详解蛋壳公寓招股书：“新租赁”模式有价值吗？
图片来源@视觉中国
文©深响原创 · 作者｜亚澜
核 心 要 点
▪ 蛋壳公寓财务情况如何，业务情况如何？
▪ “新租赁”模式是什么？蛋壳有何不一样？
▪ 长租公寓是一门好生意吗？
2015年前后，正是“互联网+”热潮最为澎湃的阶段。增长的焦点从互联网自身发展的“上半场”过渡到互联网与各行各业结合发展的“下半场”，“互联网+”被写进政府工作报告。
而在那段时间里，挂在互联网创业者嘴边最多的词儿之一是“颠覆”，他们坚信，用互联网的手段，可以颠覆传统行业，颠覆线下，颠覆世界。一时间，妄人频出，鱼龙混杂。
蛋壳公寓出生于那个喧嚣的年份。2015年，对大数据商业智能格外精通的高靖，拿着之前糯米网老领导沈博阳的启动资金进入了庞大的租赁市场。当时的蛋壳也被划归到“互联网+”的行列——用互联网技术构建线上租房系统，展示房屋的实际情况，并提供签约、交付等服务，实现了让租房信息和租房流程透明化。
五年时间一晃而过，当初的喧嚣归于平静。如美团王兴所言，“当互联网公司无处不在的时候，互联网公司这个概念也就消弭于无形了。你说这是互联网颠覆了传统行业，还是传统行业借助互联网力量实现了创新？”
蛋壳给出的答案是一种融合互联网与长租公寓的创新“新租赁”模式——集中化地运营由房东托管的公寓，将其出租给租客；对公寓进行标准化的设计、装修和配置，并提供高品质的一站式服务；没有实体店面，业务流程在线化，使房东和租客都能获得流畅的服务体验。
本周，蛋壳公寓正式递交赴美IPO招股书，五年累计融资超60亿，耕耘十三座城市，运营406,746个房间。伴随这一系列数据渐次公布，蛋壳公寓的真实运营图景得以展现，其盈利模型、与传统租赁的区别点以及未来的想象空间也浮出水面。
招股书详解
根据招股书披露显示，蛋壳在2017年、2018年及2019年上半年营收分别为6.6亿、26.8亿以及50.0亿元人民币，其收入来源主要包含收取的房租以及对租客收取的相关服务费用。
从分季度数据来看，蛋壳的营收在过去一年多的时间呈现高速增长趋势，在2019年三季度单季超过20亿元人民币，同比增长接近160%。能够实现如此快速增长，也与蛋壳在过去两年大规模向新一线城市扩张的整体策略有关。
截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都、苏州、无锡、西安、重庆13地市场，与成立的第一年（截至2015年12月31日，其运营的房间数为2,434间，且全部位于北京）相比，房间数增长了166倍，2015年底至2018年底三年年复合增长率高达360%。
从城市分布来看，在2017年末，蛋壳在北京、上海和深圳的公寓数量占比仍接近90%，而这一比例在过去一年多的时间里持续下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例仅为50%出头，与其他新一线及二线城市呈现齐头并进态势。
在盈利方面，根据招股书披露，蛋壳在今年前9个月净亏损为25.16亿元人民币，非通用准则下（Non-GAAP）调整后净亏损24.54亿元人民币，调整后EBITDA为负的14.61亿元人民币。
公司整体尚未盈利主要是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。
根据数据我们看到，尽管2019年蛋壳整体营收较18年大幅提升，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司未来在规模效应达到一定程度后，成本费用控制能力实现提升，其盈利能力将逐步改善。
在经营费用方面，公司在2019年前9个月经营费用率为26.7%，相比较2018年呈现下降趋势，这也进一步体现蛋壳在保证扩张速度的基础上，持续提升内部经营效率。
除了财务与业务数据，招股书披露的股东结构也值得关注，当前股东结构中，蚂蚁金服作为蛋壳公寓的战略投资方，占股7.8%，双方签署战略合作框架协议，探索在支付、金融服务和获客等方面的深度合作。老虎环球基金为最大机构投资人，占20.0%的股份，蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投资人兼董事长沈博阳持有6.3%的股份。
蛋壳公寓的股权结构
长租公寓这门生意
不过，即使是在顶级投资者人的加持下，蛋壳公寓的上市局势仍不容乐观。
当前宏观走势有极大不确定性，新经济公司普遍遭遇一二级市场估值倒挂，虽然业务数据亮眼，但目前蛋壳公寓的确处于亏损状态也确实是一个无法否认的事实。
