 胡殿谦为公司第四届董事会非独立董事候选人，但此议案仍待4月9日的第二次临时股东大会审议通过。
TCL董事长李东生看上的，除了具有“出口冰箱之王”的冰箱业务及其丰厚现金流之外，奥马电器这个上市主体，也可以装下去年从TCL科技剥离出表的白色家电业务，实现整体上市。
目前，TCL旗下有港股的tcl电子，主营电视和手机业务；A股的TCL科技，主营面板、新能源材料和电子产品分销业务；未上市的TCL家电集团，正在与奥马电器原股东展开激烈的股权之争。
李东生的资本局，正处于一个关键的十字路口。
1 面板主业成色几何？
先看TCL旗下市值最大的TCL科技。经过两年“大刀阔斧”的业务调整，2020年是检验成果的一年。
总体来看，TCL科技目前收入企稳，利润增长，但距离“面板行业第一”的目标，仍然有很大距离。换句话：TCL和行业老大京东方依旧差距不小。
2020年，TCL科技全年收入766.77亿元，以调整后同口径数据为基础，收入同比增幅为33.89%。
从净利润来看，不管是43.88亿元的归母净利润，还是29.33亿元的扣非归母净利润，都是TCL科技有史以来最高的水平。
数据新高背后，当然有外力加持。2020年TCL科技一边持续剥离小部分子公司，一边收购光伏巨头中环股份，并将其第四季度数据合并。
由于中环股份整体盈利能力比TCL科技强，在2021年完全并表后，TCL科技的毛利率和净利率或许会更好看。
除了收购并表，TCL科技本身业务结构优化，也是财报亮眼的原因之一。
2018年及以前，TCL科技旗下业务类别繁多，不仅有电视、面板、白色家电，还有电子产品分销、手机等，多达10个类别，被戏称为“杂货铺”。
经过李东生这两年大刀阔斧地调整，手机、电视、白色家电等消费者终端业务，已被陆续剥离。目前，TCL科技的收入主要分为半导体显示、光伏及半导体材料、分销三个业务大类。
其中，2021年“光伏及半导体材料”业务收入56.83亿元，由中环股份2020年四季度贡献，主要是生产并销售如单晶硅片这样的光伏新能源材料。
物流与服务业务225.18亿元的收入，由主营电子分销业务的公司翰林汇贡献。
最重要的“半导体显示”业务467.7亿元的收入，由旗下TCL华星贡献，同比增长37.44%，净利润24.2亿元，同比大增151.1%。主要是受益于面板行业走出去年低谷，下半年需求和价格开始同步回升，TCL华星多个产线基本保持满销满产状态。
如果拿TCL华星和面板龙头京东方相比：后者的产能领先，但前者的盈利能力较强。
2020年京东方121亿元并购中电熊猫，拿下中电熊猫两条8代线，合计将拥有六条8代产线、两条10代产线，继续稳坐国内面板行业产能第一的位置。
TCL科技2020年谈下苏州三星1条8.5代线，共计拥有三条8代线和两条11代线，另有一条位于广州的8代线处于规划中，最快2022年左右正式投产。
因此，TCL科技没能在2020年缩小与京东方之间的产能差距。但TCL华星明显比京东方更挣钱一些，净利率一直比京东方要高。
注：京东方2020年年报尚未披露，暂时用三季报数据
Wit Display分析师林芝告诉市界，这种差距背后的原因，要归结于三个方面。
首先，华星的大尺寸产线都在深圳和广州，中小尺寸则都在武汉，生产更集中化。相比之下，京东方的产能虽然更大，但是在全国布局，没有集中化的优势，就会多出很多运输管理成本。
其次，TCL有自主电视品牌，出海业务比较多，面板卖给自家品牌，价格更灵活，甚至可能略高于市场价。但京东方并没有做出自己的品牌，只能销售给其他品牌厂商，价格方面自然没有什么优势。
再者，华星此前只有2条8.5代线，都集中在55寸和35寸，这种尺寸段的切割效率极高，没有浪费，相当于整块面板全卖出去了。但京东方可能会根据客户需求，55、65、32英寸都有，切割过程中就有浪费。
京东方和TCL华星在2020年全球液晶电视面板出货量排名中，分别位列第一和第三。其中，TCL华星的排名较上年上升了一位，与京东方之间的出货量差距也有明显缩小。
2 并购“后遗症”
面板“双寡头”格局正在形成，但随之而来的，是TCL科技的资金压力。
在2019年大规模剥离消费者终端业务后，2020年TCL科技开始大规模“扫货”。
数据显示，2020年TCL科技对外并购涉及的交易对价达到260亿元，投资活动现金净流出387.74亿元，均是其发展历史中的最高值。
比如125亿元收购中环集团100%股权、50亿元增资TCL华星、42亿元购买武汉华星39.95%的股权，以及20亿元战略性投资日本面板企业JOLED。
大规模的“一卖一买”背后，李东生有自己的一套逻辑。
李东生
分析师认为，TCL科技剥离包括手机、电视、家电等终端业务，一方面是为了避免和下游客户之间产生利益冲突，另一方面也是让TCL科技这个上市实体的业务更聚焦，容易被投资者理解，有利于市值管理，属于“做减法”。
对TCL华星和武汉华星的投资，主要是为了理清内部股权问题；对日本JOLED的战略性投资，是为了双方在印刷OLED技术方面的长期合作，相当于为下一代技术布局；而上百亿元并购中环股份，为的是在剥离消费者终端业务后，寻找一个能够增厚业绩的第二核心业务。
