复工季受冲击可能性最大的三条产业链
图片来源@全景视觉
钛媒体注：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者为国泰君安宏观团队，钛媒体经授权发布。
新华社评论员昨日发表文章表示，坚持疫情防控和经济社会发展“两手抓”。
这一言论的背后，是迫在眉睫的复工大考。
除了疫情防控阻击战之外，复工能否顺利将是影响一季度中国经济的关键要素。那么，从产业结构角度分析，哪些产业链会受疫情影响最大？又有哪些细分行业最可能因为供应链问题产生风险？
国泰君安宏观团队在近日发布的《疫情影响分析：主要区域和产业链、供应链冲击》报告中，以湖北、浙江和广东三个疫情较重的省份作为切入口，同时分析劳务输出大省河南疫情带来的间接影响，从而总结出复工后需要重点关注的受冲击产业链。
01、“武汉停摆”
武汉2019年上半年GDP约7479亿，在全国城市中排名第9，是中国目前最重要的工业基地之一。
和其他城市相比，武汉的第二产业占比更高，境内水网、铁路、公路穿过，东西沟通、南北链接，是中国经济地理的交通心脏，大量的物资在这里交易并运往全国各地。
▼ 武汉水陆空交通枢纽
图片来源：星球研究所，国泰君安证券研究
和服务性的第三产业不同，工业经济一旦受到冲击，其影响的辐射范围会更大。如果武汉的生产停滞，产业链上下游的企业可能都会受到影响。
通过梳理湖北的水运，我们可以看到，湖北的主要港口武汉港、宜昌港、黄石港、荆州港的航线主要集中于内贸运输，主要运输货物种类集中在大宗商品（原油、矿石、煤炭）、机械产品、钢材、化工品。
▼ 湖北省境内部分主要港口信息
数据来源：港口网站，交通运输部，国泰君安证券研究
此外，在湖北省陆运方面，多城封城短期也会对湖北内陆公路、铁路运输产生负面影响。
其中京广线、京九线、武九铁路、襄渝线、汉丹线、焦柳线、长荆线、宜万铁路、渝利铁路、京港澳高速公路、沪蓉高速公路、福银高速公路等主要干线运输均会受到冲击，陆运方面，通向安徽、重庆、陕西、湖南等地的货运或受影响较大。
▼ 湖北主要货运铁路线
资料来源：高铁网，国泰君安证券研究
疫情影响下的湖北，毫无疑问将对上下游产业链的复工带来深远的影响。
接下来，我们以目前确诊人数最多的四个大省（占全国确诊总人数75%）——湖北（64%）、浙江（4%）、广东（4%）、河南（3%）为窗口，来观察疫情冲击下，产业结构上哪些产业链和行业受到的冲击更大？
▼ 四省份确诊病例人数变化
数据来源：国家卫生健康委，国泰君安证券研究
02、三大产业链条受冲击最大
综合疫情大省的经济结构信息，我们从工业增加值角度对区域冲击的产业链影响进行拆解。
湖北的第一产业占比较高，二三产业比重差异较小，浙江和广东第一产业占比低，第三产业占比显著高于第二产业。
▼ 疫情大省的产业结构与人口情况（2018年）
资料来源：各省统计局，国泰君安证券研究
▼ 湖北省高权重行业
工业增加值占比情况（2017）
Wind，国泰君安证券研究
▼ 广东省高权重行业
工业增加值占比情况（2019）
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
▼ 浙江省高权重行业
工业增加值占比情况（2017）
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
从投入产出表产业传导来看，除汽车、纺织业、计算机、通信与其他电子设备制造等相对“下游”行业看，各省增加值占比集中行业多集中在偏中游环节。
▼ 区域冲击下产业链传导短期影响
资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究。红色、橙色、黄色表示产业区域冲击影响程度依次减弱
