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LP的成长之路：投资GP的负面清单

晰数塔互联网快讯
2020-04-22 18:00

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID:FOF_weekly），作者：王春杰，36氪经授权发布。

对于LP来说，了解和投资一个GP的理由可能很多，无论是策略、团队、资源、品牌，都能成为很好的加分项。但决定不投一家GP，原因可能很简单：要么过往业绩不高，无法预期高回报；要么短板明显，风险不可控。

在LP对GP的尽职调查过程中，除了需要了解GP的策略和投资逻辑，还会重点关注GP的哪些“负面因素”？以一个典型的只追求财务回报的LP为例，今天来谈谈哪些GP会在筛选的时候首先会被pass掉。

此“负面清单”是基于我自身的LP背景，以追求稳定的财务回报为基础来确定的，不代表其它LP机构，欢迎讨论指正。

GP负面清单我分为五个方面：业绩，GP股权结构、团队，策略，LP构成。

1、历史业绩不好

根据国外信号选择理论研究，投资人在选择私募股权基金时，首先关心的是历史业绩，比如IRR，DPI，IPO项目等。相信这也是所有国内LP在筛选基金时首先考虑的因素。当前在私募股权行业，衡量基金业绩的指标主要有三个，IRR，DPI，TVPI。由于退出难的原因，DPI这个指标在当下尤为受到LP的重视。

在实际尽调过程中，我们也发现很多基金给出了很好看的IRR和TVPI的数字，但DPI就很差，从投资人角度，我们更关心的实际拿到手的钱，而不是账面漂亮的数字。所以业绩不过关，那就在初筛阶段就直接被pass掉了。这里要补充说明下，在尽调业绩的时候要穿透底层项目来看，以防误杀。有些基金DPI很低，但某些项目发展很好，上市可能性很高，GP很看好项目愿意拿更长时间想赚取更高的回报，这就要区别对待了。

2、GP股权结构不合理

常见不合理的GP股权结构我分为两个方面，一是GP具有外部股东，二是内部股权比例不合理。

GP外部股东通常有两类，一是GP创业不容易，希望拉些有实力的股东来帮他们站台导入资源，比如引入某地方政府开发区，以此获取资金和政策支持；另外一类是引入产业资本，通常是行业内比较头部知名的公司，讲的故事是增加了退出和提升在这个领域专业判断+资源整合能力。

但有利必有弊。这些外部股东既然给了你资源，肯定会对你有额外要求，比如在决策机制上要有话语权，这就使GP失去了独立性，最终问题就会体现在你是以服务好LP为目标，还是服务好股东为目标，这就是潜在的冲突矛盾。内部股权比例不合理是很多GP最终分家的原因之一，所以我们在尽调时会很关注这个点。其实这个点也是很多GP在考察创业公司时会关注的问题，但有些GP就忽略了自己的股权结构的设计。

常见的不合理有两种类型：创始团队股权比例平分，或者一股独大。团队在创业时，大家目标一致，股权平分，没有考虑将来分钱的事。但在后面的发展过程中，势必有些人会更勤奋，成长的更好，比如基金中几个头部项目都是由他sourcing来，做尽调，做执行，到最后投后管理甚至退出。

如果当初大家没有谈好分钱，还是按照GP股权比例来分carry，那对创造业绩的人来说是非常不公平的，最终团队分裂是迟早的事。一股独大说难听点就是吃独食，你都不愿意分股权给团队成员，他们怎么会死心塌地给你卖命干活，最终结果是团队稳定性很差，来来去去，造成结果是投的项目没有人能长期跟踪，和项目方关系相信也不咋样，信息获取质量很差，容易错失退出时机，最终影响到基金业绩。

3、团队背景与当前做的事不匹配

在评估团队的时候，我们非常关注团队过去做的事是否和当下做的事相匹配。如果差别很大，那基本就会被pass掉。股权投资这个行业比较吸引眼球又有暴富效应，容易招致一些投机的人进来。比如在2015/16年的时候，市场非常火，钱也很多，很多人看到机会就冲进来靠编故事或做PPT就能募个基金。这也导致了当下募资难的原因，因为当初这些投机的人投的项目不是死就是退出困难，当初承诺的3倍5倍回报现在看都遥遥无期，很多LP感觉上当受骗，完全失去了对股权投资的信任。

团队太年轻的我们一般也不太会考虑，这个行业坑太多，太年轻的团队虽然很有热情和精力，但在对人的判断，专业的积累，资源的整合，退出判断方面还是有很长的路要走。而且太年轻的团队在自己还没赚到足够多的钱时，比较容易受诱惑，产生道德风险。

4、策略不清晰无逻辑

策略直白的说你是怎么赚钱的，是否有清晰的逻辑描述。我们不太欣赏那些广撒网，追热点，跟风式、靠关系投资的机构。这类型机构我们认为他们自己事先都没想好要投什么项目，为什么投，对所投项目所处行业也没有很深入的研究，有些甚至都不知道行业中有哪些竞争对手，不做调查就下手投了，对LP来说太不负责任了。如果投中了，那多数是运气成分。我们希望和GP建立长期合作的关系，所以希望他们能有稳定的业绩输出，这就需要他们有自己的深度思考能力，独立判断，最终形成有逻辑的打法策略。

5、LP组合的不匹配性

我把机构LP主要分成以下几类：政府背景基金，产业资本，银行保险养老基金，市场化母基金，家族办公室，大学捐赠基金。这些机构中部分LP并不完全是追求财务回报，比如政府基金、产业资本。如果一个基金的LP构成中政府基金和产业资本占比过高，那就不太适合我们参与了。毕竟我们是纯粹追求财务回报，如果和这些非纯粹追求财务回报的LP在一起，大家的利益就不一致。而且通常他们出资比例很高，会对GP产生话语权，左右GP的投资决策。

另外还要考虑其他LP的资金性质，比如银行保险养老基金，这些资金背景决定他们是追求很稳定的回报预期，不太能接受高波动率，回报预期也比较低，可能最终能跑赢通胀就行了。如果在基金的LP中这类型资金占比过高，那GP大概率不会投风险很高的项目。而我们投股权是希望追求高回报预期，所以我们偏好的LP组合是占比高的市场化的母基金、家族办公室等，大家目标一致，都是希望获取高回报的预期。

还有一种很介意情况是每期基金的LP变化很大，基本上重新换了一批，这也从侧面说明之前LP对GP有不满意的地方。从我们角度来说，比较好的状态是每期基金都有一定比例的老LP在里面，这也是对GP业绩等方面的肯定。