深度解读百威亚太重启上市：折半的募资是否更便宜？
编者按：本文来自微信公众号“老虎社区精选”（ID：tigerbrokers2015），36氪经授权发布。
百威亚太$(01876)$7月冲击上市失败，有很大一部分的原因就是价格没谈拢。当时，百威方面打算以每股40至47港元拟募资至多764亿港元（约98亿美元），总市值最高可到5096亿港元。而投行方面则希望价格降至37港元以下，言下之意是估值太高。
时隔两个月，百威亚太再次更新了招股书，定价也从之前的40-47港元腰斩至27-30港元。那么问题来了，剥离了澳洲业务的百威亚太，招股书有何不同？两次估值有何变化？是否还显得高估？
变卖的澳洲业务：强变现，弱增长
百威亚太地区西部包括中国、印度、越南等，而亚太地区东部包括韩国、日本、新西兰以及澳洲。当澳洲业务出售以后，不计入亚太地区东部的业绩。其中澳洲是属于成熟度相当高的地区。
根据第二版招股书，2017和2018两年，除去澳洲的百威亚太的总收入为61亿和67.4亿美元，同比增长10.5%，去除货币等影响后的内生增长为7.4%。与此对比的同期澳洲业务总收入分别为16.9亿和17.2亿美元，同比增幅只有1.7%，远整体平均值。根据公司披露的亚太东部地区的内生增长率来看，除去澳洲地区时有4.6%，而包含时只有2.9%。
2018年澳元兑美元汇率下降，但从2018年Q1和2019年Q1的同比数据来看，包含澳洲的亚洲东部地区收入的内生增长率为1%，不包含时为8.6%，相差甚远。以美元计的收入，澳洲地区今年Q1更是下降10%之多。
此外，从销量上来看，澳洲2018年销量8亿公升，占整个百威亚太的7.8%，同比增长为零。同期除澳洲外地区的整体销量96.2亿公升，同比增长2.2%。
因此，澳洲地区虽为重要，但在无论在销量还是收入的成长性上，都是拖足后腿的。
百威用正常化的EBITDA来对比利润，2018年，亚太地区这一利润为24.8亿美元，同比增长12%，澳洲地区利润8亿美元，同比下降3.5%。2019年Q1澳洲地区同比下降达到17.3%，即便除去10%的汇率影响依然不理想，而同期亚洲其他地区利润增长达到23%。
虽然澳洲地区的利润增长不可观，但利润率较高。2018年澳洲地区销量占整个亚太地区的8%，收入占20%，利润占29%。也就是说，较为成熟的百威澳洲业务具有较高的变现能力。这一点我们也可以从现金流量表中看到，2019年Q1经营活动所得现金流量在第一份招股书中有9000万美元，而在第二份招股书中只有3600万美元。
资产负债表：商誉减半，依然过半
百威亚太此前被认为估值较高的因素中，庞大的负债和高昂的商誉是投资者最为担心的部分之一。
第一次的招股书中，商誉高达132亿美元，占总资产的51%，无形资产也有44亿美元，占总资产的17%，两者相加占比超过三分之二。而本次招股书更新之后的商誉只标记了67亿美元，近乎腰斩，无形资产17亿美元，两者占总资产比例52%。这虽然一定程度上降低了投资者对未来商誉和无形资产减值的担忧，但相对同行业其他公司来说依然较高。
商誉的变化显然不全来自于澳洲部分的业务，公司管理层也有意降低投资者的风险。
而流动负债截止2019年3月底依然还有43亿美元。根据第一份招股书，百威亚太截止5月底的债务总额26.3亿美元，而至7月底除去澳洲业务之后为9.3亿美元，与澳洲业务的部分债务随交易转出有关。因为一年内到期的债务2亿美元，所以根据新招股书关联交易的部分，百威亚太将建立一个“现金池”，并允许资金汇总入百威英博的“现金池”，且“现金池”中各参与者均可从池中透支款项或取得透支贷款。
也就是说，百威亚太上市募来的钱主要还是给母公司输血。顺便一提，百威亚太的母公司百威英博截至2018年的净债务为1028.4亿美元。
股东权益到底有没有被摊薄？
公司CEO对于港股IPO中罕见的发售量调整权进行解释的时候表示，可以根据市场认购情况增发4.65亿股，即多募资140亿港元，同时增发并不会摊薄投资者的股份。
仔细看本次发行后的总股数无论如何都是132.4亿股，其中12.6亿股是公开发售起点（卖不完可能发行失败），75亿股是已经发行的股本，2300万股是给资本化发行的受托人，剩下的44.2亿股则是用来发行给转让韩国业务的母公司。
那如果认购火热增发4.65亿股，那么发行给母公司就相应的少这一部分，那公众股东占比13.3%，而母公司占比86.5%。如果认购不足，那就多发点给母公司，公众股东占比9.7%，母公司占比90.1%。
乍看之下，CEO这句话一点毛病没有，因为他说得太讨巧了。但要是拿7月份第一版招股书对比，就可以发现这次的总股本比上一次提升了。7月份的第一版中，公众发售16.2亿股，但总股本只有108亿股，而本次有132.4亿股，差异主要来自对母公司发行的量上。
所以，虽然增发不增发并不会摊薄公众投资者的股权，但是本次总股本就比之前大，每股已经比上一次摊薄了22%。
换句话说，这次27-30港元每股的发行价，去掉“通货膨胀”，实际上是33-37港元。
去掉澳洲业务，估值还高吗？
如果按照净利润来算PE，以2018年底的9.59亿美元（1美元兑7.8392港币）的净利润，27-30港币对应的PE在47-52倍。如果按照百威亚太自己给是正常化EBITDA来算，2018年底的P/EBITDA为22-25倍。在同行业中尚可。
对于一家经营稳定，但因为重组等产生项目较多的公司来说，市销率估算可能更合适一些，2018年底67.4亿美元的营收对应的PS为6.8-7.5倍。
百威7月份以113亿美元出售澳洲业务给朝日啤酒，如果按这个估值，按照2018年澳洲地区17.2亿美元的收入来算，PS为6.57倍，则对应的百威亚太估值为每股26港元，勉强接近本次发行价起点。
收购一般会有一些溢价，但因为百威比较缺钱，而且澳洲业务增长乏力，所以百威的溢价谈判空间并不大。对此次参与IPO的投资者来说，以目前的价格来申购，相当于是给了更高的溢价。但总的来说，相对上次，已经是给出让步了。
除去澳洲的亚太地区的增长率是远高于澳洲地区的，这也是百威亚太溢价发行的最大优势了。
最后，给准备打新的投资者整理一下两次发行上的区别。
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