房多多美股上市，房地产互联网的前景如何？
编者按：本文来自富途证券，36氪经授权发布。
美东时间10月23日，房多多更新招股书，预计将于11月1日登陆纳斯达克交易所，代码为$房多多(DUO.US)$。根据招股书，此次IPO房多多共发行700万股ADS，发行区间为13-15美元/ADS，最高募资金额为1.05亿美元，估值11.00-12.70亿美元。
摩根士丹利、花旗集团、瑞银集团、中金公司和香港尚乘集团（AMTD）将担任本次发行的联席承销商。
房多多成立于2011年，2014年起便陆续有上市传闻，估值一度超10亿美元。时间来到2019年，终于要上市成功的房多多与最初相比有了哪些不同呢，它的优势和劣势又分别是什么？
让我们先从房地产与互联网的往事说起。
一、房地产与互联网的二十年往事
1、1999：互联网与房地产的第一次照面
1998年，以福利分房制度取消为标志，商品房由此走上历史舞台，我国房地产江湖正式启动。王石带领的万科从1994年开始专业化做房产，正好赶上第一波房地产红利。
1999年，王石宣布辞去万科总经理，发誓要用一年时间搞懂互联网，跟上时代的脚步。同年，莫天全在北京一套三居室出租屋中，创办了中国物业网，也就是后来的搜房网。清华、美国西密歇根大学高材生吴波做了一个门户网站——焦点网，专业运营房地产领域，这个网站如今叫搜狐焦点。
这是互联网第一次与房地产狭路相逢，然而不过匆匆打了个照面。1999年之后，积淀多年的房地产行业迎来黄金发展年代：中国经济突飞猛进、城镇化打开人口红利窗口、市场化政策逐渐完善、连续宽松的金融环境。
而归国精英们跨洋带回来的中文互联网创业潮，却在本土化适应以及互联网泡沫的冲击下举步维艰。至少在房地产领域，互联网一不留神，就落后了许多年。
2、2005-2009：第一个突破口——广告营销
1999年以后，我国房地产行业经历了难以想象的高速发展，与此同时，中介行业也发展得如火如荼。商品房作为非标高价值不动产，整个交易链条冗长且复杂，中介的价值不言而喻。
2000年是房产中介的大年，后来响当当的中介经济品牌链家、我爱我家、21世纪中国等都在这一年诞生。这些经济品牌将分散的房产经纪人集中起来，连成以小区、城区、城市为节点的中介网络。在提高新房交易效率的同时，也为二手房和租房业务打下了基础。
而互联网的卷席重来，则要到2005年之后。转折点是国务院出台「国八条」，打压几近疯涨的房价。这是开发商们第一次感受到滞销和资金链的压力，开始「穷则思变」。
这一回，互联网找到进入房地产行业的突破口是广告营销。以搜房网为代表的门户网站，通过媒体化品牌包装、直播、看房团等多样化方式，和形式单一的传统媒体展开了有力竞争。
依托门户网站的广告营销功能，互联网首次在房地产行业站稳脚跟。2009年，全国房地产门户网站的龙头分别是新浪乐居、搜房网以及搜狐焦点。而新浪乐居以及搜房网更是在2009、2010年先后在美股IPO，成为标志性事件。
回过去看，互联网通过广告营销和房地产行业接轨，更多是一种时代的趋势。随着互联网的普及度提高，在线广告的宣传面广度、宣传效果冲击度以及宣传精准度，都是传统媒体所无法企及的。
3、2014-2019：从O2O到SAAS
2014年的资本是躁动的，每一个互联网+的故事都能得到热钱青睐。BAT的成功让人们彻底认可了互联网的价值，也开始相信互联网核心思维——流量的魔力。
这一年，房地产行业也被流量为王攻克，标志事件是房地产电商的兴起和衰落，以及推行补贴换取未来——爱屋吉屋的快速崛起与失败。某种程度上，这两个事件决定了互联网与房地产的现在和未来。
互联网电商，逻辑是网络拓客、房产O2O（线上到线下），试图通过美女直播等在线活动，使新盘触及尽可能多的流量，从而完成到线下的购买转换。
不过，事实证明这些通过美女、礼物等吸引而来网络流量，具有极强的分散性，与房地产楼盘明确的地域属性极其不匹配，转化率极低。颇具讽刺意味的是，逻辑明显不通的房产电商，在当时却几乎每家房地产门户网站都在做，并且大赚特赚。
个中原因很多，其中最主要的一点，恰好和近日轰动的微博流量造假一事类似——没有流量造出流量，没有转化伪造转化。历史总是惊人的相似，好在骗子总归是被揭穿了，房地产电商的帷幕也就由此落下了。
这回的接力者是互联网思维之砸钱大法，以爱屋吉屋为首，房多多、安居客、房天下、乐居二手房等众多平台，发起以标准化和大数据为核心的弱化具体房屋经纪人挑战，尝试建立低佣金时代。而」用互联网飞机大炮的方式挑战传统房地产中介的刀耕火种「，爱屋吉屋创始人如是说。
只是这一回，互联网依旧没有成功。因为在很多维度上，互联网不仅无法替代房产经纪，甚至难以削弱其存在的必要性：住宅区域分散、二手房、出租房信息变动大、房屋交易具体过程复杂繁琐，涉及相关方众多……这些都是互联网无法解决的问题。
于是，永不言败的互联网开始考虑为不可或缺的房产经纪提供服务——基于SaaS的工具和解决方案使代理商能够以更好的方式开展更多业务。
传统中介平台贝壳找房、安居客考虑接入互联网加速下沉，互联网门户房多多的第三次转型专业服务经纪商……互联网与房地产，新的故事仍在进行着。
房地产行业区域分散的特征，决定了流量扩散的局限性，多对多的门户广告能有效引流，美女直播的多流量对单一楼盘却没有多少转化率。同理，住宅区域分散、交易冗杂也决定着这是一个强服务行业，房产经纪们不是那么容易可以被替代。
