谁该为DPI买单？
编者按：本文来自微信公众号“光尘资本顾问”（ID：capitaladvisors），36氪经授权发布。
DPI好像忽然就变得重要起来。
今年的大环境，相对于2018年没有明显好转，市场各方对于持有现金的欲望也在增加。
在经历了20年快速成长的股权投资行业，DPI这一曾经的专业名词，随着一级市场流动性的紧张，也终于揭开面纱，走到台前。
仅从行业媒体们的发声上看，DPI这个概念在持续升温，不仅出现多篇热门文章进行科普，鼎晖总裁焦震先生也曾经公开表示：“问IRR的话，大家特别爱回答，但有一个数字大家都不爱回答，DPI——就是你回来多少现金？”【1】
“出钱投资，按时间拿钱走人”，对于大多数人是朴素且不可辩驳的真理，但事实上这个问题远比字面上复杂得多。
简而言之，DPI的产生，是全球资本市场、投资机构、从业者之间就宏观环境、投资策略、长短期利益取舍进行的专业博弈；目前行业对于DPI的渴望和疑惑，是另类投资市场发展的必经阶段，尽管痛苦，但无法绕过。
作为业内最具“硬核”精神的机构，光尘对DPI这一热点提出了若干问题，如：“中国基金DPI相比于美国同行是高是低？”，“DPI是否是考察基金水平的第一指标？”，“DPI是如何被影响的？”，“博弈中的哪一方，才是DPI的真正负责人”，希望与各位同业一起拆解辨析。
本次研究，光尘与业内一批优秀投资机构（GP/LP）进行了历时三个月的探讨，并获得了境内市场最资深买方顾问机构之一，诺承投资的数据和观点支持，在此特表敬佩和感激。
境内市场的DPI情况并没有想象的差
就境内市场而言，“DPI问题”主要体现在与预期的落差上。
整个人民币PE市场2008年前后才开始高速发展，刚刚经历了第一个十年周期，全行业对产生DPI的方法论上都没有做好准备。
针对资本市场，行业野蛮生长时期的一些夸大宣传，和一些机构的急功近利，先是从认知上拔高了公众对PE/VC回报的预期，模糊了账面回报和现金回流的区别。同时，2014-16年如雨后春笋般涌现的中小型GP机构，制造出了大量存续期很短的基金产品，导致与LP的退出预期差距加大。
现在第一个十年周期结束，之前基金投资的实际效果开始显现，DPI的现实意义开始逐步凸显。所以对于所有参与私募股权基金的投资人来说，DPI是一个去除了背景噪音的实际指标，也是检验其所持有的PE资产实际价值和GP投资管理水平的最直观感受。
而针对业内专业人士，也对DPI有一些难以改变的固有认知。
例如，业内普遍认为：“境内美元基金操作较为规范，境外上市通道稳定，所以DPI情况会比境内人民币基金更出色；且周期中核心资产往往都是美元项目，所以整体业绩上也会好于人民币基金。”
再例如，很多人会认为：“境外市场GP经历周期较多，所以应对DPI产生有更多经验，对于DPI作为基金业绩指标也更加重视”等。
光尘在选取了境内人民币+美元2006-2018年设立并存续的686支PE/VC基金的业绩数据，情况如下：
可以看出，境内市场美元基金较人民币基金，在DPI表现上并无显著优势。人民币基金在账面回报（TVPI）上反而略好于美元基金，这与业内普遍先入为主的认知不相符。
尽管图表上反映了一些与众不同的现象，但仍有一些因素值得注意。如人民币PE的数据统计口径为基金毛收益率（由GP提供的项目层面收益率），而美元PE的数据统计口径为基金净收益率（由LP提供的到账的净收益率）。
使用统计口径不同的数据进行比较，也是出于无奈。人民币基金在数据的质量上，普遍存在估值方法合理性和税负标准一致性的问题，有夸大基金层面账面收益的情况。这也可以从侧面说明，境内人民币市场的交易成本仍然过高。这体现在信息不对称、主观意识过强。这些非标属性，从而也导致了例如S份额交易上的困难，市场的基础设施建设也是任重道远。
从宏观层面来看，人民币基金的DPI水平波动，与基金设立年份（“VintageYear”）有很大相关性。
