25年前的今天：中国证券业史上最黑暗的一天
编者按：本文来自微信公众号“吴晓波频道”（ID:wuxiaobopd），作者：巴九灵，36氪经授权发布。
球类比赛上，偶尔会出现这样的情况：比赛临近结束，但比分依然胶着。千钧一发之际，某队压哨得分，实现逆转。
不过令人意外的是，赛后这一扭转局面的“压哨”球却最终被裁定犯规无效，形势再度逆转。
25年前的今天，1995年2月23日，上海证券交易所（下称上交所）就上演了这样一场反转再反转的对决，史称“327国债期货事件”，又称中国资本市场第一江湖大案。
大案之下必有大变，除了场面魔幻，它还对中国的金融市场，带来了深刻的影响：
当时中国第一大证券公司万国证券濒临破产。
作为改革开放后中国第一个自主创新的金融产品，国债期货就此早夭，享年3岁。
事件之后，证监会正式接管市场监管权，各地交易所不再拥有“裁判权”，很长一段时间仅提供交易场地和服务。
资金实力雄厚的大户交易自此遭到严格监控。
人们对于该事件的评价，引用最多的是来自英国《金融时报》的评价：这是“中国大陆证券业史上最黑暗的一天”。
今天，就让我们把镜头拉回到25年前。
1995年，327国债值多少钱？
“影片”的开头，从一场争论开始，争论的焦点是：
1995年的327国债，到底值多少钱？
“327”是1992年发行的3年期国债的代号，将于1995年6月连本带息完成兑付。
原本，这账也不难算。
若根据票面利率的9.5%，再加上国家规定的保值补贴：面值100元的327国债价值约为132元。
然而，大部分人却对这个价格并不感冒。
原因还得从两个字里面找：“保值”。
纵观国债的历史，就是一部“保值史”。国债就是政府向老百姓打的3年期或5年期借条，卖的就是政府信用，而上个世纪80年代，中国的家庭理财基本以国债为主。
在经历了一段时间的禁止流通和黑市交易后，1987年，国债被允许自由流通。
很快，国债交易就在全国流行开来，仅上海一地，日交易量就增长了18倍。国债成为中国证券市场上最重要的交易品种。1990-1991年，上交所的市场总成交金额为46亿元，其中国债的总成交额就高达32亿元。
但红了没几年，国债就“过气”了。
制造麻烦的，就是那个永远都跑不赢的通货膨胀。
我们来看这么一组数据：
国家统计局显示，1993年，全国35个大中城市居民生活费用价格同比上涨了19%，全国平均上涨了14.7%。而同一年发行的3年和5年期国债票面利率，分别只有12.52%和14.06%。
若再以327国债代表的1992年3年期国债为例，到了1993年7月，它的价值已经从票面的100元贬值到了92.7元，5年期更惨，只值83.3元。
投资者连本金都保不住，更别提投资收益了。
1993年7月，负责发行国债的财政部下发文件，承诺对国债进行保值。
具体的措施，就是通过提高票面利率+用来弥补通胀的保值补贴来让国债稳住其“投资价值”。
不过，咱们327国债，也就是1992年这一届国债却遇到一丢丢尴尬。
根据文件，财政部明确表示要给1993年的国债提高利率的同时给补贴，但对已经发行一年多的1992年国债，到底提不提高票面利率，文件里语焉不详。
所以，我们再回到1995年就会发现，对于327国债的到期价格，除了132元这个可能性以外，另一种可能性是，如果财政部决定提高它的票面利率，那么参考对1993年期国债的处理，最终327国债将以至少148元左右的价格兑付。
于是，对于327国债到底值多少钱的问题，最终转化成了：
“财政部究竟会不会贴息？”
当空头遇上多多多多多头
光打嘴仗不够，人们纷纷选择用钱投票，战场就是以327国债为标的物的期货市场。
那时候，中国金融市场改革刚开始试水，不是任何标的物都能拿来做期货交易。
而有固定的利率空间又有国家信用背书的国债，则成了国选之子，成为改革开放以来第一个自主创新的金融产品。
国债期货市场始于1992年年底，到1995年已经顺利运行了3年，而投资者最爱交易的，就是像327国债这样充满不确定性的品种。
在1995年的这场对决中，实力最雄厚的，是作为多方的中国经济开发信托投资公司（以下简称中经开），以及作为空方的万国证券和辽宁国发集团股份有限公司（以下简称辽国发）。
多方的看法是，既然国家承诺了要保值，那么一定会对327国债进行贴息保值。
空方则认为，1995年通货膨胀的形势已经趋缓，财政部没必要再贴息。
在2月23日以前，多空双方，都已经大范围站队布局，只等一战。
回头看，当时的形势显然对多头有利。
2月22日晚，一则传闻“刷爆朋友圈”：
财政部已决定对327国债实行为时两年、每年2.74%的贴息，据此推断，加上保值补贴，327国债的价格至少比22日收盘的价格148.21元上涨5.48元，即153元左右。
传言真实性未卜，但相信大家是信了的。
2月23日，市场比22日的收盘价高了0.5元开盘，然后一路扶摇直上。
随后，空头95%的时间就是被多头摁在地上反复摩擦。
但实际上，这段时间里，空头从未停止过挣扎。
自2月22日晚上开始，万国证券就知道自己大势已去。
且不管那个听起来十分真的市场传言，让万国证券最不淡定的，是自己的仓位。
自1月开始到现在，它的总持空仓量已达144万口。
这个持仓量是什么概念？它意味着，每当327国债期货合约价上涨1元，万国证券就要赔进去几个亿，而它1994年的净利润也就5.5亿。
这是一个一旦方向选错，就必死无疑的仓位。
一开始，队友辽国发助攻了一把：它直接向多方发难，开仓200万口意图打压价格。
