网易有道能助丁磊称霸在线教育市场吗？
编者按：本文来自富途证券，作者 Travis，36氪经授权发布。原题目《孝公霸道缔造大秦崛起，丁磊有道捭阖在线教育》
古时，商鞅见秦孝公，论治国之道，分别讲以「帝道、王道、霸道」，孝公念战国之时局，后采用法家之「霸道」，实行商鞅变法，成功让秦国跻身强国之列。
今时，在大家进入放假状态之后，10月1日凌晨，网易丁磊以「有道」向纽交所递交IPO申请，股票代码「DAO」。
在竞争激烈如春秋战国一般的在线教育市场，网易的教育板块意图独立上市，丁磊决心以「有道」纵横捭阖。
本次IPO，有道拟融资3亿美元，承销商包括花旗集团、摩根士丹利、中金公司、瑞士信贷、汇丰银行，并且同步进行私募配售，网易最大的机构股东Orbis承诺购买价值1.25亿美元的A类普通股。
当晚网易股票备受提振，最高涨幅达5.68%，收盘涨幅为2.11%。
资料来源：富途牛牛
一、四大模块，构建产品矩阵，打造网易教育生态
早在2018财报电话会上，丁磊就表示，教育将成为未来网易重要的发展方向。
网易教育板块的发展最初全靠2007年上线的有道词典这款产品，后在2011年上线有道云笔记；2012年开放网易云课堂，2016年上线有道精品课及中国大学慕课。
最终，形成以学习工具、教育课程为主，互动教学APP和智能学习硬件为辅的业务版图；凭借网易平台的支持以及四大业务的相互联系，有道在流量获取方面天生具有优势；通过工具引流，课程变现，APP及硬件着眼于未来，网易有道的这套教育生态涵盖了基本的学习场景。
资料来源：招股书，富途牛牛
2018年4月，有道完成由慕华投资领投，君联资本参投的首次战略融资，估值11.2亿美元。
进入2019年，有道整合网易云课堂、中国大学慕课，内部资源聚合完毕，便扣响纽交所大门。
网易公司持有网易有道66.2%股份，为控股股东，其中，丁磊持有30.1%股份，为最大个人股东，有道CEO周枫持股20.6%。
二、收入增长迅速，学习产品服务与广告业务双轮驱动
网易有道总体收入主要呈现规模小、增长快，学习产品、广告服务双轮驱动的特点。
1、在线广告稳定增长
2017年收入主要来自在线广告收入，通过各类产品提供链接、视频等效果广告。
广告客户数量2017年达到3000个，但2018年接近腰斩，数量下滑到1800个，进入2019年上半年，由于整合网易云课堂和大学慕课，客户数量重新恢复到2200个，收入也突飞猛进，今年上半年的收入已经超过之前的全年收入。
资料来源：招股书，富途牛牛
2、精品课程推动学习产品服务迅猛增长
2018年开始，随着有道精品课程业务的增长，学习产品服务贡献大部分营收，其中在线课程包括有道精品课程、网易云课堂以及大学慕课，学习服务主要是有道词典、云笔记等APP，智能设备则为有道词典笔、翻译王等。
资料来源：公开资料，富途牛牛
3、用户增长稳定，平均学生付费大幅增长
收入的增长源头离不开用户的积累。有道2018H1到2019H1注册学生数量从930万人增长到1210万人，MAU持续增长，2019H1同比增长12.78%，已经是2017年的1.42倍。其中，有道精品课程付费学生数量2019H1同比增长6.4%，而且K12付费学生2019H1达到10.5万，同比增长80.8%。
关键是由于切入的K12，其课程以及其他外语课程单价较高，平均学生付费从2018H1的508元上升到今年的751元，涨幅接近50%。
资料来源：招股书，富途牛牛
但由于采取提高免费试听供应，扩大用户基础的营销策略，付费率从2017年的4.2%下降至2019H1的2.8%。然而就效果来看，付费用户数量及客单价还在增长，说明目前「扩大群众基础」的做法，还是能够促进业绩的增长。
资料来源：招股书，富途牛牛
三、在线教育空间虽大，但竞争激烈如同春秋战国
有道收入增长迅速，但是在线教育行业，营销和研发需要大量投入，而且各家竞争激烈。虽然有道在招股书上描绘了一幅广阔的市场空间，2023年智能教育市场规模将达到7198亿元，年复合增长率达到47.4%。
资料来源：招股书，富途牛牛
1、虎狼环绕，竞争激烈
