利空，利多，谁在定义阿里？
图片来源@视觉中国
文丨老铁
阿里到底是看多还是看空，这几乎是近几个季度财报后最普遍的问题，两种观点都有各自的道理，难以互相说服，从最近的一些观察看，舆论中利空声音明显要占了上风。
舆论，或者市场中弥漫的消极情绪真的会反映在企业长期的运营中吗？抑或是，资本市场对阿里的定价的“锚”又是什么呢？这是我们最近一直在思考的问题。
本文将主要分为两部分：1.对基本面进行一定的梳理；2.从资本市场角度对中短期股价做相应分析。由于基本面分析市面上早已汗牛充栋，我们会相对简化，把重点放在后半部分。
首先还是概括介绍我个人对基本面和市值的关系的看法：基本面是长期市值走势的“锚”，但短期内基本面与市值的关系相对弱化，因此本文又可概括为对企业短期和长期股价走势的分析。
先从基本面分析，如开篇所言，2021年Q4财报后（2022财年Q3财报）公布后，由于增长和利润双双下滑，市场看衰之气弥漫，美股盘前大跌，但在盘中又在大盘高走等因素下收复失地。
那么到底阿里本季度财报究竟如何呢？
在过去很长时间，阿里虽然生态体系快速扩张，但基本采取了“核心零售火车头带动新业务的模式”，在该模式下，核心零售的稳定现金流和利润是新业务的“动力”，也是这庞大生态启动的原始动力，但近几个季度零售业务增速变缓已是不争的事实，我们就要重新来审视上述机制是否可以依然照常运转。
重点还是看核心零售，这其中的核心又是客户管理收入（包括佣金和营销类收入），见下图
2021年Q4，阿里核心零售客户管理收入首次录得负增长，成为本季度财报最大的“亮点”，但当我们将拉长时间线，并加上天猫GMV和全国网上零售大盘的同比增长后，就又发现：
其一，在过去几年时间里，基本是天猫GMV增速>管理费用增速>全国网上零售增速，直到2021年Q2之后开始逆转，客户管理费用开始弱于全国网上零售增速；
其二，2021年后阿里不再单独公布天猫GMV增速，但根据过去历史数据统计分析，天猫GMV与网上零售保持着高度的增长一致性，如今在宏观经济基本面前，当社消相对疲软，必然对阿里零售产生负作用；
其三，财报中披露，淘宝和天猫GMV同比录得单位数增长，在上图中我们亦可以发现，正常情况下GMV增长与客户管理收入是呈高度相关性的（2021年Q1异常主要是上年疫情因素），2021年Q3和Q4的反常，很大原因在于向商家让利，也就是主动让利使得营收以及利润收窄。
关于让利的讨论已经有许多，其中市场竞争则是最为主流的观点，主要逻辑为：高度竞争的市场环境使阿里失去了零售的市场主导地位，也就是不再具有定价能力，在面临对手冲击时需要向商家“让利”。
以上观点确实有一定道理，但其实忽略了商家作为重要主要参与者的想法。
2021年的零售业是遭遇了极为严峻的挑战，即便是以往高速发展的线上零售也在2021年Q4迎来了除2020年Q1外最低的增速，阿里作为行业中市场份额最大平台，固然会面临竞争的挑战，但“蛋糕外延放缓”的重要性则常常被我们忽视。
对于商家就面临着：1.PPI升高带来的生产成本问题；2.由于国内需求端的收窄，使得成本很难通过市场行为分散在需求端。
2021年出口业务的逆势增长一定程度上缓解了上述焦虑，通过出口业务保住一些企业的利润，但出口很难一直维持辉煌，某种意义上，国内企业在2022年还是要从内需中找机会。
成本高企，需求不振，商家对平台的选择就要从“去库存”向“保利润”转移，平台降低服务费是有此背景的。
根据wind信息，我们看到纺织服饰行业在2021年Q2之后其实发生很多的调整，简单概括为，单价上升，销量变缓。
