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从0到66亿：歌斐资产，中国S基金的非典型样本

晰数塔互联网快讯
2020-05-06 10:01

文 | 刘旌

编辑 | 洪鹄

一百多人的会议厅突然鸦雀无声。

2017年初夏，上海浦东一座五星酒店里，一家老牌投资机构的年度LP大会正在进行。近百名LP代表和GP正面色凝重地讨论着该机构旗下一支人民币基金眼下的业绩表现。情况并不尽人意：这支规模超过30亿的基金成立已超过6年，由于其间经历了“史上最长IPO关闸”等宏观因素，其DPI（投入资本分红率）仍不到15%——这一阶段性的结果，意味着投资该基金的回报率甚至不足银行定息。

这显然是一个令出资人们大失所望的结果。

直到歌斐资产当众提出了一个名为“流动性纾困”的解决方案，原先激烈的讨论声突然停止了。简单来说，歌斐计划以一个公开报价来要约收购LP手中的全部或部分基金份额，这将在一定程度上解决基金在限定周期内的退出压力、更灵活的满足部分出资人的流动性需求。

但毫无疑问，这个报价与LP们最初投资时、“全名PE时代”的高预期有着不小的出入。短暂沉默后，立即有LP“拍桌子”表达不满，怒骂声此起彼伏，“我们不卖！”

歌斐显然是有备而来的。从这支基金的基本面来看：接近基金退出期结束却回报甚微，且LP大多数为高净值个人，退出意愿强烈。而在此之前，歌斐资产Secondary（二手）基金团队已经与该基金的掌舵团队沟通了不下三、四个月，并做出了详尽的投资组合评估、方案设计、交易流程设置等前置工作。

但在当时，大部分一级市场的投资人对S基金——这一在私募股权基金的新退出渠道尚没有认知、更无从判断。

之后的事态发展也出人意料。“起初提出质疑最多的人，反倒是后来出清愿望最强烈的人。”歌斐资产投资总监沈莉超向36氪回忆，LP大会结束的几天内，他们就收到了几十个LP的转让意向，“从最初的质疑、不理解，到最终纷纷的确认转让意向，远远超过了我们团队最初设想的首批受让规模。”

最终，经过前后一年的繁复流程，歌斐付出9个多亿，从三十多个LP手上买下其持有的基金份额。

对于迄今已走过了7年历史的歌斐S基金来说，这仍是一笔意义关键的交易：除了源于涉及资金规模、LP人数、底层资产数量（近70个投资项目）等众多因素叠加带来的前所未有的复杂度之外，更在于歌斐为其设计的“要约收购”方案——这原本是一个常见于二级市场的交易概念，泛指收购人向全体股东发出收购要约。而歌斐将之首度引入了一级市场。其考虑是，本案涉及LP人数众多，为求最大程度地保证交易的公允以及达成交易的效率。

过去十年，S基金是一个被市场无数次高呼、但又似乎始终不温不火的行业。尤其是相比于VC/PE波澜壮阔的过去十年，更加凸显了这个又名为“PE二级市场”细分行业的尴尬。

在市场多年的将信将疑中，目前私募股权在管规模超过1000亿的歌斐资产无疑提供了一份关于S基金的“典型”样本：在面对募资难、项目不确定性高，以及众多事关“S基金正当性”等问题时，它是如何作答的。但它同时又是一个“非典型”的样本：歌斐始终以开创者的形象示人，他们将“创造性交易”视为行为牵引，敢于提出更大胆的交易方案——上述案例正是其代表之一。

时间回到2013年。当歌斐最初决意开拓S基金时，这在当时的中国还是个鲜有问津的冷僻概念。所谓S基金，正如我们日常生活中物品、不动产的二手买卖，即指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权基金份额权益，也包括从GP手中直接购买私募股权基金中部分或全部的投资组合。

拥有一定借鉴性的是，此前国外已经至少出现过两次S基金热潮：2008年金融危机和2012年前后的欧洲银行系资金的PE退出潮——不难发现，S基金的高速发展总是高发于市场呈现流动性困难之时。但相较于美元市场，人民币市场由于在管理人参差不齐、LP结构分散、退出路径不明朗，以及政策的不稳定性等诸多方面原因，在操作层面实际又难以全然对标成熟市场。

“我们当时隐约地觉得私募股权基金在国内发展已经有些年头，二手份额应该是有机会的。”歌斐资产合伙人曾纯对36氪回忆。2013年，歌斐募得了它的首期S基金，规模5.6亿人民币。

第一笔大规模的打包交易很快从天而降。当年十月，一位当时在江浙富甲一方的企业家找上门来，因其所经营的企业资金周转一时紧缺，需要出售掉手上持有的超过2亿元的私募基金，其中就包含多支私募股权基金的份额。