但看四周，传统势力新东方、好未来已经上市多年，新贵VIPKID同时拥有马云、马化腾的投资背景，语言学习领域英语流利说、无忧英语虎狼环绕，此场景不亚于当年的春秋战国。因此，由于激烈的竞争，很多在线教育品牌仍然处于亏损局面。
资料来源：wind，富途牛牛
2、激烈竞争迫使营销不断投入
有道经营费率虽然逐年呈现下降趋势，2017年到2019H1分别为64.0%、59.5%以及58.5%，但往往一个营销费用就能把整个毛利润吃掉，2019H1公司毛利率29%，毛利润1.59亿元，再看营销费用就达1.86亿元；而且其增速与营收的不相上下，2019H1同比增长达到97.4%远远大于总营收增速的67.67%。
资料来源：招股书，富途牛牛
虽然网易有道2017-2019H1营销费用率保持在29.9%、29.2%、33.9%平稳水平，但就分摊到每个付费学生头上，其营销成本正在不断上升，2019H1更是去年同期的1.86倍。
资料来源：招股书，富途牛牛
3、有道研发本身较弱，如何打造优质研发师资团队将成重点
学生获取成本是一方面，留下优秀教师又是另一方面。
有道2019H1教师薪资同比增长93%，关键导师收入分红同比增长19.6%，从2018H1到2019H1全职及兼职教辅、研发人员数量从111名直接上升到270名，而且网易有道本身教研能力较弱，全职教辅研发人员占员工总数比例仅为14.2%。
如何搭建系统的内容布局，沉淀教研内容，留存优质师资力量，有道仍需不断投入。
资料来源：招股书，富途牛牛
4、未来仍需不断投入，短期盈利机会不大
目前，网易有道处于亏损状态且幅度持续扩大。2017年亏损1.64亿元，2018年亏损2.09亿元；2019H1亏损1.68亿元，同比扩大102.89%。
由于营销、市场、品牌需要不断砸钱，同时公司还要在技术、研发、新产品、新内容以及网络环境上的持续投入，因此，未来公司的亏损状况将会持续。
资料来源：招股书，富途牛牛
四、现金流稳定，逆周期属性，教育不失为优质投资标的
教育是我国家庭历来重视，但优质教育资源的缺乏，造成供需之间的不平衡。随着我国生育政策的放开，家庭收入的不断上升，人们在教育上面的投入将不断上升。
叠加我国经济发展模式的升级，优质人才的需求也不断增长。自2012年起，国家财政性教育经费支出占GDP比例一直保持在4%以上，去年国务院办公厅发布的《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》规定了教育经费未来投入总额的底线，同时「只增不减」概念的提出，强调了教育在国家发展中的重要性。
资料来源：财政部，富途牛牛
教育行业往往采取预收账款模式，现金流稳定，具有较强的逆周期性。例如，网易有道递延收入就从2017年的6410万增长到2018年的1.291亿以及2019H1的1.856亿。
五、AI技术卖点，不如授人以渔
正如上文所说，教育行业竞争激烈。目前，多家企业开始已AI为技术卖点推广自身产品服务，但目前的技术仍以赋能为主，没有出现颠覆性的应用。而且，很多教育机构在推广的过程中出现误区。
无论是先进的AI技术引用，还是私人VIP、小班等形式，往往都只是注重学习的结果，而不注重学习的过程。
教育的本质不应只是让孩子把作业或者课程学完，而是在这个过程中，学会如何获取新知识，如何避免学习误区，如何在此过程中提高自己的学习方法。
正所谓，「授人以鱼不如授人以渔」。
结语：有道可否助丁磊称霸一方？未来还需在研发、流量上下功夫
网易有道在背靠网易平台的优势下，搭建了系统的在线教育产品矩阵和生态系统，规模基数虽小，但胜在增速较高。
然而在线教育的竞争环境与春秋战国可谓不相上下，公司发展的过程中，需要在研发和市场方面不断投入，短期之内盈利难以看到，对其上市估值将形成压制。
未来有道还需在互联网人口红利消失后，加强平台之间的导流，提高用户的复购率，四大业务板块的交叉销售将成为关键。如何解决「授人以渔」教育的终极问题，且看有道接下来的探索。
有道寄托了网易未来增长的发展方向，最终能否成为丁磊纵横捭阖在线教育市场的利器，值得拭目以待。
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