是小米低估了造车，还是二级低估了雷军
图片来源：远川投资评论
遗憾的是，翻开重仓小米的基金名单，却鲜有选股型基金经理的身影，少有的几个主观基金经理如广发的刘彬、中欧的钱亚风云也只是在四季度姗姗来迟。反倒是一众被动配置的指数型基金将小米这一年的涨幅收入囊中。
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踏空小米之后，二级市场对小米汽车技术发布会也属于旁观的热闹大于参与的热情。
54岁的雷军站在台上连讲三个小时小米在电动车领域的自研技术与领先布局之后，发布会当天成为了小米股价的阶段性高点。会场之外，中国新能源车行业早已卷得刺刀见红；股市之内，投资者信心在新年到来之后悲观更甚；叠加Su7迟迟没有公布售价，被坊间不断猜测与解读，小米股价在一个月内又补跌了20%。
在如今投资者们试图用股息率来作为安全边际的市场环境里，成长投资，尤其是一家中国本土企业的持续成长，似乎并不是一种讨巧的叙事。更何况，小米一边要面临智能手机行业性的见顶困境，一边要反击在电动汽车领域没有先发优势的质疑。
但真正唏嘘的事情是，当年基金经理们高喊“买企业就是买企业家精神”的精神气儿，早就被打趴在动辄四五十的回撤面前，恁是雷军带着小米突破了一个又一个关口，感动之余的基金经理们，到了实盘上，却多少还是颤颤巍巍。
然后，在寻求安全与分红的道路上，倒向诸如中移动这样坐拥稳定现金流的“央企卖水人”。
一、激情燃烧的岁月
巴菲特评断一家公司企业价值的方法，是常常问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争。
他说这句话的背景，是向伯克希尔哈撒韦的股东解释自己为什么要投资内布拉斯加家具店。显然不是因为卖家具是多么性感的生意，而在于白手起家的B夫人，是他“情愿和大灰熊摔跤，也不愿与之竞争的企业家”。
从那之后，巴菲特与B夫人的故事，就常常被中国的价值投资者们援引为“选企业就是选企业家的”经典。
要说白手起家，论活力与才华，雷军的履历也不可谓不惊艳。虎扑评分区之前搞过一个“知名企业家”分赛场，雷军以9.7的高分位居榜首，更有人激情留言“雷军代表了普通人能达到的极限”。
只不过，这个“普通”的门槛并不太普通。
学生时代，雷军以高考状元身份入学武大，仅用两年时间修完全部学分，编写的程序直接被写进新生教材；工作之后，以金山软件总经理的身份带领公司成功上市，却又很快功成身退；转做天使投资人，又连续四年入选“投资界TOP100”。
2007年，38岁的雷军选择离开了自己一手推进港交所的金山软件，在此之前他的职位是金山软件CEO，并且早在2004年出售卓越网时就已实现财务自由。彼时雷军离职的原因是认为自己“一事无成”。
这倒不是“凡尔赛”，从大学时期读到《硅谷之火》开始，雷军就一直期望“办一个伟大的公司，做一些伟大的事情”，但委身于办公软件赛道、处处受到微软限制的金山软件显然无法承载这一梦想。
而2007年这个时点，也正是“硅谷之火”再度点燃，智能机行业逐渐开始烧得滚烫的一个里程碑式节点。
这一年的新年刚过，乔布斯就在 MacWorld Expo上展示了第一代iPhone。尽管它并没有那么完美，以至于工程师们必须要准备多台手机来保证发布会顺利进行，但这并不妨碍乔布斯在主题演讲时开创“遥遥领先”的话术先河：“iPhone是一款革命性的神奇产品，比任何其他手机都领先五年[15]。”
嗅觉敏锐的人，在见到iPhone的第一眼，就会立马感知到一场“颠覆性创新”的到来——同年6月，苹果和谷歌相继开发出了新的手机操作系统，也就是iOS前身“iPhone runs OS X”以及“Android 1.0”问世，并开始了长达十多年的明争暗斗。
此时的雷军也表现出了一个两年修完计算机专业所有学分的“普通人”所应该具备的基本商业素养：把创业的方向瞄准在了爆发前夜的智能手机上。
