特朗普赋能，上海医药站到聚光灯下
编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID:alpworks），作者：粽哥2025，36氪经授权发布。
随着新冠疫情在全球爆发，特效药、疫苗的研发进展成为了世界焦点。
在等待研发结果的期间，一些已经在市场上市使用多年的老药，被挖掘出来治疗新冠肺炎。
据CNN报道，3月19日，美国总统特朗普表示，羟氯喹治疗新冠肺炎初步效果喜人。美国食品和药品监管局（FDA）也称，会进行大规模的临床测试。
早在2003年非典爆发的时候，科学家发现，在VeroE6细胞上，磷酸氯喹的EC50能有效抑制新型冠状病毒（SARS-COV-2）。之后，经研究发现，羟氯喹具有与磷酸氯喹相同的作用,并且安全性更高。
所以，在磷酸氯喹的基础上改进并合成了：硫酸羟氯喹片制剂药物。
3月20日，上海医药（SH:601607）尾盘涨停，股价报19.07元，总市值542亿元。
这家公司拥有磷酸氯喹片、硫酸羟氯喹片80%的国内市场份额。
在疫情迅速蔓延全球的当下，上海医药能否凭借这款“神药”冲击更高市值？
01 “神药”磷酸氯喹？
磷酸氯喹的原研厂家为Aventis Pharma Limited，1955年在美国获批上市，是一种治疗疟疾、类风湿性关节炎、红斑狼疮和和自身免疫性疾病的药物。
经过70多年的临床发展，科学家发现该药物还具有广谱抗病毒和免疫调节的作用。因此，适应症增加到可以治疗人类免疫缺陷病毒(HIV)感染等疾病，在70个国家获批上市。
2月19日国家卫健委将磷酸氯喹，纳入了第六版新冠肺炎诊疗方案中。
国内有35家企业拥有相关批准文号（其中31家生产制剂、4家生产原料药），包括上海医药、白云山、众生药业、精华制药、昆药集团等上市公司。
但是，由于国内疟疾的发病情况少，多年来仅有上海医药的控股的子公司“上药中西制药”在生产销售。大部分公司均已停产多年。
近年来，上海医药的羟氯喹制剂销售业绩非常靓丽。2017、2018年的销售额分别为5.5亿元、6.21亿元，市场占有率80%，毛利率68%。
在疫情的加持下，羟氯喹制的市场规模会更大，上海医药自然也受益良多。
02 进口大于研发
上海医药成立于1994年，是沪港两地上市的“A+H股”，主营业务包括医药工业、分销与零售三大板块。
从业务结构来看，上海医药的第一大主业为医药分销业务，占总营收比重为88%，毛利率7.01%。
来源：2018年公司财报
根据往年的业绩，上海医药保持着较为稳健的增长水平。2013-2018年，总营收和净利润的年均复合增长率，分别为11.48%、8.42%，产品销售以国内市场为主，营收占比98.8%。
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由于2015-2017年全国实施“两票制”政策的影响，整个医药流通行业被全面洗牌，上海医药的增速出现明显下滑，总营收增速分别仅有14.2%、14.45%和8.35%。
“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。
不过，“有危也有机”，上海医药反而利用两票制政策抓住了发展机遇。
该公司主要实施了外延式扩张战略。2017年，上海药医收购康德乐马来西亚100%股权，花费5.76亿美元。一年后，它又以5.57亿美元，完成对康德乐中国100%股权的收购。
整合完成后，上海医药成了中国最大的进口总代理商和分销商，无论在进口的品规数和销售金额都位居第一。先后与罗氏、默沙东、吉利德科学、葛兰素史克、拜耳等全球知名药企签署战略合作协议。
走“贸工技”道路的同时，上海医药也在近年开展了自研道路。通过差异化定位与具有针对性的营销策略，在创新药、高端以及特色仿制药方面不断加大投入，最终实现以点带面推动了工业板块的增长。
由于策略得当，上海医药的业绩逆势反转。
根据财报显示，2019年前三季度实现营业收入1406.17亿元，同比增19.57%；实现扣非净利润30.70亿，同比增长19.62%。其中，商业板块实现收入1229.35亿元，同比增长18.95%；工业板块实现收入176.82亿元，同比增长24.05%；参股企业贡献利润8.04亿元，同比增长48.13%。