虽然如今回看，这笔交易在许多方面是“粗糙的，甚至有很多的不完美”，但其方案的设计在当时已经颇具创新性。

由于卖方是一个投资了多个不同管理人的多支不同性质的基金份额，且持有的基金表现良莠不齐，考虑到单个资产定价的复杂性，歌斐决定以“资产包”形式一次性打折买下其所有基金资产。要知道，即便是到如今，大多数S基金的交易类型仍以单一标的交易为主：某位LP要求退出某支基金的份额，买方“捡漏”。

歌斐当时的考虑是，只有通过打包购买，才能更好地对冲风险，也更能满足达成交易的可能。当然，这种模式对歌斐在资产估值定价、方案设计以及谈判技巧等方面都提出了前所未有的要求。

这笔交易也能昭示歌斐对S基金“本质”的理解。

一个关于S基金最容易想见的逻辑是：“买方就是来抄底的”——确实，S基金在买入时通常会比其当下的账面价值略低。但在上述两笔交易中，歌斐购买时相较于其当时的市场价值只打了8折左右，折扣力度并不算惊人。

这也正是歌斐团队在接受36氪采访时反复提到的一点：S基金最终要赚的不仅仅是“打折”的差价，而是通过给予基金（及其被投项目）更充裕的成长期，加之结构化交易而获得的价值增长。换句话说，S基金的本质是“用别人等不了的时间来换钱”。

“2018年底有个包，我们压到了3折左右，最后也没投。”歌斐资产合伙人饶智向36氪以此例强调，即便买入时通常存在“折扣”，也并不仅仅是因为买方简单的“抄底心态”，而是在于对基金的真实的价值评估——既然大多数被投公司尚没有明确的退出渠道，其最终的账面回报必然存有极大的不确定性；更重要的一点是，很多被投公司当下的估值就存在较大泡沫；此外，组合的项目越多，变量因子比直投更甚，估值的准确性影响着最终报价以及收益空间。

“你对底层资产有没有更准确的理解和判断？”用饶智的话来说，真正决定了不同管理人旗下S基金的绝对回报差异的，在于管理团队的认知能力。

正如前文所述，大多数的S基金交易都是单一发生的，往往存在极大的被动和不确定特征。这也铸造了S基金行业发展的长期梗阻。

“所以我们特别需要建立’核心池’。”歌斐S基金团队的每一位受访者都提到了这三个字。歌斐资产高级投资总监张旻轩对36氪阐释：这是歌斐的一个新造概念，对应于证券市场基金投资时“股票优选池”的说法。可以将之理解为一个关于私募股权市场的数据库，主要基于对LP、GP，以及底层项目资产的透析。

“核心池”的意义在于，它让歌斐S基金团队不再是被动式的等待LP或GP找上门来，而是根据重点观测对象“按图索骥”，更主动地在市场上物色标的。这无疑能让歌斐在项目Sourcing上获得更大的话语权（比如文章一开头的交易正是由歌斐发起的）。

在退出的问题上，除了无异于GP所期待的IPO、并购等传统方式之外，歌斐也在摸索“二手买入、三手卖出”的可能，即S基金和母基金之间的转让。不久前，他们已经完成了一笔类似交易：将一组过去买入来的基金二手份额和母基金直接投资的基金份额捆绑打包在一起，卖给了另一个拥有国资背景的母基金。

但在歌斐的规划里，这也只是未来可能的新型退出路径之一。“我们希望可以搭建S基金的生态圈，让更多的玩家参与进来。”在曾纯看来，三手交易的另一层意义在于：它能帮助团队以“卖方视角”提升对交易的深层次理解。

如今来看，无论是提出要约收购、打包购买、核心池构建，或是涉及退出、募资等方面的“首创”，对歌斐来说，既是基于某种“不得不”的时代背景，也是其团队已经将“创造交易”视为思维惯性的结果。饶智认为，歌斐已经进入到“用复杂交易来发掘合理需求、创设合理方案、获得合理回报”的阶段，实现新老LP和GP的共赢。

当然歌斐也不是没有趟过坑。曾纯坦白道，在他们目前已投的案例中，确实有部分交易至今“还是有一些争议”。虽然这无可避免，但从机构化运作的角度来看，歌斐整体上采取“组合配置”的投资逻辑，力求更大程度地降低风险。

在歌斐S基金的既往交易中，资产包式交易的占比不断提升。同时，歌斐也在试图在能力范围内做大资产管理规模——“恰当”的规模往往意味着可购资产的多样性、分散度，以及整体回报的稳健。“不管核心池还是尾盘机会，两者都可以创造大体量的主动交易机会。”饶智表示。

目前，歌斐旗下的S基金总共有六期，总规模已达66亿人民币。他们最新的目标是：再募一期30亿规模的新基金。其中，追求安全、稳健的保险资金已经是他们上一期人民币基金的基石投资人。

2020年，中国私募股权市场即将迎来史上最大范围的基金出清潮。正如36氪在“历史折转中的PE二手市场”一文中所言，目前国内的两万多支基金正在遭遇空前的流动性考验。从Vintage（年份）的角度来说，理论上今年将是S基金的大年。但在经历了过去十年快速起落之后，中国的基金管理人在跃跃欲试的同时，大概也会平添一分警觉吧。