英伟达Q4业绩爆表股价却跌了，都是挖矿遇冷惹的祸？
图片来源@视觉中国
文 | 价值研究所
如果要问如今芯片半导体行业，谁的风头最盛、吸金能力最强，除了晶圆代工巨头台积电之外，相信很多人会第一时间想到另一个名字——英伟达。
根据北京时间2月17日凌晨公布2022财年四季度（截止2022年1月31日）财报，英伟达没有辜负投资者的信任，交出了一份相当不错的成绩单：营收、利润双双超过市场预期，对新财年的业绩预期也超过Refinitiv此前给出的预测。英伟达CEO黄仁勋在业绩说明中自信十足地表示：
“我们看到市场对英伟达计算平台异常旺盛的需求，我们公司正在推动人工智能、数字生物学、气候科学、游戏、自动驾驶等高新技术领域的进步。”
然而，对于这一份亮点满满的财报，资本市场似乎并不买账。数据显示，英伟达股价在美股盘后交易中直线下挫，跌超2%。截止发稿时，其股价依旧未见起色，跌幅一度扩大至逾3%。
当然，英伟达股价承压和美股大盘走低有一定关系。行情数据显示，北京时间17日下午，美股股指期货纷纷走低，纳指期货短线跌0.8%，标普500指数期货跌0.64%，道指期货跌0.58%。
包括俄乌局势、美国通胀升温以及美联储的加息预期等利空消息，都在拖累美股盘前表现。尤其是国际形势方面，根据路透社最新消息，目前已在顿涅茨克机场和东乌克兰村庄听到炮击声，俄乌局势进一步趋紧。
但在这些客观因素和大盘承压之外，我们也不得正视英伟达这份财报里传递的不利信息。
在半导体盛世之下，英伟达头顶的乌云已隐约可见。
吸金凶猛！英伟达四季度净利润直接翻倍
从关键财务数据来看，英伟达四季度表现相当突出，营收、利润双双超过市场预期，同比增速也相当突出。
首先，英伟达四季度营收达到76.4亿美元，高于路透此前预期的74亿美元，是连续第七个季度超过市场预期。在四季度强劲业绩的拉动下，英伟达2022财年总营收达到269.1亿美元。更重要的是，无论从同比还是环比的角度看，英伟达营收增速都保持在极高水准。
同比上一财年，英伟达四季度营收增幅为53%，整个2022财年的营收同比增幅更是高达61%。从环比的角度看，英伟达2022财年前三个季度的营收分别为56.6亿、65.1亿和71亿美元，对应的同比增速为84%、68%和50%。对比来看，英伟达四季度营收达到全年峰值，同比增速也较三季度进一步回升，显示了强大的后劲。
其次，在营收保持强劲增长的同时，英伟达盈利状况同样远超市场预期。数据显示，其四季度净利润录得30.03亿美元，同比增长103%，环比三季度增长22%，且已经连续12个季度超过市场预期。
回顾英伟达过去几个季度的财报，价值研究所留意到，其净利润的同比增速比营收更加恐怖。2022财年前三个季度，其净利润分别录得19.1亿、23.7亿和29.7亿美元，同比分别增长109%、282%和62%。除了三季度稍微逊色之外，过去一年英伟达基本都能实现净利润的同比翻倍，吸金能力相当惊人。
但美中不足的是，过去几个季度，英伟达的毛利率增速有放缓趋势。根据财报数据，英伟达四季度非GAAP毛利率录得67%，和第三季度持平，同比去年四季度微涨1.5%，但不及市场预期的67.1%。
在价值研究所看来，财报公布后英伟达股价应声下跌，毛利率的停滞不前或许是直接原因之一。无论从环比还是同比的角度看，在英伟达这艘开足马力、高速前行的巨轮里，毛利率似乎成为了一个“拖后腿”的环节。数据显示，此前三个季度英伟达毛利率分别为66.2%、66.7%和67%，一直呈龟速增长趋势。
价值研究所认为，从上述数据来看，有两点信息值得留意。
第一，三季度是英伟达业绩低谷，和供应链趋紧、产品交付量下降有很大关系。而随着四季度业绩实现反弹，英伟达应该已经熬过供应链最艰难的日子。第二，便是毛利率增长停滞的隐忧——事实上，只要把时间轴拉长就可以发现，自从2019年将毛利率提升到60%以上的水平线之后，英伟达毛利增长一直相当缓慢。
除了自身增长缓慢之外，更令英伟达头疼还有市场大环境的遇冷：英特尔、高通和联发科等主要竞争对手的毛利率也在承压。在过去一年，供应链吃紧以及竞争加剧带来的销售和研发成本上涨，成为了压在这几家半导体巨头肩上的一块巨石。