房地产互联网发展二十多年，最初从门户网站广告营销切入，但没有局限在效果广告渠道这一定位，先后尝试流量走法不通，简化中介流程失败，如今转而走到服务中介以更好促进销售的路线，也是新一轮的尝试。
二、房多多美股IPO
2019年10月9日，房多多正式向SEC递交招股书，拟进行首次公开募股（IPO），计划交易代码为「DUO」。借助这份招股书，得以一窥房地产行业互联网SaaS的真面目。
1、商业模式
房多多成立于2011年，前后至今经历了房地产互联网的多次浪潮——门户网站、O2O、砸钱整合房产经纪，如今是最新路线SaaS的参与者。
从商业本质上来说，房多多做的是中立第三方，通过技术和服务方案聚集全国分散的房产经纪。2016年以来，房多多平台注册的房产经纪人数量增长很快。从2016年的52万人次，迅速扩张至2019年上半年的107万。根据统计，全国房产经纪人数量大约为200万，房多多的注册人数已超过一半。
贝壳找房、安居客等传统中介龙头是房多多面临的最大竞争对手，为了抵抗房多多的扩张，贝壳找房在一二线完善的中介资源不对房多多开放。不过，在下沉和扩张速度上，房多多比贝壳找房们拥有天然的优势。
首先，房多多的扩张速度很快。由于采用的是轻资产互联网扩张模式，不需要一个个网点去组建店面。其次，由于中立的立场，房多多在三四线城市的下沉阻力更小，中小房产经纪对其没有天然的竞争和抗拒意识，自然更愿意加入平台。而贝壳找房在尝试利用互联网下沉时，则会因为本身业务与中小房产经纪的竞争关系，受到明显的排斥情绪。
当注册和使用房多多平台的房产经纪人数达到一定规模之后，转化变现就不成问题了。2016年以来，随着注册房产经纪人次的提升，房多多平台达成的交易数量也大幅提升，对应的，则是营业收入的水涨船高。2016年房多多营业收入为14.76亿元，2018年则增长到22.82亿元，最新的2019上半年的营收规模再次突破，达到16.04亿元，同比增长55.36%。
具体来看，房多多所选的路线，就是以绕不开的房产经纪为核心对象，一方面基于广阔的房源信息库，吸引广大买家进入平台；另一方面为中小房产经纪提供包括形象包装、加大曝光等全方位的产品服务，促成房产经纪与顾客的交易。
房多多的营收分为两大类，一类是来自交易的基本佣金收入，另一类则是创新计划和其他增值服务的收入，主要包括销售激励收入、特许经营收入、金融服务收入、贷款便利服务收入和其他增值服务收入。目前基本佣金收入占大头。
2、具体经营业绩
1）高注册用户是护城河
在房多多的商业模式下，有核心关键：1）平台能否吸引房产经纪人；2）平台是否有强大的住宅数据库；3）平台能否吸引房地产买家。
房多多天然的第三方中立优势，使得其SaaS产品在房产经纪中的接受度较高。近年来的规模增长表明，房多多平台的产品和服务是房产经纪们愿意使用并且能促成交易的。
2019年上半年，房多多平台注册房产经纪107万人，超过市场总额的一半。其中，活跃房产经纪26万人，上半年促成交易的有3万人，达成总交易7万笔，交易总金额913亿元。
高注册房产经纪人数是房多多最大的护城河，是增收提利的关键所在。而随着使用习惯和频次的增加，房产经纪对于平台的依赖程度也会越来越高。
其次，房多多拥有强大的住宅数据库，为房产经纪和房地产买家提供了广泛的选择。不过，房多多目前的房源主要都是从开放商处接入的新开盘房源，二手房和出租房数据很少，是未来需要攻克的方向。最后，房产经纪和房产数据齐备，房地产买家的到来便是水到渠成。
2）规模效应凸显，净利显著提升
随着房多多用户和营收规模的增长，一些优势逐渐凸显出来。分析其利润表结构，可以看到，2017年以来，房多多的毛利水平基本稳定在21%左右。而销售和管理费用率则取得明显的下降，2016年，房多多的销售和管理费用率分别是6.66%、21.09%，而到了2019年上半年，这两个数据分别降为1.71%和6.22%，改善幅度显著。
互联网产品的规模效应是房多多效率改善的主要原因，为了保证用户的使用体验，房多多在产品开发费用的支出比率维持相对稳定，自2017年以来维持在9%左右。
随着费用的改善，房多多也成功实现盈利。2017年，房多多首次实现亏专盈，净利为64.9万；2018年快速增长至1.04亿元；2019上半年，房多多的盈利规模为1.00亿元，同比增长166.58%.
而随着净利润的快速增长，房多多的净利率也在逐年提高，从2017年勉强转亏为盈的0.04%，增长到2018年4.56%，2019年净利率则达到6.25%。
三、总结
2019年，房地产互联网的焦点集中在房产中介行业，房多多和链家本质都是房产经纪公司，区别只是重资产和轻资产之分。
重资产的链家在一二线稳扎稳打，地盘稳固，壁垒很高，缺点是进一步的扩张和下沉速度较慢。而轻资产的房多多通过互联网迅速集结全国各地的中小房产经纪，市场规模增长迅速，规模效应逐步显现；缺点则在于，壁垒远低于链家。
由此看来，房多多选择轻资产之快速而非重资产之稳健，赌的是未来房地产交易市场的持续增长的增量空间。
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