但这是违规的。
当时上交所规定，盘口交易的规定限额为40万口，辽国发一下子多下了4倍的剂量。
当然，这并没有浇灭多头的热情，但却给了万国证券一个契机。
午间收盘时，他们紧急约见“裁判”上交所表示：
由于上午已经出现了违规交易（明明是自己人干的），因此强烈要求上交所按照国际证券交易对于异常状况的处理惯例，宣布当日国债期货交易存在异常，并从下午开始停市。
比赛到一半，球队塞给裁判一张红牌要求停赛的，听起来简直匪夷所思。
同样感到匪夷所思的上交所表示：辽国发违规归违规，但万国证券你得管好你自己。
意思是：赶紧止损或者补上保证金，愿赌服输，来日再战。
怕是上交所也没想到，自己这个看似合情合理的建议，却无形中帮万国证券下定了“背水一战”的决心。
最黑暗的8分钟
万国证券回到自己的“牌桌”，经历了最艰难的抉择：要不要认输。
而队友辽国发，上半场刚送来“理由”，下半场就送来了催化剂——背叛。
下午开盘一分钟，辽国发反手做多，愣是将327国债价格上拔了2元，市场其他投资者跟风，10分钟后，将合约价格推到当日最高价，151.98元。到此时，从开盘148.78元，空头已经失去了近3元的阵地。
我们刚才说过每上涨1元，万国证券就要搭进去一年的净利润。
由此，等到下午4点半收盘，万国证券巨亏乃至濒临破产的命运，已经没有悬念。
无力回天的万国证券，却冒出了一个想法：
时间虽然剩下不多，但只要在最后的关头，倾其所有将价格打压到148元以下，就能改写历史，而多头也没有任何时间可以反扑。
此时此刻，在万国证券眼里，自己破产的倒计时已经成为了绝杀的倒计时。
这个心高气傲，一心想做中国版高盛、摩根士丹利的全国第一大券商做出了一个决定：往死里打压价格！
若干个月后，政协委员、经济学家戴圆晨提到万国证券这一行为时，措辞激烈地说道：
一个企业操作1400亿人民币的国债这种疯狂的炒作，只能用“可怕”两个字来形容。
1995年，2月23日，16:22:13。
上了头的万国证券，孤注一掷地上演了一场绝地扣杀，327国债期货合约价格从151.3元，断崖式下跌至147.5元。
当然，和前任队友辽国发一样，万国证券也违规。
据统计，最后8分钟，万国证券做空2070万口，是限额规定的40万口的50多倍。
时隔25年的教训
最先反应过来的是上交所。
违规交易警告！又一次违规交易！
对此，处理办法本来并不难，正如万国证券在此前建议的一样：
认定违规，取消交易结果。
但做出这一决定，却并不容易。
首当其冲的麻烦，就是万国证券破产后会引发的连锁反应。
作为全国最大的券商，万国证券里有大中小散户40余万人，存放的证券交易保证金高达30多亿元。一旦万国破产，难免会出现投资者挤兑风潮，而恐慌会传染，怕是整个市场都岌岌可危。
第二，是其他空头的利益。
当时参与国债期货交易的，只有16%是机构，其余都是散户，这一决定意味着他们的账面盈利也将化为灰烬，不知多少人会因此破产。
然而，若是只考虑万国“大而不能倒”而置市场公平于不顾，对未来交易将带来极其恶劣的影响，为此，上交所还是决定“两害相权取其轻”。
1995年2月23日晚上11点，上交所宣布：
1995年2月23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的、无效的，经调整，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元，结算价为150.58元。
这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。据万国自己核算，它在327国债期货上的总亏损最后确定为14.24亿元，而公司1994年末公司净资产仅为18.78亿元。
另一边，2月23日，多头们则经历了从人间到地狱又回到人间的魔幻过程。
一位刚因为暴亏而醉得不省人事的多头，对着电话那头传来该消息的人吼道：“别乱说，瞎安慰我！”
此外，正如上交所预料的，投资者开始担心自己放在万国证券的保证金。
2月24日，“327国债期货事件”发生后的第二天，万国证券在上海的营业网点，陆陆续续出现了排队提取客户保证金的现象。
2月27日，越来越多的投资者排队等待在各地的万国证券营业部门口。
然而，当大门口的卷帘门拉起时，他们惊讶地发现，里面齐齐整整地堆着将近一米高，一捆捆整整齐齐的人民币。
取10万，取100万，都没有问题，一场挤兑风波，就这样平息。
人们不知道的是，就在2月25-26日这两天，万国证券抵押了其全部的20亿优质资产，从工商银行紧急贷款10亿元。
10个月后，风雨飘摇的万国拖着残躯，同申银证券合并，也就是现在的申银万国。
国债期货更是连1995年都没挨过，5月17日，国债期货市场被叫停，距离它重回市场，还要再等18年。
上交所了结了327国债的余波后，被剥夺了“裁判”资格，监管职责正式上交给了证监会。
讽刺的是，1995年2月25日，财政部公布对1992年3年期国债票面利率，从9.5%贴息至12.24%，与22日的坊间传言几乎一模一样。
所以，没有一片雪花是……
所有历史都是当代史，一个金融市场走向成熟理性没有捷径，只有教训。
让我们记住25年前的这一次教训。
资料参考：
1.《无常的博弈》陆一
2.《大败局》吴晓波
本篇作者 | 月半 当值编辑 | 杨帅
责任编辑 何梦飞 | 主编 郑媛眉 | 制图 曼像科技
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