焦点分析 | 历史折转中的PE二级市场
文 刘旌
编辑洪鹄
PE二级交易，这个在过去十年里被中国投资人无数次高喊、但始终静如死水的市场，突然连打了两剂强力针。
2月17日，君联资本宣布完成2亿美元续期基金交易，而几乎与此同时，昆仲资本也表示签署了一笔人民币转美元的交易。
虽然上述两笔交易存在诸多层面的差异，但它们都算是PE二级市场中的惯用操作。根据定义，PE二级是指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权基金份额权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。一种更通俗的说法是：S基金或二手份额基金（但也有专业人士认为后两种说法不够准确）。
正如我们日常生活中的物品、不动产等二手买卖，PE二级市场根本解决的是基金之间的股权流动性问题。从LP视角来看，由于涉及项目通常已到中后期、续期基金的新周期相对较短等原因，PE二级操作相较于常规的GP投资往往具备更强的确定性。
置于2020年，君联和昆仲之例则拥有更显著的时代意义。这一年，市场下行仍在继续、募资难亦未有缓解的迹象，以及，中国史上最大范围的基金出清潮即将来临。两万多支基金正在遭遇空前的流动性考验。
属于PE二级市场的时间开始了。
LP退出的新玩法
先来了解一下这两笔交易的概要。
君联资本此次交易的基金名为“LC Fund IV”，是一支募集于2008年的基金，规模3.5亿美元。本次续期额为2亿美元，包括12个被投项目，续期后的周期为5年，买家是位于美国的母基金管理公司Hamilton Lane。
而昆仲资本则是由TR Capital购买了它人民币基金的部分资产，同时也帮助它完成了美元基金的设立。该笔交易涉及金额约1亿美元，包含昆仲在管的7个项目，如爱笔智能（AiBee）、影谱（MovieBook）科技等。值得一提的是，TR Capital是一家在PE二级市场资历颇深的机构，业内评价其尤为擅长处理间于基金之间的复杂型交易。
虽然以上两笔交易都可被框定在“PE二级交易”的范畴内，但君联和昆仲却是不一样的玩法。
首先是动机有别。
君联的这支基金设立于2008年，即便按照美元市场长达十年有余的存续期，此时大概率也已接近到期。如果市场上有买家认为其中仍有预期收益率良好、但仍需时日的项目，那这正是PE二手交易的出手正当时。应该说，君联资本的交易是“PE二级市场”中最典型的形态。
而昆仲的基金实际上成立于2016年，短期内并无退出压力，它在此时选择出售部分人民币资产给美元，在帮助人民币LP兑现DPI的同时，实际上也是一种“变相的美元基金募资”。“对于新设的美元基金来说，有之前较为熟悉的资产托底，也是一个更稳妥的方案。”一位熟悉该交易的美元LP告诉36氪，二昆仲也通过这笔交易升级成了双币种GP。
其次是交易结构的不同。
根据光尘顾问合伙人廖一帆的总结，君联资本的方案可被理解为一种“升级版的基金延期”，但相较于部分权益转让，这种方式更能节约LP的时间和精力，决策效率和灵活度也相对高，是一个“多方互赢的方案”。而昆仲的方案相对特殊，它新成立的美元基金除了可以购买人民币基金资产之外，也可能可以投资新项目和追投老项目等。
但无论如何，上述做法都是对LP的直接利好。交易完成后，君联和昆仲的老LP都迅速实现了退出回报，比如在昆仲，包括中金、宇通集团、元禾、招商局等其人民币基金的现有LP都将获得投资收益，且完成资本的流动性。
此外，除了交易动机和结构的差异之外，以上交易在币种、流程等方面亦有诸多不同，但基本和上述两点存在一定的逻辑因果关系，在此不赘述。
PE二级市场拐点已至？
在投资行业，PE二级市场是一个被广布多年的口号。但这就像是一个“狼来了”的故事，在过去十年里反复被讲述，但又从未在私募市场普及开来。
作为增加股权流动性的重要形式，理论上应该是高频发生的。事实上，参考全球私募市场，近20年里的全球S基金累计募集金额已达3900亿美元，而反观国内，至今只有小几十支，总规模不过200亿（截至2018年夏天的数据）。在君联和昆仲的案例之前，国内也零散出现过些许美元PE二级交易，比如IDG资本、正心谷资本和今日资本等都完成过类似的基金重组。但整体而言，此类交易始终是低发的甚至是极具偶然性的，并大多以美元资产为主。
但如今，一个关键变量正愈发突出。
根据中国VC/PE行业的历史脉络，股权投资市场即将迎来肉眼可见的资产出清潮。一份来自光尘顾问的数据显示，在其数据库收录的1332个基金管理人中，就有1116支基金（均为人民币基金）将在2020年或2021年到期。若再考虑上横穿过去两年的募资难以及当下的疫情困扰，基金的退出更是雪上加霜，这无疑将进一步激发私募市场的流动性渴望。
一个无须争议的现实是，PE二级市场将是越来越被需要。有业内人士预计，单是国内的人民币基金，就存在着一个万亿级的机会。
也确实有不少人提前嗅到了这一动向。
过去十年，以盛世投资、宜信财富、歌斐资产为代表的市场化母基金已经先后杀入PE二级市场（比如盛世投资从2011年就开始布局二手份额业务）。还有少量投资机构也先后到场：2018年6月，知名私募基金TPG战略入股新程投资；2019年底，深创投宣布此前在横琴注册的创投S基金成立，目标规模100亿元。
但相较于传统的基金延期等方式，PE二手交易的复杂性强、专业化程度高，通常需要聘请专业的第三方机构参与。比如在君联资本和昆仲资本案例中，就分别聘请了欧洲的Campbell Lutyens和美国的Lazard作为交易中介，此外还有双方的法律顾问等。
S基金一定意味着是抄底吗？
这似乎是一个很容易想见的推论。
毕竟在大多数基金二手交易中，买方购买的基金份额权益或GP已投资产包都是“折后价”。
但事实上，考虑到项目后续的不确定性等因素，真正意义上的“抄底”基本上并不存在。
2018年下半年，由于资管新规瞬时引发的行业波动，以及股票市场的低迷，两者叠加确实在短时期内带来了一定的PE二级市场的抄底机会。比如，某位基金的LP由于股票爆仓，需要迅速腾挪资金补缺，不得不以较低的价格出清PE基金份额。
在光尘顾问看来，目前除了市场将持续下行这一基本面之外，很难说会大范围出现PE二级的系统性抄底机会，“更多的是对现有LP结构的优化机会，但价格基本会比较公允”。
虽然正如前文所述，PE二级市场正在显现它的空前繁荣，但也必须指出：这是一个从技术到战术都要求超高的技艺。
由于大多数此类交易至少涉及新LP、老LP、GP自身三者的利益关系，如何权衡各方是一场大型复杂的交易方案设计。从买方视角来看，想要在PE二级市场赚钱，除了出价更高这个最简单的方式之外，也在于能够提供其他买家无法提供的解决方案，赚的是手艺钱。
一位参与过多次美元基金二级交易的投资人向36氪举例道：“尤其是涉及新老LP的环节，比如管理费、Carry等条款的设立，很多问题在他们两者间是存在根本矛盾的，单是调和这一点就非常复杂。"
另一方面，关于PE二级交易的一个重要特点是：这是一个以偶发性机会居多的市场，通常很难预测标的。对于举重金而入的玩家来说，其中存在的变量颇大。这也是众多国内S基金募资难的症结。
但话说回来，纵然存在着许多的复杂与未知，对如今的中国GP和LP来说，是否考虑PE二级市场，显然已经不是一道选择题。
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