数据显示，高通2021财年毛利率为57.4%，联发科为47%，英特尔刚公布的财报显示其四季度毛利率同比收缩4.6%至55.4%。对比之下，英伟达已经算是相当不错。但对于一心冲着半导体市场王座去的英伟达来说，这个成绩肯定是不够的。
那么在未来一年，英伟达该如何突破这个瓶颈？
价值研究所认为，除了压缩行政、销售费用之外，通过扩大业务范围摊薄研发费用率，也是一个重要方式。而这一切，都得回归到英伟达的游戏、数据中心和汽车三大业务板块中寻找答案。
6600亿半导体帝国的隐忧：降温的挖矿潮
翻看英伟达当前营收结构可以发现，游戏、数据中心仍是拉动营收增长的两大支柱，自动驾驶、IP等其他业务整体占比还非常小。
根据财报数据，四季度英伟达数据中心业务营收占比达42.7%，和游戏业务的44.7%已经非常接近。但回顾这两项业务的增长曲线就可以发现，自2019财年第三季度以来，英伟达数据中心业务和游戏业务便发生了命运轮转，前者营收占比直线上升，从24.1%涨至现在的超40%，后者则掉头向下，自55%的巅峰一路下滑。
从增速来看，数据中心业务的表现也要优于游戏业务。第四季度，前者总营收为32.6亿美元，创下历史新高，同比增长71%，增速较三季度提升16个百分点；后者则为34.2亿美元，同样创下历史新高，但42%的同比增速和三季度基本持平，没有太多进步。
换句话说，从数据上看，作为英伟达头号营收支柱的游戏业务增速已经放缓，数据中心业务展现了更大的潜力。
但在现阶段，占比最高的游戏业务增速放缓，对于英伟达来说可能是一个很大的烦恼——尤其是和加密货币挖矿相关的芯片业务所面临的监管、竞争压力，无疑会给英伟达游戏业务蒙上一层厚厚的阴影。
一方面，英伟达自身研发遭遇不少挑战，显卡挖矿限制被破解、缺芯潮蔓延至矿机行业等不利消息接踵而至。
去年3月份，英伟达官方确认，“一个开发驱动程序无意中包含了用于内部开发的代码，能够在配置中删除有关英伟达RTX 3060的哈希限制器。”这样一来，英伟达在2月份对RTX 3060实行的哈希限制就瞬间失效，无异于为竞争对手大开方便之门。与此同时，AMD、英特尔等半导体巨头纷纷瞄准挖矿行业，争抢英伟达的市场份额。
另一方面，过去一年加密货币市场的增长势头也大幅放缓，且正面临越来越严峻的监管压力。
美东时间2月16日，据华尔街日报报道，美国SEC正式开启针对全球最大加密货币交易所币安美国分部（Binance.US）和与币安创始人有关联的两家交易公司Sigma Chain AG及Merit Peak Ltd的调查。据知情人士透露，这两家公司担任Binance.US交易所交易加密货币的做市商。SEC要求Binance.US提供有关这两家实体的信息，并且十分关注Binance.US如何向客户披露其与这些交易公司的联系。
过去一年，类似的调查还有很多，都展现了同一个趋势：监管机构正以实际行动限制加密货币、挖矿行业的无需扩张。
监管机构动作频频，作为挖矿产业链重要受益者的英伟达，自然会受到一定冲击。财报数据显示，英伟达用于加密货币挖矿的CMP芯片四季度销售额仅为2400万美元，环比三季度的1.05亿美元骤降77%，2022财年总销售额为5.5亿美元，这几项关键数据均不及市场预期。
对于当前的困难，英伟达当然也有深刻认识。收购ARM，相信就一度被黄仁勋及其管理层视为破局之道。
众所周知，英伟达的GPU能广泛应用在高性能计算、图形处理、AIoT和云计算等诸多高新技术领域，近年来兴起的AI大潮也是助其实现市值、股价三级跳的重要原因。但问题是，和同时拥有CPU、GPU研发能力的英特尔、AMD相比，英伟达在CPU这一块缺陷非常明显，这会让其错失高端智能手机、PC等市场的客户。
更重要的是，在未来CPU和GPU的结合趋势也非常明显，比如美国E级超算的高性能计算机，就要使用到这两项关键技术。目前，AMD已经拿下两台全栈解决方案超级计算机订单，英特尔也有一单进账，英伟达则一无所获。而AMD的GPU技术，更是已经在全球首台百亿亿级超算上得到应用。
然而，计划赶不上变化。随着收购彻底失败，英伟达也应该好好想想，如何在数据中心甚至智能汽车等业务上多做文章。比如，在潜力巨大的中国市场争夺更多份额。
中国市场能否成为全新增长引擎？
毫无疑问，中国半导体市场规模近年来正逐渐扩大，在全球市场的地位也是直线上升。