经济学基本常识也告诉我们，价格敏感型商品的涨价必然要以牺牲销量规模为代价，但商家依然如此选择，这就是背后的成本所迫。
阿里此时对客户管理费用进行让利，既有竞争因素，但亦是行业当下的必然要求。由于成本与需求不振，又会倒逼商家再次走向“消费升级”道路，如前文所示，终端客单价正在上扬，具有定价能力的中高端商家会在此获利。
在过去三四年时间里，阿里其实一直受“消费降级”所扰，不仅严重影响了以往“消费升级”的既定工作，且由于被迫参与低价平台（推出淘特），使得无论是营收基本面还是市场费用都出现了明显的恶化迹象。
若如前文所示，“消费升级”再次前来，则可一定程度上缓解上述焦虑。此理论或许与主流观感严重不符，在宏观经济尚未企稳的当下，购买力严重受限，此时进行消费升级是否客观。
我们则强调的是，较之此前市场主动的消费升级，此时所消费升级更近似于“被迫”，是PPI通过市场化行为转换为CPI的过程，但结果都表现在售价的上涨。
或者说是具有定价能力的中头部商家的行为，因此吸引此部分商家可能又会是行业竞争的重要领域，降费用也有其必要性。
于是我们就可以对阿里零售局面做如下总结：
其一，从企业发展以及行业需要入手，阿里降低商家管理费用乃是必要的；
其二，如若重回“消费升级”，对当下阿里则有一定的积极因素，尤其可缓解“消费降级”的冲击。
那么我们该过分乐观吗？从宏观基本面看，我个人认为要谨慎“抄底”，保持理性心态。
这是我国M1和M2同比增长情况，其中M1增长回到了历史的冰点，两者剪刀差放大，用经济现象解释数据则是：居民普遍“惜购”，活期存款持有量下降，转为流动性较弱的定期存款。
这显然是不利于内需的，当下宏观基本面并没有完全摆脱下行压力，内需的扩张仍然充满不确定性，我们要保持中性。
对于阿里则就意味着，要在2022年重新做好损益表的管理，换言之如若内需短期无法提振，向商家的让利必然会牺牲掉部分利润，但同时我们也确定，内需重新回到正轨对企业亦有积极的意义，这个时候阿里和投资者需要的都是耐心。
从关闭虾米开始，阿里就已经事实上早于市场进入了调整周期，简单概括为：
1.对非权重业务的收缩和调整，如虾米的关闭，大文娱投入的减少等等；
2.具有盈利能力的业务，宁可牺牲成长性但要降低亏损，拱卫损益表，这几个季度菜鸟EBITA亏损减少，阿里云则进入了EBITA的正值周期；
3.对内部资源和业务进行重新整合，如重新合并淘宝和天猫，打破内部藩篱，实现业务之间资源共享，近期又推出自营业务“猫享”。
以上举措短期内尚不能对冲环境恶化和竞争加剧对损益表的冲击，但趋势是明显的，近期又传Lazada可能会剥离单独融资，也可视为上述趋势的加强，将高亏损业务逐渐退表也是在下行压力下企业的常规操作，此外亦有大文娱的大笔冲销，也是想一次性减轻此后压力。
对基本面的分析我们想谈谈阿里云，这是我们最担心的板块，尽管仍然是国内公有云第一市场份额，也尽管EBITA回正，但从资本市场估值角度入手，云计算的主要估值框架仍然是增速，或者说增速与估值是呈高度相关性的。
以美股BVP云计算指数为例，横轴的增速与纵轴的营收倍数乃是高度相关的，如今阿里云增速变缓，到了20%的同比，对其估值而言就面临了较大的不确定性。
如果阿里云要维持此前高盛给的接近1300亿美元的估值，这个速度应该是不够的，这就对2022年的云业务提出了更高的要求，能否在新基建的红利中拿到更大的份额，这是我们所关心的。
对基本面分析之后，我们再进行市值管理的评价。