而一直以来，新经济公司都容易面临这样的难题：产业发展速度太快，概念多创新，很难在历史中找到可比标的；现阶段盈利性弱，但变化极大，财务报表上的资产很难真实反应实际情况；现金流情况也难以预测。对于目前处于亏损状态的互联网公司，传统的DCF（现金流折现）和相对估值法都无法合理运用。
他们有一个拐点。
原国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。”
因此对于成长中的新经济公司，首先要确保单位经济模型能跑通，再确保单位经济模型的盈利乘以规模，覆盖掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐点来临后，伴随规模的稳定，利润率的升高，企业业绩迎来光明。
蛋壳的模型正是这种逻辑的典型代表——在蛋壳的单间模型中，每间房子的出租是追求盈利的。当单间盈利覆盖装修改造的折旧摊销、渠道成本、服务成本等等，再减掉长租公寓特有的空置率，利润就出来了。
这样一来，三个关键点变得尤为重要：
一是规模要大，当规模足够大的时候，装修成本下降，单间模型当中的折旧就会下降，单间的盈利才会上去。
在蛋壳公寓的扩张过程中，其单间装修成本从2017年的平均12,646元/间，下降到2019年前9个月的平均10,404元/间，已经显示出了下降趋势。
另外，规模大了之后，存量房源的获客成本也在下降。
二是定位要准，定位过于高端，市场小；过于低端，出租价格低，同样的毛利率，租金差(单间盈利)过低，没有办法覆盖装修装配摊销和其他变动成本，导致单间模型跑不通，做得越大亏得越多。蛋壳公寓的招股书中披露，2019年前9个月，其全国平均月租金为2155元，北京、上海、深圳这样的一线城市，平均租金价格则更高，在出租公寓里定位白领人群，主打城市核心区域。同时由于装修成本持续下降，和房东签约时长不断提高，单间模型显得比较健康。
三是效率要高，空置率要低。房子收进来装修完以后马上要租出去才能赚钱，第一个租客到期了，马上找到第二个租客才能赚钱。
而需要注意的是，房屋在平台租进来之后，会有一定时间的装修期，装修期没有收入只有成本。因此，在扩张阶段，势必有更多的房子在装修或未成熟的状态，亏损就很容易理解了。但如果逐步扩大体量，装修期的房子占比慢慢降下来，有足够多的房屋处于成熟阶段，盈利就越来越近了。
结合上文对于招股书相关数据的分析，可以看到，蛋壳正处于“爬坡建设阶段”：公司整体尚未盈利主要是由于其过去两年持续高增长，大量的资源投入到新城市及新公寓的开发过程中。尽管2019年蛋壳整体营收较18年大幅提升，但经调整亏损率及经调整EBITDA率均较2018年有所下降。也就是说公司未来在规模效应达到一定程度后，成本费用控制能力实现提升，其盈利能力将逐步改善。
蛋壳公寓运营房间数量及地域情况
那如何达到规模与效率的结合呢？技术。
招股书披露了这样一个数据：蛋壳在给房东在进行报价的时候，其所预测的房子租出去的价格和实际出租价格的准确度是95%。
通过BI大数据商业智能系统，蛋壳公寓做到了从收房、量房到出房，标准化、模块化每一个流程环节；而且真实透明的信息、价格以及标准的服务体系，可以使用户快速作出判断，同时有效推动了房屋租赁市场的网络化进程。此次IPO融资资金的用处之一正是加强在技术方面的实力，进一步发挥蛋壳大脑的效用。
这也是蛋壳和传统租赁的不同之处。
还有一点显著的不同之处在于增值服务方面。沈博阳曾在对外采访中表示，“维修、装修、保洁,这些东西有可能都变成我们的增值服务提供给用户。从某种意义上讲我们的平台会变成一个生活服务入口，而且非常深度。”
而在招股书的“战略”部分，蛋壳写到其租户每天在公寓里待10个小时以上，这就是巨大的机会。蛋壳计划强化并扩展其生态系统：嵌入其他第三方服务提供商，提供更大范围的服务来更好地服务租户，并探索新的变现机会，如智能家居、搬家服务、金融与保险服务，及新零售和其他本地服务。
这样一来，第二增长曲线也有了。
再跳出单一公司来看行业，蛋壳公寓所在的长租公寓赛道在历史进程中并不是红海——城市化不断深化的背景下，人口流动加速，但由于房价高企，租房成为了更多年轻一代的选择，租房市场供需两端的长期不平衡则是长租公寓行业蛋糕迅速做大的根本原因。
而据艾瑞咨询的报告，2018年中国住宅租赁市场规模达到人民币1.8万亿元，预计到2023年将增长至人民币3.0万亿元。在国内的住房租赁大市场中，长租公寓企业仍有巨大的增长空间。
在内外多重角度的考量下，蛋壳公寓的价值显而易见了。
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