业务调整后，A股上市的TCL科技，主要业务将围绕半导体显示面板和新能源，向电子产品的上游集中。
港股上市的TCL电子，则包括黑色家电电视和手机在内的消费者终端业务。
而包括空调、冰箱、洗衣机等白电业务，尚未装入具体的上市实体，目前由TCL实业控股所拥有。其实控人，是以李东生为核心的管理层和战略投资人。
大刀阔斧的剥离和并购，确实让TCL整个集团的业务更清晰，但也由此带来财务压力。
虽然TCL科技的资产负债率从2018年的68.42%，降到了2019年的61.25%，2020年末又回升到65.08%，变化并不明显。但如果比较带息债务和货币资金的期末余额，整体资金压力已经显现。
截至2020年末，TCL科技一年内到期的带息债务合计257亿元，而货币资金为217.09亿元，无法覆盖短期带息债务，且两者间的缺口接近40亿元。
相对于TCL科技的体量来说，40亿元的缺口并不可惧，相当于2020年一年的盈利，但10年来的首个缺口，却可以视为量变的关键节点。
更精确一点，扣除货币资金中的受限部分，同时考虑可变现的交易性金融资产，资金缺口仍然达到42.97亿元，是上市以来的最高水平。
与此同时，TCL科技用作准备金、保证金、质押、抵押在内的受限制资产总额，从2018年的485.92亿元上升至903.39亿元，占总资产比重达到35.03%。
这说明TCL科技在用自己的资产更多的“搞钱”。
而从应收和应付的对比情况来看，2018年以前，二者基本维持在一个比较平衡的状态，但从2018年开始，应付总额大幅高于应收总额。在更大程度占用供应商资金的同时，TCL科技的财务腾挪空间也正在缩小。
除此之外，还有突然增加的商誉带来的减值风险。
2020年，TCL科技以125亿元完成对中环电子集团的并购，也首次在账面上产生了69亿元的商誉。
虽然商誉占总资产比重只有2.69%，但也已相当于2019年归母净利润的2.6倍，一旦发生减值，影响不可小觑。
相比之下，同样在不断并购的深天马和京东方，目前账面商誉金额分别为2亿元和7亿元，算上京东方并表中电熊猫后的新增商誉，也将远低于TCL科技。
3 李东生的关键时刻
只看TCL科技的变化，还不能理解李东生当前的处境。将港股的TCL电子以及上市主体之外的TCL实业控股一并放入视野，才是TCL的全貌。
从1981年广东省惠州市一家叫做TTK的磁带公司开始，TCL的关键词一直在随着产业更替不断变换。
2021年李东生和他的TCL，站在一个十字路口。
向前，面板产能继续扩张，或许能够追赶上京东方的产能扩张步伐，实现电视面板产能第一的殊荣。
但作为一项投资大、回报慢的重资产业务，不管是自建还是收购，TCL科技都可能面临更为严峻的资金压力。
向后，TCL科技当然也可以安于现有的产能规模，打磨刚刚收入囊中的中环电子，提高整体盈利能力，逐渐缓解资金压力。
但在面板行业，产能大小意味着议价能力的高低，也意味着企业自身拥有多大的灵活调度空间。一旦在某代技术和产能上落后，可能像曾经的手机面板业务一样，演变为“一步慢、步步慢”的局面。
此外，港股上市公司TCL电子的电视业务，在2020年推出miniOLED技术之后，能否继续在高端市场有所建树？新并表的手机业务，是否会成为TCL电子的业绩拖累？
而装有TCL白色家电业务的惠州TCL家电集团（以下简称“TCL家电”），现在和上市公司奥马电器的控制权之争正如火如荼。
自2021年1月8日开始，TCL家电联手中新融泽连续增持奥马电器股份，截至目前，TCL家电已经成为拥有奥马电器17.87%股权的第一大股东，已经超过奥马电器原股东赵国栋，与一致行动人中新融泽的合计持股比例更是达到20%。
奥马电器
但奥马电器现有董事会也在“顽强抵抗”——连续三次以“文件不合规”的理由驳回了TCL家电提交的召开股东大会、增补独立董事的提案，并且晒出了一份公司章程，认为TCL家电即便获得奥马电器控制权，也无法获得后者的核心资产，即奥马电器旗下的冰箱业务。
这引来资本市场监管方面的关注，双方的紧张态势显然还将继续。
家电行业分析师刘步尘告诉市界，奥马管理层非常不希望TCL入主，因为这可能意味着管理层出局，甚至有奥马品牌被雪藏的可能。但目前看，今天的奥马电器已没有更多的办法阻止野蛮人的强行进入。
除了各个业务板块需要解决的问题，综合来看，包括手机、电视、白色家电在内的AIoT整体解决方案，会是TCL的下一个发展目标。
但刘步尘认为，到目前为止，物联网和人工智能对用户需求的体现仍不充分，这一点就像5G手机宣传力度很大，但是消费者实际使用的感受并不明显。
如此，TCL虽然在人工智能、物联网方面下了不小的功夫，但和其他家电企业一样，还是面临产品不能很好地被消费者接受的问题。
显然，2021年的李东生会很忙。不论是在面板业务方面“攻”或“守”的选择，手机和电视业务如何进退的考量，还是与奥马电器的股权之争，哪一项都不是“省油的灯”。一旦资金链出现问题，对TCL就是一个巨大的考验。
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