尽管彼时的国内手机市场，食物链顶端由诺基亚、摩托罗拉以及三星等国际巨头牢牢把控，产品享受着高额溢价，国产机代表“中华酷联”还在依靠运营商补贴出货，在他们之外则是铺天盖地的山寨机。但用后视镜来看，这一切都会随着iPhone4的问世，化作时代的眼泪而挥发殆尽。
在2020年小米十周年的公开演讲中，雷军对当时的想法有过非常凝炼的总结，“用互联网模式来做手机，把软件、硬件和互联网融为一体，就可以另辟蹊径，降维攻击[1]。”
当然，人们更喜欢他另一句通俗易懂的名言：站在台风口，一头猪都能飞起来。
2010年小米成立之后，以基于用户反馈深度定制的操作系统MIUI为起点，迅速积累了一批发烧友为主体的“米粉”。一年之后发布的第一代小米手机M1，藉由原摩托罗拉团队打造的极致性能，结合互联网销售降低渠道费用，定价远低于同配置其他品牌智能机，成功引爆市场，并吹响了国产机向国际巨头冲锋的号角。
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其后的几年里，伴随着全球智能机渗透率从15%提升到70%，小米手机销量快速提升，仅用三年时间即登顶全国手机出货量排行榜第一，并在2018年7月成为港股第一家采用双重股权结构上市的科创企业。
在上市公开信中，雷军提到，“巨大的成功同样属于一路上信任小米、支持小米的投资者。比如，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达 866倍！”
二、上市豪华亲友圈
种种迹象表明，雷军提到的这个大赢家是晨兴资本（现已改名五源资本）。
晨兴资本创始合伙人刘芹与雷军相识于2003年，在他看来，雷军“10年前就一直在思考与捕捉移动互联网的机遇”，所以，刘芹开玩笑说自己一直在等雷军的电话，甚至到了“晚上睡不着觉”的地步。
小米官方授权传记《一往无前》中记载，2010年年初的一天晚上，两人打了一通长达12个小时的电话，刘芹当即确定了自己的天使投资意向——晨兴资本将为雷军新创公司提供第一笔风险投资，投资金额为500万美元[2]。
随后晨兴资本连续领投小米前三轮融资和少量E轮融资。刘芹曾说，他把一期1.5亿美元基金的约45%押注了小米，如按小米IPO定价市值550亿美元计算，晨兴资本持股17.19%市值达到近95亿美元，总投资回报近200倍[3]。
多年以后，刘芹将自己的投资感悟归纳为一条“简洁而优美的原则”：只花时间在值得的方向和优秀的创业者身上，成为最理解他们的人，全力以赴地帮助他们。
当然，小米的崛起之路也非一帆风顺，2016年甚至曾面临生死存亡。
在前一年上海财经大学举办的一次论坛上，著名财经作家吴晓波曾经断言：小米新发的红利已在2015年吃完，雷军危险了。
他指出，小米靠意识形态获得了一个先发优势卡位，接下来考验的是长跑能力。而“长跑能力是技术核心开发能力，你现在讲故事别人都会讲。我认为到一定地步以后，不再是讲故事的阶段，是一个核心的部分[4]。”
谁料竟一语成谶，在2014年～2015年蝉联中国智能机销量冠军之后，2016年小米突然深陷危机，外部被OV围剿的同时，内部供应链也出了问题，当年手机销量较2015年下跌36%。
事后，雷军向媒体坦诚，“手机公司一旦下滑就是一条不归路。”因为，整个手机工业高度依赖于全球供应链和全球产业链，一旦走下坡路，墙倒众人推，所有的资源和紧缺的东西都没了[5]。
在这危急时刻，雷军选择壮士断腕，撤换了时任供应链负责人的联合创始人周光平，亲自出马接管供应链，其后四次前往三星总部，为此前供应链团队的傲慢致歉。
除此以外，通过联合生态链企业打造小米之家，补课线下渠道，同时将小米模式向印度市场复制，提升海外销量，小米才得以成功渡过危机。
2017年，小米手机销量突破新高，成为全球首家销量下滑后还能成功逆转的手机企业，而当年4月份发布的小米6系列也成为了第一代“钉子户”，五年后雷军在微博发起投票时，小米6仍然以2万人的投票数当选米粉最喜欢的一部手机。