除此之外，在从业人员的流动方面，我们着重对劳务输出大省河南，以及封城严重的湖北进行分析。
由于数据可得性，我们假设春节前迁入河南、湖北两省的人员来源，构成节后主要复工流出的人员流向。
河南省作为全国劳动力输出大省，2018年农村劳动力转移就业总量2,995.14万人，其中省外输出有1,196.13万人，占40%。节前人口迁入的比例，主要源于经济发达的沿海地区，占比最高的三个省份为浙江（15%）、江苏（14%）和广东（12%），其次是北京、山东和上海，外出到这六省市的人口占出省人口的62%。
我们注意到除主要一线城市外，浙江、广东也位于影响之中。
行业方面，返工工人主要分布在二、三产业，包括电子制造业、家政服务、建筑业和餐饮业。
湖北省方面，从节前迁入人员流向倒推，人口跨省流动的第一大省是广东，占比达到28%，其次是浙江14%，此外流入较多的还有临近省份的湖南、江苏和河南。其中2018年末外出农村劳动力1076万人中，外出务工的比例占75%。
行业分布上看，主要从事第二产业，占比高达56%，第三产业占比约38%。
综合河南与湖北省的劳务输出流向，恰恰集中在广东省与浙江省，行业分布上更多集中在第二产业，以劳动密集制造和建筑为主。
因此，疫情大省之间在劳务输出上存在一定的叠加影响，这将对劳动密集型制造带来一定影响。
结合以上因素，这样的产业分布主要会造成三个影响：
1、化工品制造直接受到影响，其下游需求较大的行业集中在橡胶塑料、造纸及加工，木材及加工行业，纺织业，这些行业由于自身需求冲击叠加化工品需求依赖，影响或更大。
2、计算机、电子与光学设备、电气机械、通用设备整个链条均受到一定影响。产业升级的仪器仪表行业由于对计算机、电子、电气机械需求较高，或受到一定影响。
3、由于复工推迟，建筑活动的延后，叠加汽车链条影响，将对黑色、有色冶炼、金属制品需求短期存在一定抑制。
▼ 工业增加值角度主要影响制造业行业
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
从这几个链条来看，我们认为复工推迟的短期影响将主要集中在建筑活动链条，并由此带来对上游行业的影响。
其次是由于复工和原材料供应的潜在制约，短期或对计算机、电子与光学设备制造全链条带来一定影响。
而中期角度，化工品由于作为中间品，可能对部分下游行业带来一些影响。
不过综合经济初始条件，由于从去年下半年开始，这些处于短期“灾区”的产业链多数处于趋势回暖状态，因此我们认为短期冲击后，上述链条将重回景气。
首先，疫情爆发前的经济初始条件展示出建筑活动蓄势待发，叠加稳增长政策力度年内加大，基建后续修复力度或再度提升，这将对金属冶炼与金属制品链条带来强支撑。
同时，由于疫情前内外需处于企稳状态，带来了通信电子、产业升级相关仪器设备、汽车链条的景气改善，短期疫情冲击不改回升趋势。
03、7大行业需要关注
从制造业龙头产业与龙头企业角度，我们根据申万分类，梳理了三地上市公司营收占比情况 ：
湖北省方面，建筑装饰、医药生物、化工、通信、建材、电子占比较为靠前；
广东省方面，电子、家用电器、医药生物、汽车、计算机、通信占比靠前；
浙江省方面，以化工、汽车、医药生物、电气设备、电子排名靠前。
整体来看，几个省份交叉相对集中的一级行业集中于医药生物、电子、化工、通信、汽车为主，其中湖北省的建材、广东省的家电和机械设备，以及浙江省电气设备和机械设备为相对特例行业。
▼上市公司角度各省主要受影响龙头产业
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
接下来，我们通过各省上市公司营收，并细化至申万三级行业，结合行业信息判断供应链风险。
我们对涉及行业进行了行业初步调研，结合行业信息通过主观打分，“五颗星”代表供应链风险的即时性与程度最为严重。