根据Frost&Sullivan统计的数据，2016年至今中国半导体市场规模实现五连涨，高端芯片需求增速最为惊人，这和先进制造、人工智能等高新技术产业的崛起有很大关系。数据显示，过去五年中国半导体集成电路市场保持了19.43%的年均复合增长率，2021年底突破万亿，较2017年接近翻倍。
甚至在一些本土企业并不占优势的领域，中国市场的地位也是与日俱增。
以半导体设备为例。根据未来智库统计的数据，2020年和2021年中国大陆半导体设备市场规模分别为181亿美元和168亿美元，同期全球半导体市场规模为689亿和719亿美元，中国市场的占比分别为26%和23%，是全球最大的半导体设备市场。过去一年国内市场的小幅回落和国际局势的演变、供应链趋紧有一定关系。但整体规模依然相当惊人。
（图片来自中商产业研究院）
对于体量如此庞大的中国市场，英伟达自然是不能错过的。但问题恰恰是，因为过去一系列事件，英伟达在中国市场的发展似乎遇上了不少阻力。
一方面，由于此前执意收购ARM一事，英伟达跟中国大陆监管机构、客户的关系变得都有些紧张。
数据显示，ARM约有20%的营收来自中国市场，包括小米、vivo、OPPO在内的几乎所有头部手机厂商都绕不开ARM的架构——最关键的是，作为全球头号手机芯片供应商，高通也离不开ARM。也就是说，要是这桩收购最终成行，半导体芯片行业的“全美化”将成为不可逆的趋势。
有鉴于此，英伟达当初顶着层层压力收购ARM，无疑已经触及了监管层和大多数客户的利益。如今虽然收购以失败告终，修复这些被破坏的关系却还是一个难题。
另一方面，去年下半年以来的涨价潮也削弱了消费者对英伟达的好感度，甚至让后者被扣上“忽视中国大陆市场”的标签。
去年7-8月份期间，英伟达RTX 3060Ti的价格一度跌至3700元左右，不少媒体将其视为英伟达供应链危机缓和，显卡价格回归常态的信号。但随后的事态发展，却不尽如人意。英伟达当时出产的绝大部分芯片主要交付欧美地区代工厂商，国内的厂商能承接到的芯片少得可怜，下游显卡产品依旧是供不应求、价格高企。
由此引发的连锁反应就是，国内销售渠道上，英伟达RTX 3060Ti价格迅速回升至5000元左右。
正如前文所说，随着中国市场的重要性不断上升，英伟达无疑需要倾注更多耐心、精力，修复和有关部门、客户的关系，以及作出更有针对性的部署。
以数字中心业务为例。在国内，AI、云计算相关产业的发展速度是有目共睹的，英伟达数据中心的高性能计算与渲染技术，对于相关企业来说，具备很强的吸引力。虽然在四季度财报中英伟达没有透露数据中心业务的客户资料，但从过往的记录看，阿里巴巴、腾讯、百度等国内云计算巨头都是英伟达的合作伙伴。
需要注意的是，自2020年GPU技术大会上宣布在中国建立研发实验室以来，英伟达就在光子学领域取得了长足进步，通过提升算力性能和采用MAGNet等高速数据传输技术，提升其数据中心业务的竞争力。
在未来一段时间，数据中心和智能汽车这两块业务，或许会逐渐取代游戏，成为英伟达在中国市场的主要发力点。
写在最后
将时间拨回到2018年底，英伟达GPU技术大会（GTC China）召开前一天，英伟达股价先行腰斩，市值蒸发200亿美元。来参加大会的黄仁勋，收起了以往的锋芒，变得相当低调。但在发言中，他依然没有丢掉过往的自信，操作熟悉的“塑料普通话”留下一句金句：“英伟达的GPU已经无处不在”。
这么多年来，黄仁勋的一直没有丢掉身上那份自信和霸气，这也成为了英伟达企业文化和气质的一部分。而英伟达在这之后的逆袭故事，相信大家都不会陌生了。随着AI人工智能、自动驾驶以及近期的元宇宙等产业的兴起，GPU市场迎来爆发，英伟达市值在高峰时期一度逼近万亿大关，成为半导体行业规模最大的企业之一。
只不过在过去几个月股价、市值的大幅回落，以及收购ARM的交易宣告失败之后，英伟达也重新感受到了压力。
好在，英伟达崛起的路上，从来都不缺压力。从初代产品NV1的失败，到开创GPU的先河，再到推出Turing架构抓住AI浪潮，英伟达过去这些年就是不断在层层压力中摸爬滚打，攒出了如今的家底。
如今，半导体行业仍处在黄金时期，英伟达也还是主要受益者之一。在收购ARM失败后，如何通过调整自身战略，抓住当前红利，是黄仁勋接下来需要考虑的问题。
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