拉卡拉的资本新游戏
编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：王子辰，36氪经授权发布。
不久之后，拉卡拉即将迎接巨额解禁，资本用脚投票的一幕是否会上演？
这些年，作为中国支付第一股的拉卡拉（300773.SZ），在业界纷纷争议中一路奔向资本市场。从当初踩着红线借壳上市失败，到IPO过程中的一波三折，坎坷的拉卡拉终于在2019年登陆创业板。
上市之后，拉卡拉当即遭遇业绩变脸，但拉卡拉核心孙陶然导演的资本大戏似乎才刚刚开始，近期，拉卡拉准备收购其IPO之前剥离的资产，此次关联交易因此公司还收到了监管层的问询函。
不久之后，拉卡拉即将迎接巨额解禁，资本用脚投票的一幕是否会上演？
新瓶装旧酒，交易关联
2019年4月25日，拉卡拉以A股支付第一股概念在创业板上市，当日市值达到192亿元，在接下去的一年中，拉卡拉市值最高达到400亿元左右，近期回落到300亿元。
4月10日，拉卡拉公布的资产现金收购方案，根据方案，拉卡拉拟以19亿资金收购广州众赢100%股权，同时以2亿资金收购深圳众赢100%股权。
广州众赢的全称是广州众赢维融智能科技有限公司，由拉卡拉的关联方西藏考拉金科网络科技服务有限公司（以下简称“考拉金科”）持有；深圳众赢的全称是深圳众赢维融科技有限公司，分别由西藏考拉科技发展有限公司（以下简称“考拉科技”）、孙陶然、西藏联投企慧企业管理有限公司（以下简称“联投企慧”）、以及西藏纳顺网络科技合伙企业（有限合伙）（共同持有100%股权。
收购方案公布以后，即遭到深交所问询，深交所要求其说明是否存在监管套利。
这算是新瓶装旧酒，上述拉卡拉打算收购的两家，曾在拉卡拉的IPO招股书里面，被描述成“导致公司运营效率降低”将其剥离，并认为剥离“有利于公司专注发展主营业务”。如今时隔一年， 标的公司的收购将“有利于上市公司提升核心竞争力，会产生良好的协同效应，实现上市公司与标的公司的协同发展、共赢”。
值得注意的是，拉卡拉做出上述陈述之际，公司管理层，董事会等并未发生重大变化。董事长孙陶然，董事会成员还包括李蓬、张双喜、舒世忠、蔡曙涛、李焰、王小兰。管理层方面，舒世忠担任总经理，朱国海担任副总裁、董秘，周钢担任财务总监。
拉卡拉的第一大股东是香港上市的联想控股股份有限公司（下称联想），其持有拉卡拉28.24%的股权，但业内人士称，拉卡拉的核心是创始人孙陶然。
作为拉卡拉董事长的孙陶然是公司第二大股东，同时还是另外一家拥有并购机器称号的蓝色光标（300058.SZ）董事、创始人股东，蓝色光标过去广为人知的是其并购中的“葡萄串理论”，也就是所谓的只并购不整合，如同葡萄串。
从公告的收购对价看，这次标的如同白菜价。根据公告，广州众赢2019年利润9700万，深圳众赢2019年利润1.8亿，按照16亿以及2亿的对价，仅为16倍以及1倍的市盈率。拉卡拉2020年的市盈率高达32倍，上述对价与拉卡拉的估值相比，拉卡拉算是赚足便宜，这也与过去很多年蓝色光标采取的低价收购策略几乎一致。
作为前车之鉴，沉迷疯狂并购，蓝色光标的业绩经常大幅起落，或者增速飞快，或者跌入谷底，多年来一直犹如过山车。
现金收购规避审核
收购方式上，拉卡拉也是精心规避，整个收购以现金方式支付，而不是以发行股份方式收购，可以有效规避证监会审核，只需要股东大会的审批就满足条件。
整个交易的完成，还有些细节值得投资者玩味。我们一起来看一下两家并购标的背后的大股东的对外投资情况。下述股权结构图来自天眼查。
先看考拉金科：
再看考拉科技：
从上手股权结构图看出，考拉金科对外投资7家，考拉科技对外投资20家（含并购标的，下称股权公司）。考拉金科以及考拉科技的背后股东是联想控股与孙陶然等，上述公司从事着小贷、投资管理、信息技术服务、征信、众筹以及电商服务等在内的综合业务。
从股东层面看，拉卡拉通过考拉金科、考拉科技等对外投资上述合计27家股权公司；业务方面，据拉卡拉此前的招股说明书，“北京拉卡拉小贷、广州拉卡拉小贷、考拉众筹、拉卡拉科技、深圳众赢、广州众赢、拉卡拉网络”等，在三年时间内有权继续“无偿使用拉卡拉的商号拉卡拉和登记在拉卡拉名下的相关注册商标”。
