从词典到教育，有道的这条道会好走吗？
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资料来源：wind，华盛证券
核心观点
早期有道词典的成功为有道奠定了大量的用户基础，建立了强大的品牌，支撑起有道在学习获客中的巨大优势。
得益于技术的发展和用户的认可度的提高，中国智能学习市场的规模一直在快速增长， 2018年至2023年的复合年增长率有望达到47.4％。
公司营收增长迅速，但营销费用高企，亏损也在不断扩大。
一、公司概况：从词典转型为中国领先的智能学习公司
有道成立于2006年，是一家中国领先的智能学习公司，专注于学习产品和服务，是中国领先的互联网技术公司网易的一部分。
早期有道词典的成功为有道奠定了大量的用户基础，建立了强大的品牌。在此基础上，有道扩展出一系列产品和服务，以满足学前、中小学、大学生及成人的终身学习需求。截至2019年上半年，网易有道学习工具产品的MAU已经超过1亿，支撑起有道在学习获客中的巨大优势。
有道目前已经形成完善的产品矩阵：
在线学习工具：有道词典、有道翻译官和有道云笔记等在领先技术驱动下形成的词典、翻译和写作工具集合。
在线课程：有道精品课、网易云课堂和中国大学MOOC等在线课程，其中，有道精品课作为旗舰在线课程品牌，将重点服务于K-12阶段用户。
智能硬件：有道智能笔、有道字典笔、有道翻译蛋和有道云笔等学习型智能硬件设备，能进一步提高用户的学习体验和效率。
内容互动课：有道数学、有道背单词等线上内容互动课，能让学生在移动设备上与老师进行互动学习。
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二、行业概览：智能学习市场规模快速增长
得益于技术的发展和用户的认可度的提高，中国智能学习市场的规模一直在快速增长，2018年达到约人民币1034亿元，并有望在2018年至2023年以47.4％的复合年增长率增长， 2023年达到人民币7198亿元。
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从细分市场来看，中国的智能学习产业包括：基于AI的在线课程、智能知识产品和服务以及机构学习解决方案，下图列出了这些关键细分市场的规模和增长。
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由AI驱动的在线课程是指将AI技术应用于教学，学习，练习或测试的在线课程。这一细分市场中的总收入从2018年到2023年预计将以72.2％的复合年增长率增长，其中在线K12课后辅导市场预计将是增长最快的部门。当前，由AI驱动的在线课程市场仍处于早期开发阶段，龙头企业在整个市场中占有相当大的份额。
智能知识产品和服务提供在线知识工具，在线付费知识应用程序和智能设备。该细分市场的平均MAU值在2018年约为5.853亿，预计到2023年将达到7.833亿。知名参与者已经建立了拥有庞大用户群的品牌，除了为获得产品和服务而支付的订阅费外，公司通常还通过提供广告和营销解决方案来获取收入。
机构学习解决方案主要包括向教育机构授予技术和解决方案许可。在政府政策的推动下，多数的市场参与者专注于提供在校智能学习解决方案服务，如自动考试评分系统、数字试题库等，以减少老师的重复性工作，提高教学效率。提供此类机构学习解决方案的参与者众多，所以该市场高度分散。
三、财务简析：增收不增利，现金流状况不佳
同很多其他教育赛道中的公司一样，有道目前尚未实现盈利。2017年、2018年以及2019年上半年，有道营收分别为人民币4.6亿元、7.3亿元和5.5亿元；净亏损分别为1.64亿元、2.09亿元以及1.68亿元。
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增收不增利的原因主要营销费率高企，而在未来的一段时间，有道还打算继续在营销和品牌建设方面投入巨资，预计这将使公司的营销费用持续快速增长。
此外，公司的现金流状况也表现不佳，招股书显示，有道的主要流动资金来源包括网易集团的贷款，以及出售有道的优先股所获得的收益。换言之，目前有道的融资渠道较为单一，且存在大量负债。
截至2019年6月30日，有道的账面现金为5231.7万元，总资产6.39亿元，总负债14.16亿元，资产负债率高达221.6%，其股东权益也为负的12.6亿元。其中有道应付给网易集团的未偿有息短期贷款为8.78亿元，占公司流动负债的很大一部分。
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招股书里提到，网易集团的短期贷款一般在一年内偿还，由网易集团垫付给有道，为其业务运营提供营运资金。“偿还贷款将对我们的流动性、财务状况和现金流产生重大不利影响。”
四、核心竞争力及风险点：网易大力支持，在线教育竞争激烈
为了更好的实现新业务的发展，2018年至今，网易一直不断调整组织架构，包括暂停或转让网易相册、薄荷直播、网易保险等，整合有道事业部和杭州教育事业部，向教育领域持续集中资源。
但是对于有道而言，背负着巨额的亏损上市的同时还要面临在线教育巨头，如新东方在线、好未来、VIPKID等的巨大威胁。为了抢夺市场公司不得不加大在营销上的支出，这会使本身现金流状况不佳、融资渠道单一的有道面临更大的压力。
五、估值比对及申购建议
基于早期有道词典积累的口碑和用户，以及背后网易的大力扶持，网易的发展前景还是不错的。但相比国内传统两大教育巨头新东方和好未来，有道需要更长的时间来获取学生和家长的信任。且当下面临的财务困境和盈利能力欠缺的问题，也需要投资者有更长久的耐心。
资料来源：wind，华盛证券
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