重生之后的小米也成功获得了吴晓波的倒戈。
早年曾做过一起长视频论述《我为什么从来不炒股》的吴晓波，在小米上市前夕特意开了股票账户认购20万美元的小米股票，并且用文章标题向雷军“深情告白”：“亲爱的雷军，你可要对得起我的20万美元。”
不仅如此，在上市前夕致公司全员公开信里，雷军写道：“有十几万的投资者积极参与认购了小米的股票，包括李嘉诚、马云、马化腾等行业领袖。”小鹏汽车创始人何小鹏则通过朋友圈表示，自己已经通过二级市场买入并拥有超过一亿美元的小米股票。
只是消费电子行业，总是起起落落。小米的股东们，在陪伴“企业家精神”的道路上也是走得磕磕碰碰。
三、勇闯高端价格关
事不遂人愿，上市当天，小米尴尬地成为了“年轻人第一支破发股”。
小米上市前夕，全球智能机渗透率早已突破75%，行业增速进入平台期，存量模式下同质化严重的中低端产品陷入价格竞争，高端产品在2018年前后成为了真正的兵家必争之地，也是市场给估值的核心前提。但这恰恰是小米的软肋。
毕竟，由低往高走，从来都是商业模式里最困难的一条路径。
茅台可以放低身段，用雪糕和咖啡，让年轻人用两位数的价格品尝第一口酱香，仍旧不影响飞天顶着白酒价格的天花板继续涨价；但波司登刚把羽绒服卖上五位数，营收增速就降到个位数以下，市值一年腰斩。
小米因“性价比”异军突起，公司上市前甚至公开承诺“小米硬件综合净利润率永远不会超过5%”，但现在这也恰恰成了其高端之路的掣肘。
市场也选择用脚投票，小米上市前一度传出2000亿美元估值，最后却从1000亿美元一路下滑到了550亿，尽管如此，在上市当天股价还是直接破发，雷军与几位高管羞愧地躲进港交所的一个杂物间，以避开堵在门口的媒体。雷军倒是不气馁，还给投资人做了心理按摩：要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍！
只是此后一年多，小米股价一路下跌，即使2019年入选世界500强榜单成为历史上最年轻的500强公司，也未能挽救股价颓势。
在这段灰暗的日子里，小米内部关于是否应该冲击高端也曾有过争执，雷军反复劝大家，“只有做高端，才能倒逼我们在技术上寻求突破，赢得未来生存和发展的空间[6]。”最终才达成共识。
而小米冲击高端的开山之作是2020年发布的小米10，据雷军分享，当时公司不惜一切代价，细心打磨了所有细节，导致成本飙升，“要想做到不亏损，就必须同时满足两个条件：定价必须过 4000元，销量也必须过 200万台[7]。”
2020年除夕前后，新冠疫情的肆虐已经注定要打乱所有人的人生，但小米10发布会在2月初通过线上直播的方式依然如期举行，尽管产品起售价3999元，但仍获得了空前成功，首发1分钟即突破了2亿销售额。
受冲击高端开门红刺激，小米股票也开启了上市之后第一次主升浪，而这一次，弄潮儿变成了公募。
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最先登场的是睿远基金赵枫。
作为辗转公私募战场超20年的老将，2020年2月发行的现象级基金睿远均衡价值是赵枫回归公募首秀，而从第一份定期报告披露情况来看，小米集团正是其首批建仓股之一，也是持仓中少有的互联网公司，并且一度升至第一大持仓。
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在当年的基金年报中，赵枫总结认为，买企业的核心是买企业家精神，因为所有护城河都不是永久的，只有进取的企业家才能维系企业的长期竞争力。
在其看来，企业家精神“包括了企业家对其产品和服务品质无止境的追求，对市场和竞争变化的敏锐和远见，对提升竞争力长期不懈的投入，对机会来临时勇于下注的决心和勇气，对企业价值观、文化和组织建设的理解和坚持等等。”
