埃森哲：从IT咨询鼻祖，到十年十倍股
编者按：本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”（ID：gtjaresearch），作者 国君计算机团队，36氪经授权发布。
1953年，通用电气正在为如何对全球125家分支机构和数十万雇员进行薪资管理而烦恼。
比通用更加头疼此事的，是要为它做审计的安达信。
于是，一位项目经理提议：
不如我们试试商用计算机？
商用计算机在当时是占地面积等同一个标准车位大小、价值百万美元的铁盒子，没有生意人知道它能做什么。在大家心目中，其可靠程度恐怕还不如现在的区块链。
恐惧是力量。超过四十万雇员的薪资统计，给了通用电气莫大的力量。
1954年，一串代码被写入了那个“铁盒子”。
成了。
通用电气就此成为全球第一家雇员薪资自动化计算的企业。
而做出这个决定的安达信项目经理Joe Glickauf，被后人誉为技术咨询之父。
通用电气的案例只是一个开始。就此，安达信开始开展咨询业务，并使用各种创新技术，帮助客户解决传统审计中遇到的问题。
1989年，安达信咨询更名“安盛咨询（Anderson Consulting）”，又经过漫长的谈判和诉讼仲裁后，2001年1月1日，Accenture挂牌，新名字取自Accent on the future, 寓意着眼未来。
一个企业的发展总需要一些运气。就在同一年晚些时候，安达信因为安然事件被推上风口浪尖，而彼时，埃森哲的股价在纽交所站上了16.5美元，触及上市三个月来的历史新高。
本应身处漩涡的埃森哲，成了隔岸观火的众人之一。
此时的埃森哲眼里，只剩下未来。
01 万幸还是侥幸
安达信退出历史舞台，其实是专业服务的商业模式难逃的宿命。
咨询、审计鉴证等从业人员用自己的专业知识为客户提供服务的同时，也在为自家公司的品牌建设贡献价值、彼此捆绑。
对于世人眼前全新的Accenture这块招牌而言，也不例外。
彼时，MBB的咨询顾问们，正拿着万元的月薪诱惑着后来者在尚属荒野的中国咨询市场上开荒。IBM家的小型机一台接着一台的运进中国的城市，咨询顾问也在一个接着一个敲开中国公司的门。
埃森哲必须做个选择。
一方面，埃森哲启动大量并购，从业务范围、地域和专业能力三个维度完成扩张。
2000年开始，埃森哲以每年2-4笔交易的速度收购位于北美、欧洲的电子商务、金融服务和技术供应商。
在这一阶段，埃森哲着重加强IT基础设施运营的能力，并购标的包括数据处理公司、IT外包与实施供应商，甚至还有位于挪威的运营商Telekom。
2007年，埃森哲并购了乔治集团、Ariba等高价值且与埃森哲的业务属性有很强兼容性的企业，实现“1+1>2”，提高了公司的品牌溢价，一举跻身咨询行业龙头。
2011-2019年，埃森哲加速收购步伐，期间公司收购ASM Research，扩大其在美国国防中的军事医疗市场业务，收购Acquity、Fjord和avVenta，提升其在创意设计、数字内容和电子商务平台之间的互动能力，收购Cloud Sherpas，巩固其作为领先企业云服务提供商的地位，收购太平洋链接集团，增强其在大中华区的数字营销和商务能力，收购FusionX，进一步增强其网络安全能力，并购战略拓宽了埃森哲的经营范围、打破了埃森哲经营的空间限制，对埃森哲的发展壮大功不可没。
另一方面，埃森哲通过对大型知名企业的赋能，完成自身品牌的原始价值积累：
与Microsoft合作推出适用于Microsoft Azure的埃森哲混合云解决方案；
与亚马逊网络服务合作创造新的业务集团，以帮助客户迁移到云；
与苹果公司合作，帮助客户为iOS创建创新的解决方案，从而改变他们与客户互动的方式。
在提升用户体验与创新服务模式的同时，埃森哲收获了更多忠诚企业用户，为公司成功打下了坚实基础。
于此同时，在埃森哲的内部，业务被划分为五大类，包括战略，咨询，数字，技术和运营。
埃森哲战略与咨询业务为公司发展提供了核心驱动力；数字与技术业务使得能够通过人工智能、区块链等多方面帮助公司及客户提高生产力和新的增长机会；运营业务则致力于帮助客户优化运营流程。
五大业务相互联系、相互推进，促进了埃森哲在咨询行业多年来稳步发展。
在这其中，运营事业部又成为埃森哲主要的市场渠道，为全球40多个行业的客户提供服务，通过建立与维持长期的客户关系，为客户提供管理和技术咨询业务。
2018年，埃森哲全球收入达到396亿美元，员工超过45万人，成为IT咨询行业的巨无霸。
02 “卖人头”是不是一门好生意
时至今日，To B业务的商业模式早已不再是当年劝说GE购买一台电脑那么简单。
大型企业客户，特别是超大型企业客户，由于业务复杂度高，子公司、分公司、分支机构众多，标准化的软件难以满足特殊的需求，往往需要实施和二次开发。
以ERP为例，一般而言，百万级的ERP项目实施周期在六个月左右，需要5个以上的实施人员进场作业。没有哪家公司的ERP是直接从原厂拿来就能用的，企业客户并不完全是产品接受者，他们除了需要产品，还需要与之配套的服务。
此外，企业的IT需求是长期的，但不一定是连续的，外部实施团队可以在短时间内帮助企业解决集中IT需求问题。另外，企业自身的实施团队如果人员较为稳定，难以紧跟新技术发展，外部团队能给企业带来最新技术。
而在企业IT开支中，服务的占比实际上要大于软件的占比。我们分析了近十年IT服务占企业IT开支中的比重，发现软件、IT服务支出占比越来越大，且IT服务的支出占比持续高于软件的支出。