如上图所述，2007-09年的基金，经过了创业板开闸的红利期，DPI情况普遍好于其他年份。
而2010-12年设立的基金，基本经历了一个完整周期。设立时恰好赶上二级市场小寒冬与之后的IPO停摆，项目估值较低。但投资期内赶上了移动互联网的高峰和“双创”的基金，项目估值上涨较快，体现为TVPI数据普遍好于其他年份。
这批基金所持有的资产，到了2015年股灾之后，再次赶上IPO关闸，直到2017年才逐渐通畅。但期间证监会出台了减持新规来维护股价，这就体现为这批基金的DPI情况普遍不理想，比同时期美元基金DPI也低了不少。
下面我们来看与美国同行的对比：
可以看出，从2007-15年，人民币基金的TVPI全面超过了境外美元基金，DPI也略优于美国基金。
除上面提到的数据准确性问题外，本次人民币基金的样本，大多为有资格募集到保险资金的大中型GP，其业绩表现相对较好，高于人民币市场的平均水平，而境外基金的样本则包括所有层次的基金。
另一种可能，是中国市场在这段时间内保持了远超美国的经济增长率，但其差值部分也能反映出人民币股权资产的泡沫化程度更高。
境内美元基金的TVPI回报率较境外略低但差异不大，然而DPI更好。从直觉上判断，原因是美国基金存续期更长，持有资产时间也更长。
因此，可以看出中国投资行业的水平并不差，市场的退出情况并不更加困难，媒体对于此问题的关注，更多是来自宏观流动性萎缩带来的紧张情绪而已。
另一方面，尽管DPI比例上略优于美国基金，但在单次退出的绝对值上仍然是美元资产胜出，换算成人民币之后的数值差距更是巨大，这可能也是业内固有印象的由来。
DPI不是判断投资管理水平的第一指标
在“募投管退”的高度概括中，与GP日常工作最直接相关的工具，是投资加退出的两项决策，还有部分通过投后管理为企业赋能，本质上能做的事情很少。
而投资者获取的收益，来自于进入和退出的资产定价，及投后管理和公司本身的内在增值。收益除以一个单位时间，就是所谓的年化收益率（IRR）。
从理论上来讲，为了追求收益的最大化，当资产已经超过GP能赋能加分的阶段，或者市场给出了非常优异的价格，GP就应当退出其持有的资产，进而形成DPI。
如果一级市场退出方式单一，渠道狭窄，大多数基金都依赖IPO退出，就必然导致了各种阶段策略，如种子、天使、VC、成长、Pre-IPO、并购的不同基金，都挤在上市退出这个独木桥上。这种情况下，早期阶段的股权投资基金，DPI表现往往没有后期投资策略好，这种现象在境内市场尤其明显。
为了证明这一点，我们来看一下走过几个完整周期的美国市场。光尘总结了1,307支北美的私募股权基金数据，得出“回本速度：后期>中期>早期”的基本规律。可以看出DPI的水平高低，与基金投资策略产生了较高相关性，投资阶段越靠后，DPI越高；同时，后期阶段策略的IRR与DPI相关性高，中早期阶段策略则没有明显相关性。
也就是说，如果LP对于现金回流的需求高，则更应该投资如Pre-IPO、并购等后期策略的GP。中国机构LP的投资标的，大多集中在VC和成长阶段，在这种策略下追求快速DPI，无异于缘木求鱼，GP即使想帮忙，大多也是无能为力。
在相同策略下不同年份设立的基金业绩差异也很明显,这一点不仅体现在上文所描述的中国市场，在全球范围内也广泛适用。
如下图所示，互联网泡沫高峰的1998年和次贷危机前的2007年，美国基金业绩表现都不尽人意。资产价格、信贷环境、GDP增速都会影响底层资产的升值。
由此可见，与基金DPI息息相关两个因素，投资策略阶段和设立年份，GP作为在基金设立后的执行者，基本不在主动控制范畴之内。所以，DPI只代表了GP能力的一部分【2】，而不是某些内容所称，是投资管理水平的第一指标。
影响DPI水平的其他因素