而赵枫对基金经理这份工作的理解，就是“寻找、辨别并不断跟踪这些优秀的企业和企业家，争取能够与这些优秀企业和企业家同行[9]。”
相比于赵枫几乎买在起涨点，时任鹏华匠心精选基金经理的王宗合姗姗来迟，直到2020年末小米集团才出现在其前十大重仓之列，但是却后来居上，王宗合持股数量一举达到了赵枫的两倍多。
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无独有偶，在此前接受采访时，王宗合也曾表述过对企业家的看重，不过优先级排在了行业和商业模式之后。
在王宗合眼中，“企业本身是人组成的一个组织，而这个组织的基因来自于企业家。他给企业创造了组织，创造了文化，创造了制度，创造了商业模式，创造了是不是能在这个产业中不断去创造价值的最核心的，所以我们希望企业家都很有企业家精神。”
只不过，就在所有人都开始畅想小米的光明未来时，另外一件黑天鹅事件的发生，却打断了小米股价的上升趋势，并倒逼公司走上了另一条道路。
四、丢掉那份退休计划
2021年1月15日9点，港交所集合竞价甫一开盘，小米集团股价即从-9.65%快速下探到-14.65%，直到9点10分之后才略有回升，之后经过一番激烈的角逐，最终以-11.18%开盘，当天市值蒸发超800亿港币。
导致小米股价大幅下跌的罪魁祸首，是早些时候美国国防部的一纸文件，将小米以及另外8家中国企业列入了“涉军企业”名单。
一年半以后，雷军在接受央视《云顶对话》栏目采访时，回忆起了这段至暗时刻：在被列入黑名单之后，小米紧急召开了一个董事会，聊到如果最坏的情况发生小米不能再造手机，那么小米该造什么？公司的三四万员工该怎么办？
此时，智能电动车进入了雷军的视野。
根据雷军分享，一开始他对小米造车十分抗拒。因为在他看来只有专注才能把事情做好，而彼时小米的手机业务蒸蒸日上，一度提出了“三年全国第一”“三年全球第一”等口号。
事实上，走通手机高端化，是小米上市后一个关键的分水岭。此后整个2020年的上涨，让小米股价最高曾触及35.90元，兑现了上市当晚雷军“要让IPO的投资者至少赚一倍”的承诺，如释重负的雷军甚至已经在考虑退休时间并制定好了计划时间表。
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但2021年初做了一番调研之后，雷军才猛然发现——小米造车，迫在眉睫。事实摆在眼前，智能电动车已经取代智能手机成为了前沿科技的集大成者，同时也是投资界最大的风口，这意味着“它可以获得足够的注意力、极其廉价的资本和足够丰富的人才”。
小米不造车就只能等着新势力形成人才虹吸，导致小米早晚无人可用，走向没落。
“想成为一家伟大的公司，一定得跟着风走，”丢掉退休计划的雷军再度披挂上阵，一如其在2021年3月底小米官宣造车时所言，“小米汽车是我人生之中最后一次重大的创业项目，愿意押上人生全部的声誉，亲自带队，为小米汽车而战[12]。”
也恰恰是在这个季度末，公募基金持有小米股票的总数量达到峰值，虽然小米很快就被移出“黑名单”，但是伴随着5G换机潮预期落空以及互联网行业步入寒冬，基金经理们纷纷离去。
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看重企业家精神的赵枫，也在2021年四季度清仓了其持有的全部小米股票，之后的基金年报中，他隐晦地提到，“伴随行业需求增长放缓，如果缺乏新的增长业务，很多大企业或者步入周期波动，或者出现衰退。只有少数大企业能够挑战熵增，通过持续的组织和业务创新开发新的增长领域。”
虽然他同时表示——新能源和智能电动车“两个新兴领域是非常长期的投资机会”，但似乎已经不再认为，雷军能够帮助小米穿越智能手机和智能电动车两大行业之间的鸿沟。