IT服务的市场将长期存在，并且其增速有望持续高于IT总支出的增速。
因此，IT服务商对企业，尤其是大型企业而言显得尤为必要。这意味着服务商自身的收入与盈利虽然不具有高弹性，但成长的确定性可期。
要说明软件厂商、实施厂商、客户三者之间的关系，可以举一个较为简单的例子。
对于一个病人来说，小毛病靠吃药，大毛病还得去医院，企业的问题如同病人一样，小问题可以用标准化软件解决，遇到大问题还需要定制化。
数据来源：国泰君安证券研究
实施厂商如同搭建在客户与软件原厂之间的桥梁，起到了医生的作用。发现企业的问题，用什么样的软件，怎么使用，都掌握在实施商手中。
对客户IT规划有一定的话语权，是区分实施厂商和软件外包的重要因素。实施厂商深知客户的需求和痛点，与客户之间的关系较软件厂商更为紧密，虽然没有软件厂商可以通过边际收益递增带来可观的利润弹性，但收入的确定性较高。
03 缺少弹性，成长缓慢，美国投资者为什么买
简单比较近十年来埃森哲的股价走势，以及软件厂商老大哥SAP、美股主流指数的涨跌幅可以看出，投资埃森哲的股票有明显的超额收益，不仅仅领先软件厂商，同时还领先于主流指数。
数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
为何美股投资者纷纷看好一只“没有弹性”的股票？
首先，没有短时间爆发的利润弹性，并不代表IT服务行业没有增长。
行业增长来源于新技术、新商业模式等带来的新变化。企业发展中会遇到新的问题，需要用新的技术手段解决，其核心就是变化。
就像医学不停进步一样，药要随着病的变化而变化。但注意在这个过程中，医生的角色始终不变，这就是IT服务行业相较于产品厂商的客户黏性优势体现。而药厂，即软件厂商，反而有可能因为没有紧跟时代而被竞争者反超淘汰。
总结而言，软件厂商可能有较高的收入利润弹性，而风险较大；实施厂商收入利润弹性较小，但能稳定增长的确定性较强。
其次，埃森哲前100个客户中，98个与之保持了10年以上的合作关系。
如同我们在上一章所分析，实施厂商的粘性远大于软件厂商，埃森哲与客户保持的都是长期合作关系。
数据来源：埃森哲官网
无论客户选择什么样的软件，都会交由埃森哲负责实施，这样的绑定关系增强了埃森哲业绩确定性，也反映在了公司的估值水平上。
分析近十年来埃森哲的营业收入、净利润、员工总数与总市值的关系，我们发现，单位营收对应的市值（PS），单位净利润对应的市值（PE），与单位员工对应的市值三个指标都在上升。
公司的估值水平连续走高，说明投资人接受确定性溢价的逻辑有一个过程，公司稳定的增长逐渐让更多的投资人信服。
最后，无需过分纠结于市占率，人均指标才是我们要关注的。前文我们也分析过，因为实施厂商的毛利率普遍较低，因此实施服务行业不存在规模效应。一个没有规模效应的行业，应该是一个极度分散的行业。
我们从Gartner的数据中也可以看出，行业集中度仍然很低，CR5仅15.9%。
在这个行业中，公司收入的增长不在于抢占对手的市场份额，而在于如何开发老客户的新需求，正确且充分的利用新加入公司的劳动力。
数据来源：国泰君安证券研究
收入端的重要指标：人员利用率
“卖人头”的生意就要把人用到极致。
公司的项目计价方式一般以人天为单位计价，人天单价与顾问的资深程度成正相关。
假设把人用到了极致，那公司平均人天单价*工作日数量*员工总数应该与公司的营收划等号。二者之间的差额可以用人员利用率（Utilization Rate）来衡量。
埃森哲的人员利用率一直保持在高水平且持续走高，近年来稳定在91%。
利润端的重要指标：营运利润率
由于公司的成本费用主要是人员开支，因此，埃森哲公布的经营利润率（Operation Margin），即收入扣掉成本、销售费用、管理费用、研发费用后的部分占收入的比例，显得尤为关键。
之所以用损益表推断人均工资而非现金流量表，是因为美国现金流量表采用间接法编制，无法获取准确的工资支付金额。
近年来埃森哲的人均创收逐步下降，主要是因为人天单价的降低，但是人均创利反而逐步提升。原因在于，埃森哲开拓新兴市场时，采用的本地化团队虽然人天单价较发达国家少，但人天工资也较发达国家更低，从而维持了稳定的营运利润率，维持了利润的稳健增长。
04 寻找“中国的埃森哲”
海外To B软件巨头如SAP、Oracle都很少有原厂的实施团队，其价格极为高昂，很少有客户能负担得起，大多数客户是在软件厂商处购买产品授权，再交由熟悉的服务厂商实施。
产品、实施的界限在海外市场分工非常明确，这是长期行业演化而成的结果，究其原因，可以理解为产品经理和实施人员不是一类人。
反观国内的厂商用友、金蝶等，还存在“大客户自己做，小客户伙伴做”的现象，软件厂商自己做实施仍然非常普遍。
我们认为，未来国内软件厂商和实施厂商的界限会越来越明显，在国产化大背景下，国内的软件要想进入大客户市场，可采取和专业的软件实施商合作的方式。
对于实施商而言，主动接纳国产软件作为实施产品之一是目前的占优策略。
主动扩大自己的“朋友圈”，增加可实施的产品品类，在一方面打开国产化市场，另一方面降低因产品单一带来的短期订单真空的可能，抹平收入利润波动。
我们期待，未来将在现有的实施厂商中诞生“中国的埃森哲”。
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