台积电：最强王者，也难逃周期沉浮
本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，头图来自：视觉中国
台积电（TSMC）于北京时间2023年4月20日下午的长桥美股盘前发布了2023年第一季度财报（截止2023年3月），要点如下：
1. 收入端：量价齐跌，难逃周期怪圈。2023年一季度台积电收入实现167.2亿美元，位于业绩指引区间下限（167亿～175亿美元）。季度收入出现环比下滑，其中出货量的维度带来影响-12.8%，出货均价的维度带来影响-3.8%。价格端的下滑主要是受行业周期下滑拖累的影响，而出货量的下滑主要是客户订单调整导致；
本季度台积电收入下滑最主要来自于北美地区，这是因为美国客户在存货压力下进行了订单调整，直接影响了台积电当前的业绩表现；
2. 毛利及毛利率：高处不胜寒。2023年一季度台积电的毛利率56.3%，虽然超出指引区间上限（53.5～55.5%），但环比有近6pct的下滑。此前在半导体景气周期中，台积电毛利率频频上升并突破60%，而这不可持续。在价格下滑和成本提升的影响下，公司毛利率也从高位滑落。
3. 高性能计算（HPC）成第一支柱，3nm仍难产。随着智能手机的持续疲软，HPC的份额达到了44%，成为公司业务新核。随着显卡和数据中心等需求的回暖，HPC的业务占比有望继续提升。制程节点上，3nm当前仍未实现规模量产，这一定程度压制了公司产品均价的提升。
4. 台积电业绩指引：2023年第二季度预期收入152亿～160亿美元（市场预期161亿美元）和毛利率52～54%（市场预期52.57%）。收入端略低于市场预期，环比继续下滑4%～9%，这主要是因为订单仍为回暖，而价格端也同样承压导致。毛利率端虽符合市场预期，但较本季度继续下滑，主要是公司产品均价下滑和产能利用率降低所致。
海豚君整体观点：
台积电本季度的财报基本符合市场预期。结合每月披露的月度数据，台积电收入的环比下滑已被市场预期。财报主要关注点，落在公司的毛利率和各业务进展情况。毛利率在价格下降和成本抬升的影响下，出现较大下滑，但整体好于市场预期。
参考台积电给出了下季度的指引：二季度实现收入152亿～160亿美元（环比下滑4%～9%），毛利率52%～54%（环比下降2.3～4.3pct）。从收入指引看，台积电下季度的量价仍可能继续下降。从毛利率指引看，公司客户订单在下季度也没有明显回暖的迹象。因此，海豚君认为台积电在下季度仍难以从行业低谷中走出来。
结合本次财报和下季度指引，海豚君认为台积电当前的情况是如市场预期的“不好不坏”。半导体下行，台积电也难逃周期沉浮。而当前的收入和毛利率从高点回落，只能说是周期下行中预期之内的事情。
总的来说，台积电的业绩在上半年是看不到起色了。需要等到下半年，观察下游需求回暖、大客户新机和3nm的量产情况。当前下游客户的订单调整也不是坏事，表明产业链的压力已经明确传递到了台积电。随着产业链存货压力的释放，整个半导体产业链有望迎来全面触底的机会。
以下是具体分析。
一、收入端：量价齐跌，难逃周期怪圈
台积电在2023年第一季度实现营收167.2亿美元，位于业绩指引区间下线（167亿～175亿美元），季度营收环比继续回落。本季度收入环比下降16.1%，季度收入的变化主要随着半导体景气度下行，公司晶圆出现量价齐跌的情况。
台积电的季度收入，由于每月经营指标的公布，市场预期已经充分。而本季度台积电收入出现少有的两位数下滑的情况，在价格和出货量上的分别表现如何？
海豚君从量和价的维度，来观察台积电一季度收入增长的主要推动力：
1）量的维度：2023Q1台积电的晶圆出货量3，227千片，环比下滑12.8%。台积电出货量在本季度出现环比下滑，主要是部分下游不景气导致客户订单调整影响所致。结合资本支出情况，台积电本季度的资本开支99.4亿美元，较上季度有所减少。公司此前对2023年的资本开支计划相对保守（320亿～360亿美元），当前仍保持资本投入的节奏。
2）价的维度：2023Q1台积电的晶圆单晶圆收入（等效12寸片）5，181美元/片，环比下降3.8%。台积电晶圆出货价结束了连续7个季度的上涨，本季度的下滑主要是公司受行业下行拖累影响。半导体的周期下行通过产业链传导至台积电，对公司产品价格提升带来压力。
海豚君在上季度财报点评《台积电的雷，巴菲特加仓也压不住》中提到，“半导体的下行周期已经传导至台积电”。而本季度台积电收入和毛利率的双双回落，也印证了公司难逃本轮半导体下行周期。
