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九尊数字互娱：多年零杠杆，为什么还要上市？

晰数塔互联网快讯
2019-10-28 18:47

编者按：本文来自微信公众号“IPO那点事”（ID：ipopress），作者冬眠的猫，36氪经授权发布。

在资本市场里，超低杠杆甚至零杠杆之下往往反而蕴藏着巨大的投资风险。

有一家公司，老业务电子杂志已然“过气”，新业务手机游戏的市场份额仅有0.1%，多款游戏名不见经传，本来不算高的毛利率连年下滑，公司却仍然激流勇进，挣扎着想要到港交所上市。

这家公司就是九尊数字互娱集团控股有限公司，今年8月底，公司递交港股主板上市申请，而公司曾于今年3月1日递交过上市申请，目前显示已经失效。

公司是我国数字娱乐内容提供商，提供多元化内容组合，主要以安卓运营系统畅玩手机游戏、电子杂志及其他数字媒体内容如漫画及音乐。其中，开发及运营手机游戏占收入比例高达80%。

但是，在一个以高毛利率著称的游戏行业，公司的毛利率要明显落后于同行。而本来毛利率就不高，在今年一季度更是出现了下滑，从去年同期的44.2%下降到了35.8%。

另外，翻看公司的财务报表就会发现，在年景好的时候，公司对应收账款下手相当狠，做大比例计提，到年景不好的时候，不但可以大笔减少对应收账款的计提比例，还可以通过拨回部分计提，从而达到增厚公司利润的作用。

此外，值得注意的是，从2017年以来，公司就没有任何计息借款，完全处于自给自足的“佛系”状态之中，这与手机游戏行业竞争激烈，同行纷纷举债求发展的态势可谓天壤之别。

那么，九尊数字互娱的经营情况到底如何，凭借手机游戏和电子杂志这两大产品，公司未来将会走向何方？我们来做一下分析。

01减值亏损回拨“贡献”利润

九尊数字互娱早前并不是一家游戏公司，主要业务为经销数字媒体内容，而由于电子杂志市场萎靡，才转型到了游戏市场。

从公司的主营业务构成来看，主要包括两大块业务，一是手机游戏，二是数字媒体内容经销，也就是电子杂志相关业务，截至今年一季度，前者收入占比约八成，后者占比约两成。

手机游戏方面，公司主要专注于单机休闲手机游戏。所谓的单机游戏，指的是无需持续连接网络即可正常运行的游戏类型。

事实上，根据CNNIC发布的报告，自从2013年以来，手机游戏的类型就发生转变，正在从手机单机游戏主导向手机网络游戏转移。可见，公司以单机游戏为主的产品模式和电子杂志一样，存在着“落伍”的趋势。

2016年—2018年，公司的收入分别是1.4亿元、1.7亿元、1.43亿元。2018年前一个季度的收入为0.43亿元，2019年前一个季度的收入为0.45亿元。2017年收入同比增长22.1%，2018年收入同比增长-16.2%，可见在2018年当年，公司在经营方面面临一定压力，这也和当年整个游戏行业监管趋严符合。2019年前一个季度，收入同比增长了4.7%，处于微增的一个状态。

与此同时，公司的所有人应占利润就没那么乐观了。2016年为3645.1万元，2017年为4663.3万元，2018年4768.9万元，2018年前一个季度为1129.6万元，而2019年前一个季度为258.2万元。2017年的所有人应占利润同比增长了27.93%，2018年同比增长了2.26%，而到了今年前一季度，同比增长了-77.14%，可见公司近期的业绩压力不小。

九尊数字互娱：多年零杠杆，为什么还要上市？

事实上，翻看九尊数字互娱的财报，就会发现一个有趣的现象：行情好的时候，会大比例计提贸易应收款减值亏损，到行情差的时候，则会减少计提比例，甚至还可以回拨回来一部分减值亏损，为利润“贡献一份力量”。

公司在招股说明书中表示：“我们认为贸易应收款项不可收回时，我们就该金额的减值亏损作出拨备，或倘先前已减值的金额被收回，则拨回减值亏损。”

九尊数字互娱：多年零杠杆，为什么还要上市？

公司于2018年、2018年一季度及2019年一季度分别录得贸易应收款项减值亏损拨回人民币1727.3万元、2.2万元及55万元。可见，2018年当年公司回拨的减值亏损数额相当大，为当年的利润做出了不小的贡献，如果没有这一拨回，公司2018年的利润难以实现正增长。

而减值占到公司贸易应收款项的比例一直起伏巨大。比如在2016年，这一比例为12.25%，到了2017年，公司计提的相当大，达到了24.01%，而2017年也是公司业绩最好的一年。到了2018年，这一比例为8.25%，到了今年前一季度，则一下子收缩到了5.4%，背后是公司盈利压力加大。而如果没有这样的操作，九尊数字互娱近期的业绩就会更加难看。

而这一操作也在影响着公司的所得税开支。招股说明书显示，公司的所得税开支由2017年的人民币10.6百万元减少至2018财年的7百万元，所得税率由2017财年的17.3%下降至2018财年的12%，主要是由于拨回人民币17.3百万元的贸易应收款项减值亏损为不可扣税收入。

公司称贸易应收款项平均周转天数从2016财年的317天减少至2017财年的201天，主要是由于中移互联网及联属人士结算，以及由于就收集贸易应收款项实施严格控制所致。

到了2018财年，周转天数进一步减少至132天，于2019年三个月更是减少到了93天，主要是由于付款通过手机支付终端（如微信支付及支付宝）。

02多年零杠杆为生存？

从财务报表上来看，九尊数字互娱的债务情况很特别。截至到今年上半年，公司居然没有一点银行借款，没有任何银行额度，完全靠自给自足，表现得非常“佛系”。

公司也在财报中表示，从2017年、2018年到2019年一季度，公司并没有任何计息借款。

事实上，尽管手机游戏行业受到监管影响，但是整体上仍然是一个需求旺盛的朝阳行业，因此借用杠杆求发展是很正常的。如创梦天地（1119.HK）去年年报的资产负债率为43.43%，去年的借款为11.14亿元。网龙（2660.HK）、禅游科技（2660.HK）去年的资产负债率分别为28.86%和24.5%。

那么，同样身处潜力无限的的手机游戏行业中，公司为什么会无动于衷？是不是在管理层看来，借款之后带来的成本要高于收益，还不如保保本？

杠杆如果过高，往往意味着公司存在较大的压力，那么如果过低，甚至没有银行借款，是不是一件低风险的事情？

在港股市场上，确实存在着一些几乎零杠杆的公司，比如中国创新投资（1217.HK）、远东控股国际（0036.HK）、中国金融租赁（2312.HK），去年的资产负债率分别为0.04%、0.46%和0.37%，而这三家公司最新的股价分别为0.017元、0.226元和0.13元，遭到了投资者的用脚投票。可见，在资本市场里，超低杠杆甚至零杠杆之下往往反而蕴藏着巨大的投资风险。