从招股说明书看，至少在2019年底之前，上述授权还在授权期限内。不过，公司2019年财报并未披露该协议是否继续履行。
投中网梳理后发现，这些股权公司与拉卡拉之间不仅存在千丝万缕的股东往来关系，结合拉卡拉的招股说明书，以及从本次并购报告内容看，双方之间的关联业务往来也不能排除。拉卡拉的并购报告，披露了标的公司与上市公司之间的关联交易金额。据报告，拉卡拉与并购标的之间2019年发生关联交易额近6100万元，主要是拉卡拉向标的公司采购导流推广、广告服务以及软件服务所形成。
解禁大潮临近，雷军们要套现？
为这次并购，拉卡拉几乎要耗尽所有账面现金。
从公告看，这次收购总耗资金额超过18亿，占到其2019年末现金余额的64%。拉卡拉还将在2020年派发8亿元巨额现金红利，根据2019年末28亿现金测算，这两项动作实施后完成以后，拉卡拉账面可用现金余额仅剩2亿元，将可能在短时期内对拉卡拉的现金流构成严重冲击。
大手笔收购的背后，是拉卡拉即将到来的解禁大潮。Wind数据显示，拉卡拉本月27日将迎来1.9亿股解禁，按照当前股价测算，折合总市值155亿元。
解禁股东均为首发原始股东，其中包含了蓝色光标（620万股）、雷军（408万股）这样的明星股东，解禁市值最大的拉萨经济技术开发区台宝南山创业投资管理中心(有限合伙)（下称拉萨宝南山创业），以及天津众英桥投资管理企业(有限合伙)，解禁数量分别为1475万股（占比3.69%）和1321万股（占比3.3%），按照市值分别为12亿元以及10亿元。
其中，拉卡拉董事长孙浩然持有拉萨宝南山创业9.21%的股权（企查查数据），据此减持市值超过1.1亿元。
从月底减持的情况来看，孙浩然、戴启军、邓宝军、雷军、徐氢等自然人通过直接或者间接持有拉卡拉股权，有可能成为是次减持的主要受益方。
不过，目前还不清楚解禁到来之际，上述股东均未表态是否会减持。
拉卡拉在2019年12月27日公告了10转10并派发20元现金股利的高送转方案，总计派现8亿元，这与拉卡拉2019年当年净利润几乎完全一致，如此高比例的派现也曾引发监管层问询。
有投资者认为，拉卡拉推出高送转分配方案，主要是为了抬升股价和市值，配合即将到来的减持，这是上市公司向市场推销股票经久不变的玩法。
疲软的业绩
即将到来的大规模解禁以及很可能的股东减持套现背后，是拉卡拉疲软的业绩与收购报告一起，拉卡拉还披露了其2019年财务报告。从财务报告来看，2019年，其实现49亿总营收，8.06亿元的归母净利润，前者同比下滑13%，后者同比增长35%。
这是一份看上去较为靓丽的业绩，却反而引发质疑。
仔细分析不难发现，拉卡拉2019年的销售费用大幅下降4.4亿元。我们来看拉卡拉过去几年的销售费用、营业收入数据情况，如下图。
拉卡拉2019年营收更低，但是销售费用下降得更快。拉卡拉在年度报告中披露，减少的销售费用主要是广告宣传与市场推广费，与此同时，拉卡拉在销售相关的人工成本、会议等其他方面的开支总体呈现不同程度的上升。考虑到拉卡拉从2019年一季度以来就呈现出的营收增速疲软，销售费用的突然大幅下降，确实让人难以信服。
从这个角度看，拉卡拉盈利上升，并不代表盈利能力的实际回升，反而让投资者看到了隐忧。基于营业收入的下滑，未来拉卡拉在营销费用上开支的潜在增长，都会是利润下滑的动力。
从分季度的营收表现来看，2018年拉卡拉的营收增长高达104%，但是IPO过会后，就甩脸给投资者看，一季度营收增速仅1.2%，此后逐步回落，全年营收下滑14%。
投中网测算发现，假定2019年销售费用至少维持2018年的水平，则意味着其2019年需要多列支销售费用4.41亿元，这将最终导致当年归母净利润减少4.41亿元*75%=3.31亿元，调整后的归母净利润为4.75亿元，这一数据相比2018年的6.1亿元下降22%，相比调整前的下降41%。
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