我们之所以认为股价与基本面呈弱相关性，主要原因为，股价短期波动会受更多因素的干扰，诸如市场环境，货币政策，投资者信心（战争下市场尤其脆弱），亦有企业的公开操作行为等等。
由于篇幅所限，我们重点分享近日我个人对阿里股价走势的一个思想变化，从常规角度考虑，若一个公司被市场抛弃，就会面临交易额的锐减，换手率降低，成为一支“弃股”。
阿里从2020年最高股价缩水超过2/3，舆论中有悲观之气，理论上分析会面临交易量下降的问题。
上图是我们制作的从2021年11月迄今为止，阿里交易量与股价的分布图，图中拟合线乃是呈水平状，也就是说，即便股价有如此大的波动，但成交量依然保持大致同一水平。
有观点可能认为交易规模恒定也包括了“出逃”的部分，集体卖股自然就有大量成交，这可能有一定道理，但我们想再进行补充：
其一，阿里作为中概股的龙头，又被纳入各种指数基金，且权重较高，这就使得阿里有一部分以指数基金为主的基石投资者，会一定程度上稀释市场流动性的恐慌；
其二，作为一般投资者，每次阿里下挫时都有“抄底”声音，可能也造成了交易量的稳定。
我们又制作了交易量与股价的动态关系，见下图
上图为阿里的股价走势情况，下图为股价与成交量的相关性，这一方面再三强化上述我们关于成交量在股价低迷时仍然稳定的判断，在历史上阿里股价下跌交易额一直与股价成负相关性，基石投资者的价值不言而喻，而更为重要的是，2018年末，2019年末在相关性上都呈现了拐点，也就是相关性向上，成交量带动股价。
2022年初亦产生了拐点的迹象，我们迄今不能确定这究竟是反复的还是回正的趋势，如果回正是趋势，那就是交易量放大会强化股价，这自然就是投资者所需要的，在这个关键时间点，可能会出现“抄底”潮流。
对于阿里股价的走势，我们想强调的是：以官方回购“子弹”和规模来看，原有回购计划尚有70多亿美金存量，一旦官方加大回购，可能就是拐点之时。这是我们尤其需要注意的，在这个拐点隐约可现的当下，要注意观察企业的举动。
2022整体上是一个不可控因素攀升的一年，美联储的加息，全球货币政策随之调整，流动性回撤带来资本市场的去泡沫化等等，这对市场参与者就提出了更高的要求，但作为头部中概股公司，无论阿里还是腾讯等等，其价格稳定性受指数基金的影响要相对稳定（相对不是绝对），这也是在市场危机下，头部稳定营收企业损失要相对较小的原因。
上图是以2021年1月1日为起点，香港恒生科技指数基金和阿里股价收益率情况，可以看到两者在过去一年多时间里，收益率几乎呈同步下行，直到2022年末后阿里股价大幅下行才开始落后指数基金。
这一方面阐释了成分股与指数基金的关系，另一方面，如果行业扭转，指数基金稳定可能也会带动高占比成分股的增长，两者互相强化，这一切又需要一个明显的行业景气度的回升，行业景气回归，头部个股也都会是大盘的受益者。
短期内，阿里股价看回购，看投资者信心，看流动性等等，在美联储加息预期之后，利空出尽回购加码，股价是有企稳和上涨的动力的，但长期看，阿里股价的支撑就需要基本面作为支撑，行业景气度又是重中之重。
最后总结本文：
其一，基本面看阿里短期零售短期内仍将面临相当大的挑战，但压力可能会随着消费升级有所缓解；
其二，资本市场表现，短期内有回购这一积极因素，且阿里还是具有高评级（普誉给了A+），发债成本较低，也就是不缺“子弹”，但长期价值支撑点一看行业景气度，尤其在监管放松，二看自身业务能否在对商家让利后真正迎来“第二曲线”；
其三，股市有风险，抄底要小心。
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