尽管DPI的大致未来在基金设立时已经“命中注定”，光尘还是观察到了一些潜在因素会对DPI的产生造成影响，主要包括募资环境、团队结构、GP/LP利益冲突等三个方面：
良好的募资环境会加速DPI的出现
新基金的募资仰赖LP的支持，LP有没有充足的资金去投GP下一期的基金，会影响GP的退出决策。在有确定性资金的情况下，为了保证下一期基金的募资顺利，GP会更主动地退出资产，尽可能地提高IRR来帮助募资，在这种情况下，DPI会提高。从海外数据可以看出，募资大年和退出大年，往往相辅相成。
相信读者们看了上面的分析，已经有了这样的感觉：只要宏观上景气，基金业绩好不是问题。
事实上真是这样。
2014年加州大学戴维斯分校的研究分析了1993-2009年之间800支PE基金的现金流和估值数据，发现当前基金业绩在同年份的基金里的排名，会直接影响PE机构募集下一期基金的能力和基金的大小。
由于这样的激励机制，PE机构都会选择在业绩排名最高的时候进行募资活动。另外，特别对于小型的PE机构，NAV减值的频率和幅度都在募资期之后增加，代表着基金估值在募资时候虚增了。【3】
从另一方面说，如果募资环境优越，基金之间互相接棒会比较频繁，资产价格也会被推高，基金的估值也会水涨船高。而GP如果可以持续募集到新的基金，管理费收入也会趋于稳定，利于团队士气的保持。
募资变得容易，大量资源就会进一步涌入一级市场寻找标的，从而快速消耗掉市场所有的超额收益机会。资产价格过高，超额收益机会少，趋势必然掉头向下，开启下一个周期。
正如那些2010-12年设立的人民币基金所经历的一切。
GP团队流动过高会拖慢DPI
过高的人员流动，会导致剩下的团队成员无法掌握存量资产的足够信息，做出正确的处置决策也无从谈起。
更严重的是，一旦核心成员流动性过高，GP决策层会进一步通过拖慢DPI节奏，把剩余有权领取Carry的同事排挤走，进而独占剩余的Carry分配，这种现象在中型美元基金群体屡见不鲜。
从数据上来看，海外私募基金行业的在职期间平均为5.26年，年均员工周转率为13.4%。【4】一个有四个高级合伙人的GP中，一位高级合伙人离职，会使下一期基金规模减小17%。
但创始合伙人仍有动机维持不公平的业绩提成和管理费分配机制，因为对其个人来说，在尽管基金的“蛋糕”在缩小，但从中获取尽可能大的一块，更符合其利益。【5】
对于追求绝对收益的GP，产生DPI不符合其根本利益
然而，当新基金募集存在不确定性时，LP和GP的利益方向就会出现冲突。业绩提成的计算方式，决定了GP有动机延长持有资产的时间：Carry是由资产估值倍数决定的。资产估值倍数通常是随着时间的推移增长的，延后退出时点，甚至一些项目估值可以扭亏为盈，达到门槛收益率（PreferredReturnHurdle）。
光尘分析了美国2002-12年的基金，发现在不同周期，无论DPI和IRR如何，TVPI的波动差异并不大。
这是因为，假如基金已经僵尸化，或处于下行通道，未来管理费遥遥无期，GP就不会卖资产，而是等待未来资产增值。对GP来说，卖出资产不但拿不到业绩提成，反而少了一笔管理费的收入来源，这样一来退出速度变慢，DPI降低。
这对LP来说是一种机会成本——LP本可以用这笔钱来投资收益更高的项目。
总的来说，DPI更像是GP应对外部变化和内部管理水平的体现，而不是投资能力的风向标。而GP的管理体系的搭建，并非一朝一夕，它则依赖自身对机构化理解，以及LP对其长期的支持。
相比于考核GP，LP应更加关注于自我的主动管理
DPI问题备受关注，原因始自LP所感受到的巨大流动性压力。如何以正确态度对待问题，是解决问题开始的第一步，光尘认为：
一是LP机构要意识到，不应该把DPI这类不太可控的因素，用来代表GP的投资能力的全部。