我们认为供应链短期区域性的风险更多集中在汽车与通信部分子行业，其中化工的一些子行业可能也有些压力。
总体上，尚未有行业的供应链存在“五颗星”的压力风险。
▼ 供应链风险评估信息汇总
资料来源：国泰君安证券研究
注：影响程度最重为五颗星；我们将六个细分因素合并为四项评估指标，评价主要依据行业调研，并进行主观评估。
【共性行业】
1、医药生物，供应链风险有限，但后续需要关注原料药的供应影响。
医药生物中化学制剂上游原料药企业相对分散，而且龙头企业大多已具备原料药制剂一体化能力，虽然整体供应链风险相对较小，但湖北省作为2018年我国化学原料药生产第三大省，产量在35.4万吨占全国12.5%左右，且原料药产业集中度相对较高，龙头供应的减弱或会对产业链带来扰动。
2、医疗器械企业中，诊断试剂、手套等与疫情直接相关产品，供应链基本不受影响，监护、彩超、呼吸机等在疫区销售拉升较快，在非疫区销售可能受影响，存在结构性分化。
3、化工行业，供应链风险有限，更多是需求抑制带来的风险。
湖北在化学原料方面存在一些纯碱、氯碱、无机盐上市公司，化学制品方面则有部分复合肥、民爆用品、农药相关上市公司，相比之下浙江、广东化工上市企业在化工制品覆盖面更广一些，存在一些塑料、橡胶公司。
我们认为化工产业链较长，下游需求覆盖面广，且生产具备连续性，原料与制品的可替代性较高，因此或仅仅对于区域半径内的供应链带来一定短期风险。
特别需要关注的是湖北产量相对集中的化学原料与制品，如磷矿石、磷酸一铵、磷酸二铵、百草枯、复合肥和草甘膦等。后续疫情带来的终端需求减弱也可能加剧部分企业的经营风险。
4、电子行业供应链由于产能弹性大、备货充足，风险有限。
湖北省作为通信、电子相关产业集群大省，在上述两个行业的供应链上具有重要地位。
电子方面，我们看到湖北在光学光电子的LED、光学元件，半导体分立器件、集成电路存在一些龙头企业，本地除龙头企业外，在显示面板、消费电子终端生产领域设有一些龙头公司的产能线，但上述行业替代品大多较为充足，且消费电子终端生产龙头企业产能分布较广，产能间可以实行有效替代，复工生产弹性大等都会弱化冲击。
电子供应链的风险除了产业集群集中的问题外，还包含劳动密集生产带来的问题，特别是浙江、广东在电子领域包含了一些电子零部件制造、电子系统组装以及印制电路板元件龙头企业，因此复工后续影响有待观察。
5、通信领域的供应链风险，当前来看或较电子可能暴露更多一些，特别是通信设备中通信传输设备的光纤、光模块制造相关。
由于劳动密集属性叠加区域生产集中，部分区域公司市占率较高，若疫情持续加剧，在供应链角度存在一定风险。但总体而言，一季度作为电子、通信行业淡季，若疫情2月内可控，整体影响将非常有限。
6、汽车行业供应链风险同样较高。
湖北作为全国四大汽车生产基地之一，2018年底，湖北省汽车制造业规模以上企业1482家，2019年湖北省生产汽车224万台，占全国8.8%。
作为“车都”的武汉更是有东风汽车龙头企业。
汽车行业供应链风险，主要由于零部件厂商的生产与输送受阻，进而对整车制造企业带来影响。
由于零部件生产区域性的特征，以及零部件短期替换适配流程较长，造成零部件短期可替代性较弱。
整车组装的及时生产特性也带来了零部件低库存的特征，因此若疫情持续较长，汽车制造业内部存在一定结构性的供应链风险。
【特有行业】
1、建材（湖北）
湖北本地的建材行业或因封城面临一定问题，但从供应链角度来看，当前复工推迟带来的需求下滑矛盾更加突出，供给替代带来的机遇以及供应短缺风险当前都不充分。
机械设备行业风险有限，湖北省在工程机械相关产业链上并不突出，整体对机械行业供应链风险有限，因此后续需关注广东、浙江疫情进展。