结合台积电给出的下季度指引，2023Q2实现收入152亿～160亿美元（环比下滑4%～9%），毛利率52%～54%（环比下降2.3～4.3pct）。公司下季度的业绩仍未见明显起色，价格和毛利率也都将会出现继续下滑。台积电业绩端的回暖，或许还得等到下半年。
二、毛利及毛利率：高处不胜寒
台积电在2023年第一季度实现毛利94.2亿美元，环比下滑24%。毛利端的下跌大于收入的下滑主要原因是，毛利率也出现了“崩盘”。
2023Q1台积电的毛利率56.3%，环比下降5.9pct。虽然毛利率好于市场预期的54.5%，但较此前60%以上的情况有明显的回落。
2023Q1台积电毛利环比下滑24%，其中收入的维度带来的影响是-16.1%，毛利率的维度带来贡献-9.4%。
市场对台积电最为关心的两项数据便是，收入和毛利率。由于每月经营数据的公布，季度收入基本已被市场预期。而毛利率则是本次季报中，市场关注的焦点之一。长桥海豚君将分析本季度毛利率提升的主要驱动力：
“毛利=单晶圆收入-固定成本-可变成本”
1）单片晶圆收入（等效12寸）：2023Q1台积电单晶圆收入约5181美元/片，环比下滑202美元/片，主要受半导体行业下行影响公司产品出货价格下跌；
2）固定成本（折旧摊销）：2023Q1台积电平均固定成本约1124美元/片，环比增加198美元/片。这是由于本季度出货量出现较大下滑，导致折旧摊销到单片晶圆的单位成本增加；
3）可变成本（其他制造费用）：2023Q1台积电平均可变成本约1139美元/片，环比增加31美元/片。单片可变成本的增加主要是制造端成本提升和整体出货量下滑所致；
综合以上拆分，2023Q1台积电单片毛利2919美元/片，环比下滑431美元。单片毛利出现较大下滑，其中单位价格下跌的影响在202美元，单位成本提升的影响在229美元。
台积电收入的下滑此前市场已有预期，而毛利率是本次的主要关注点。价格下滑和出货量下降，分别在价格端和成本端影响公司毛利率的释放。而具体的影响程度，海豚君认为是各占5成左右。而结合公司下季度的指引52%～54%来看，台积电在下季度仍将受价格和出货量双降的影响，短期内毛利率难以出现回升。
三、晶圆结构端：HPC成业务新核心
1. 晶圆收入占比（按应用类型）
智能手机和HPC是台积电最大的收入来源，两者合计占比仍有78%，是公司最大的下游。
下游细分应用看，智能手机业务的份额已经下滑至34%，而HPC和汽车的份额呈现上升的趋势，主要是智能手机市场已经的成熟市场，现在又进入了行业低迷期。
相反，HPC和汽车表现出了较大的成长空间。HPC主要包括显卡和数据中心等方面的需求，而汽车主要包括智能驾驶等方面的新需求。海豚君认为中长期的角度，智能手机业务对台积电的影响仍将削弱，而HPC和汽车的影响将继续提升。
2. 晶圆收入占比（按制程节点）
本季度5nm和7nm的收入占比仍然过半，台积电的先进制程收入仍是公司最大的收入来源。具体来看，本季度5nm和7nm的收入占比略有下滑，主要是因为下游芯片厂在库存压力下进行了订单调整。本次财报也表明，半导体行业的库存压力通过产业链传导至了公司。
对于新制程节点方面，虽然公司此前已经宣布3nm可以量产，但在没有大客户采用的情况下，至今仍未实现大规模量产。
海豚君认为从公司给的下季度指引看，2023Q2仍看不到3nm规模量产的迹象。3nm的量产，或许还要等到下半年。如果3nm实现量产，有望给公司产品出货均价带来支撑。
3. 晶圆收入占比（按地区）
从各地区收入来看，北美地区仍是台积电最大的收入来源。这是由于北美地区有苹果、高通、英伟达、AMD等大客户，使得台积电和美国之间有很强的商业绑定关系。但从本次财报看，北美地区的收入占比有明显的下滑，这主要是因为公司一些美国的大客户在本季度调整了订单，这也是公司营收下滑的主要因素。
除北美以外，中国地区和亚太地区是其余的两大收入来源，本季度占比分别为15%和8%。本季度中国地区收入占比出现了明显的变化，从上季度的12%继续提升至本季度的15%。北美地区部分客户订单调整释放出产能缺口，中国客户弥补了部分缺口。
海豚君认为北美地区客户占比下滑，这只是短期行为。美国芯片公司需要台积电的生产能力，而台积电也需要美国大客户的订单。从台积电赴美建厂可以看出，未来两者的合作会更加深入。在渡过半导体周期底，库存消化后，北美地区的收入占比仍将回升。
本文来自微信公众号：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君
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