频繁与GP的募资活动展开接触，只会持续增大市场噪音，LP应明确自己第一需求是什么，才能让决策有的放矢。同时，掌握基础分析工具可以有效判断GP真实的投资水平，如海外市场常用的可对比上市指数对比分析（PME）、业绩拆解分析等。
只有通过研究手段，拨开隐藏在GP品牌和社会关系网络的层层装饰，才能看到一家管理人的内核能力，进而减少团队在市场上浪费精力，最终提高机构的人效，进入良性循环。
二是与GP展开新型的合作关系。旧类型的机构关系，往往是“募资时嘘寒问暖，出资后爱答不理”，是典型的围绕产品销售开展的短期博弈关系。
新类型的关系，是机构对机构的长期合作关系。例如LP在选定策略后，应主动帮助基金完善治理结构，成为不轻易改变方向的“基石”，而GP也应在费用和利益方向上对重要LP提供全方位服务，充分平衡LP在投资与退出上的需求，至少做到开始出现DPI后再到市场上进行募资。【6】
正如中投公司原PE负责人王欧所阐述的：
“伴随着LP、GP间关系的不断深化和多元化，从产品-团队升级到机构对机构，从投资主导升级到全方位。在产品端，由盲池基金起步，到多产品组合，到基金投资+跟投，到专户投资，到定制化产品，再而到共同开发新产品…。”
“…凡是能为LP提供这种战略合作的GP，无一例外都会受到LP的格外重视，青睐有加，真正做到“afriendinneedisafriendindeed。”【7】
这种战略合作关系也一定是相互的，意味着LP对GP也会“投之以桃报之以李”，在GP最需要帮助的时候施以援手，打破顺周期的投资模式，真正做到逆周期投资。
三是提升自我的主动管理能力。以委托管理为主要策略的投资机构，私募股权基金这种产品可以说是“非标中的非标”，需要付出大量的主动管理。由于产品本身存续期较长，母基金产品更为如此，投资组合难免受金融周期影响，中期调整是必须的。
境外市场二手份额市场交易的兴起，源于次贷危机，但更多是来自于LP机构本身管理能力的进化。
其本身对于现金流管理的诉求，优化投资组合结构可以自我调节，并不再受约于金融周期或GP的投资能力。参与二手份额交易在过去的30年间逐渐主流化，市场参与者趋于多样，整个市场正朝着主动管理的方向前进。
结语
机构LP寻找到合适的资产管理人，有点像奶农买牛。
牛都是大同小异，不用指望牛看多了能挑出一只恐龙。
判断牛是否产奶多，首先要重点研究牛的品种和环境影响。
减少在寻找交易上花时间，多做好研究才是正途。
正如一位资深LP所说：“做LP苦，看来看去GP其实都是一个商业模式，最后还是看天吃饭。”
牛买回家不产奶，看走了眼，也只能怪自己，不要指望牛能帮你解决所有问题。
如果实在没有办法了，还能把牛卖掉。
当然，这就是另一个故事了。
参考文献
【1】投资界.（2019）鼎晖焦震：你的现金回来了多少？现在VC/PE最怕被问DPI
【2】张涵，元禾辰坤， Personal Talk
【3】Brad M.Barber and Ayako Yasuda. (2014). Fund Performance and Fundraising in Private Equity
【4】Francesca Cornelli, Elena Simintzi, and Vikrant Vig. (2017). Team Stability and Performance: Evidence from Private Equity
【5】Victoria Ivashina and Josh Lerner. (2016). Pay Now or Pay Later?: The Economics with in the Private Equity Partnership
【6】温潇琪， Ardian， Personal Talk
【7】王鸥，王鸥PE漫谈：大机构时代LP、GP关系的逐步演进。
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