特别是工业板块的增长主要来源于公司60个重点品种的销售，前三季度实现收入101.54亿元，同比增长31.19%。其中，新冠疫情的“明星药”硫酸羟氯喹片贡献了5.87亿元的业绩。
但上海医药的研发费用率，仅保持在5%左右，与恒瑞医药、复星医药等公司相差巨大。
03 经营是个问题
上海医药存在一些经营问题。
从历年的总营收增速和净利润增速对比来看，很明显能够看到上海医药呈现出“增收不增利”的情况。
主要源于它一直以医药流通业务为主，这一行业的最大特性就销售费用支出高昂。
虽然“两票制”政策名义上是砍掉了中间代理商，缩减了开票环节，但是医药行业的回扣现象依然存在。而且销售费用和不合规的支出，依然导致药价虚高、药企财务合规和税务合规压力剧增，无形中还是增加了上海医药的成本。
根据财报显示，2017年公司的销售费用为74.11亿元，同比增长49.21%；2018年为110.58亿元，同比增长22.15%。其中，“市场推广及广告成本”的费用支出是最多的，占比43.84%；“差旅和会议费用”，占比21.62%。
其次，上海医药这几年高溢价的并购，积累了不少商誉。数据显示，2016-2018年公司的商誉分别为58.48亿、66.07亿和113.45亿。
特别是2018年，由于进行了6起重大股权投资，导致商誉大幅增长71.71%。目前，上海医药商誉占净资产的比重超过30%，处于风险临界点。
有商誉，自然需要计提损失。
2018年，上海医药计提来自收购的Vitaco、星泉环球和台州上药合计商誉减值损失6.32亿元，减少了公司约4.87亿元的净利润。而2017年的商誉减值仅有0.53亿元。
3月20日，上海药医发布了2019年财报的商誉减值公告：
计提商誉减值准备合计7.05亿元，这一次是Vitaco、甘肃天森以及 Big Global Limited这三家收购的公司，预计减少公司2019年度合并报表归属于母公司所有者的净利润约为人民币4.78亿元（最终数据以公司将披露的2019年年度报告为准）。
同样的，收购就要花钱，钱不够自然需要负债。
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从历年的负债率来看，2014年仅有51.66%，但是2019年第三季度已经提高到了64.04%。财务费用更是从2017年的6.77亿元，一跃上升到2018年的12.3亿元，同比增幅81.68%。
增速如此之快，不难看出上海药医的经营问题。
04 估值修复之路
上海医药曾有过一次“千亿市值梦”。
2015年“杠杆牛”顶峰的时候，上海医药以30.33元（复权价）股价创下历史新高，市值高达835.71亿元，接近千亿。但是，随着营改增和两票制政策的到来，公司的业绩和估值也迎来了“戴维斯双杀”。
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上海医药2015年的PE最高为30.2倍，截止2020年3月20日收盘，市盈率为13.87倍。从历史估值走势图来看，目前处于历史最低水平。
不仅如此，从整个医药生物行业的估值来看，医药商业是六大板块里估值最低的，仅有20.08倍（TTM，整体法，剔除负值）。
这意味着，上海医药的估值低于行业平均水平。
同时，可以看到医疗服务估值最高，达76.58倍，其次为医疗器械和生物制品，估值分别为56.65倍和53.99倍，风险比较大。所以，从长远来看，上海医药的安全边际高，有望开启估值修复之路。
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从分红情况来看。上海医药自上市以来累计分红24次，累计分红金额为75.05亿元，其中A股分红54.16 亿元，港股分红20.89 亿元，股利支付率一直保持在30%的水平，分红率也比较高。
综合来看，尽管上海医药目前存在一些经营问题，但是随着利空政策影响的逐渐消散，业绩也出现了反转。特别是此次新冠疫情，无论对于医药行业，还是公司自身来说，都是一次非常大的发展机遇。
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