海豚投研 | 拼多多系列之反复圈钱，是套路还是福报？
编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。
继拼多多系列研究之上篇海豚投研 | 拼多多系列之百亿补贴：真补出壁垒了吗？之后，借着当前二级市场一时风起的融资潮来详细分析拼多多在资本市场另外一个备受争议的问题：拼多多反复圈钱，到底是套路投资人，还是投资人的福报？
以下，海豚投研结合拼多多财务表现，通过复盘拼多多融资过程来判断一下，拼多多到底是资本市场的套路玩家，还是一个不在意市场流言蜚语，坚定不移的长期信仰践行者。
一、最麻溜的融资能手
拼多多发布了一份 “完美无瑕” 的三季度财报推动股价狂飙两条，紧接着的第三天，也就是2020年11月18日，拼多多就对外公布了最新的融资组合拳——定增 + 可转债：
定向增发：通过增发股票融资 41 亿美金（含绿靴），发行价 125 美元/ADS，相当于折价约 7%。
可转债：再发零票息零到期收益的可转债，转股价格较当前市场价格溢价大约 44%，融资额高达 20 亿美金（含绿靴）。
拼多多一次操作已合计融资已高达 60 亿美金，导致股价应声下跌。此次融资额虽然看似 “天文” 数字，但从对股权的稀释程度上来看并不算大，按照所有可转债全部转股，股权稀释合计不过 3% 左右。
而海豚投研复盘拼多多上市以来的融资节奏，可以看到下图：
a. 包括 IPO 在内，拼多多自 2018 年 7 月上市，两年半之内，通过定增和可转债的方式融资已有五次，合计融资额高达 112 亿美金，而拼多多上市估值也不过 200 多亿美金。
b. 从融资节奏上来看，拼多多上市后基本每隔 7 个月左右就会有一次融资，这次距离上次融资的时间约为 7 个半月，是拼多多一贯的做法，所以并不算奇怪；
c. 此次最新融资从额度上来看，60 亿美金大幅高于包括 IPO 在内的融资额，这里的主要原因是因为今年以来拼多多股价飙涨得厉害，股权稀释比例与过往并无明显差异。
数据来源：拼多多官网、海豚投研整理
d. 从融资时点上来看，除了今年三月底融资发生在股价起飞初期，其他在当时看来似乎有阶段性高点的嫌疑，但事后去看，股价长线走势与融资时点并无明显关系。
数据来源：Wind、海豚投研整理
二、拼多多真的缺钱吗？
那么问题来了，拼多多上市后频繁下场捞钱，它真的有那么缺钱吗？要知道，拼多多虽然亏损严重，但拼多多由于经手购物资金流（虽然对于拼多多而言，上市主体在支付牌照的情况下经手购物似有合规问题），经营现金流一直为正，所以很多人认为拼多多并不缺钱：
（1）用户在平台上付款后，在确认收货前，这个资金按道理是在支付体系内，但被拼多多确认为用户的预付款，被定义为了 “受限制现金”；
（2）用户确认收货后，相当于用户已经相当于划给商户了，但由于不是实时划转，还是在拼多多的账户内，被拼多多定义为了 “应付商户款”。
无论是占用户的钱，还是占商家的钱，海豚暂称拼多多的平台流水占款。通过下图可以看到这两年来，这两项的期末流水大约是拼多多收入的六倍左右。
数据来源：Wind、海豚投研整理
也由于对于商户的占款，拼多多经营现金流一直为正，从现金流来看，它似乎一点也不缺钱。
但同时反过来看这两项占款，不同于自营商业模式下名正言顺地上游拖账和下游用户提前付款（譬如定制家具行业），拼多多这种模式下对资金挪用风险较大。
首先，既然是受限制现金（也就是占用户的钱），肯定是不能动的。海豚假定商户的资金也不能挪用，只能帮助拼多多产生利息的话，那么拼多多当前这种会计操作实际夸大了拼多多经营流水情况。
在实际考虑中，以 2019 年为例，海豚剔除掉商户应付款增加为拼多多贡献的 126 亿现金，当年现金等价物 + 短期投资增加的 192 亿中真正增加的只有 66 亿元，而当年实际融资净额就有 158 亿，由于拼多多长期投入很少，中间 92 亿的缺口应该就是运营资金缺口了。
三、融资奏效了吗？
在拼多多少固定与无形投入、少外部并购的情况下，而且公司一年行政费用不过 10 亿人民币的情况下，融资的目的这里已经很清晰了——主要用于补贴用户、市场宣传和做研发了。
而结合上篇《拼多多系列之百亿补贴：真补出壁垒了吗？》，海豚投研的初步判断是拼多多通过 “慈善式” 补贴，到现在壁垒已现。
四、高位融资的正确姿势：不止套路，也可以有正循环
从拼多多的案例，我们可以看到，拼多多上市以后，在自身不具备和不愿意过早造血的情况下，通过二级市场融资，不断扩充弹药库，反过来来补贴用户逐步建立自己的壁垒。
在这个资金的循环中，假如拼多多执行力不强，补贴效果不佳，二级市场不愿意再给拼多多融资了，拼多多资金断掉，整个链条自然破灭。
而从结果来看，拼多多确实是不看流言蜚语，以教科书级别的演绎方式诠释了二级市场捞钱的正确姿势——钱用到刀刃上，花起来掷地有声，带出全民的热议度，让所有人都认为拼多多上下单有羊毛可以撸。
最终，我们看到了三方都满意的多赢结果：
（1）用户撸羊毛真香；
（2）投资人出钱出的畅快；
（3）拼多多业务壁垒逐步建立。
风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。
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