当前核心影响仍在于交运管制带来的设备交付、安装、验收影响，主要集中在专用设备。以及终端需求的影响，其中一方面是内需项目开工受到影响，主要集中于工程机械领域。另一方面是外需不确定性影响下的航运设备（集装箱、港机、船舶等），以及轻工产品衍生带来的注塑设备、印刷包装设备等。
2、家电（广东）
家电行业整体供应链风险有限，核心矛盾在需求端。
首先，家电生产在广东、浙江相比于湖北更加集中，其次，龙头白电行业产能分布较广（例如格力、美的空调线产能在武汉占比不到10%），且自身垂直一体化生产能力强，核心零部件掌控能力高，同时低端零部件供应相对分散且充足，可替代性高。
其次龙头厂商当前也保有一定库存。因此，从供应链角度来看，短期家电行业并不存在较大风险，更多影响源于需求侧问题。特别是地产后周期与出口订单不确定性两个维度。
04、纳入支持政策的再思考
不仅仅是几个疫情大省，本周，全国的复工趋势都将逐渐明显。
我们预判在部分地区复工弹性制，以及上下游行业复工传导和短期终端需求不确定性较高的背景下，部分行业即便复工后，企业复产并非迅速全面展开，因此复工人员流动的上升或相对往年较为平缓，复工过后全面复产或存在1-2个月左右的缓冲期。
短期复工仍需要关注三个问题：
一是区域问题，长三角、珠三角以及成渝地区复工及之后，都面临着一定的疫情防控压力，短期上述劳动流入集中区域的新增疑似与新增确诊病例值得进一步观察；
二是行业问题，劳动密集制造与服务业在复工后的复产均存在着一定防控压力，建筑业方面，基建与地产均存在一定的延后。此外港口运输以及对外贸的影响也需要进一步关注；
三是企业防疫要求问题，部分地区对企业复工方面要求严格，并落实防控主体责任，从员工管理、物资提供、隔离区设立等多方面对企业达标带来更高标准，或影响部分企业生产的开展。
当前企业核心问题在于现金流短缺，一方面减产造成收入减少，另一方面人工成本与原材料物流成本有一定上升，政策也多针对企业现金流问题所开展。
我们认为目前的政策支持，对于中小企业渡过短期（一个季度左右）的困难期具有成效，但需要更多中长期中小企业纾困政策，防止在疫情可控后，由于中小企业经营风险上升带来的疫情附加影响。
最后，我们试图通过以上分析结果，对未来中央政策重点做些许猜想和建议:
# 货币政策方面：
1、为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务。有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。
对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。
2、加强制造业、小微企业、民营企业等重点领域信贷支持。
金融机构要围绕内部资源配置、激励考核安排等加强服务能力建设，继续加大对小微企业、民营企业支持力度，要保持贷款增速，切实落实综合融资成本压降要求。增加制造业中长期贷款投放。
# 财政政策方面：
当前，对于制造业政策关注点仍集中在为疫情防控用具用品及其上游关键材料、零部件生产企业融资提供支持，大力缓解医护资源紧缺。我们相信随着疫情减弱，复工开始，后续对于制造业企业的支撑将有效缓解当前暴露的生产风险。
# 商务部政策方面：
为做好生活必需品市场保供工作，商务部办公厅2月6日发布关于组织做好商贸企业复工营业工作的通知。通知要求，要采取措施，指导企业做好货源采购、调运、配送、补货工作，切实保障符合条件的商贸企业顺利复工营业。预计后续政府会加大供应链方面的恢复措施。
在政策呵护下，产业链与供应链风险更多将呈现阶段性、区域性的特征，同时也为部分行业带来相应机遇。对于产业链、供应链风险的后续判断，我们认为短期需要关注两个层面的信号，一是各省政府对交通运输管制与人员隔离措施的调整，二是下游终端需求的变化。
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