一位私募基金经理曾经告诉远川，“智能电动车其实是一种崭新的产业生态。相比传统的油车或电动车侧重严谨、精密的生产环节，智能电动车更强调的是软件与硬件的耦合，它对车企的组织效率提出了一个非常高的挑战，因为整个企业的组织架构都需要去兼容软件人才和硬件人才在理念、文化等方面的冲突。”
这对于以软件系统MIUI起步、同时在智能手机制造领域深耕多年的小米来说，可谓得天独厚。
只是面对充满不确定性的宏观环境，以及杀成一片红海的新能源汽车行业，以及尚未公布售价更遑论销量的小米汽车，如今再翻开重仓小米的基金名单，明星基金经理们早已身影渐远。
五、尾声
《创新与企业家精神》一书的作者彼得·德鲁克曾经说过：一个企业最大的隐患，就是创新精神的消亡。但创新不是 “天才的闪烁”，而是企业家艰苦工作的结果。
但在这个寒冬里，二级市场显然不再贸然相信“企业家精神”的奇迹。
一位挖掘了众多隐形成长股的公募基金经理告诉远川，“过去几年，我最大的一个反思是，很多人能扛过2022年的波动，是因为外部压力还不够大，放到2023年的大环境里，企业家再有能力也是白搭，神通不敌天数。”
此话放在如今这个贝塔消失的年代，自有它的道理。但这何尝又不是悲观情绪下的一种线性外推？
从消费电子跨界进入汽车行业，小米并非孤例，现在的新能源一哥比亚迪也是由此而来。
早在2008年时，从手机电池起家的比亚迪，一边做着消费电子零部件的生产与组装，一边开拓汽车业务，主打车型还是一款山寨丰田花冠的廉价燃油车F3，纯电动汽车还处在讲故事阶段，无论怎么看都不符合巴菲特的投资标准，但伯克希尔却毅然投入2.3亿美元入股比亚迪。
巴菲特的搭档芒格一语道破玄机，“比亚迪的创始人王传福非常令人敬佩，他把不可能变成了可能。伯克希尔一般不做风险投资，但是比亚迪这家公司非常吸引我们。”
回看小米一路杀进智能手机又打破高端化困境，雷军也是一位把“不可能变成了可能”的企业家。但相信他还能再一次创业成功的重担，却从效仿“巴芒”的选股者手上交到了“被动指数型基金”的身上。
“企业家精神”这个词，对于仍是打工人的基金经理来说，终究是虚无缥缈了一些。业绩、薪酬、排名，这些跳动中的数字才是评估这份工作鲜活的证据。
实体的复杂、创新的艰险，并不是他们的工作，那是企业家的生活。
参考资料
[1] 雷军演讲全文来了：怎么找人、做产品、创模式，怎么面对低谷……，中国企业家杂志
[2] 一往无前，范海涛
[3] 刘芹没准快“大成”了丨底片，投中网
[4] 吴晓波：小米没创造历史，雷军很危险 | 媒体报道， 上财MBA暨EMBA校友会
[5] 小米价值回归之路|《财经》特别报道，财经杂志
[6] 2023雷军年度演讲全文：成长的经历和感悟，小米公司
[7] 新征程｜2021雷军年度演讲全文，小米公司
[8] 一往无前 | 小米十周年，雷军公开演讲全文，小米商城
[9] 睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金2020年年度报告
[10] “国民基金经理”王宗合：中国很多产业还在追赶阶段，医药半导体人工智能等一定会产生很多优秀企业家，华尔街见闻
[11] 正片上线！央视网专访雷军，跟随《云顶对话》，倾听雷军历经30年创业浮沉，穿越多个产业周期的创业思考，央视网视频号
[12] 雷军哽咽：我愿押上人生全部声誉，为小米汽车而战！，CSDN
[13] 都2024了，怎么还给小米造车留了这么多遥遥领先的机会， 新硅NewGeek
[14] The iPhone at 15: Steve Jobs Revealed His Greatest Product in 2007，CNET
本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：张伟栋，编辑：张婕妤
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