科创板弃购潮汹涌，谁的狂欢？谁的噩梦？
图片来源@视觉中国
文 | 偲睿洞察，作者 | 沈松霖
近半年来，阴雨绵绵的科创板，上演着持续的弃购大潮：
据Wind数据统计，从2021年10月至12月底，科创板新股平均弃购数量为16.75万只，较当年前9个月激增492%
2022年来，弃购现象愈演愈烈。开年来上市的臻镭科技（688270）弃购率0.66%、迈威生物（688062）弃购率0.78%、翱捷科技（688220）弃购率2.55%，均超过A股市场新股平均弃购率0.56%。
在打新股吧中，讨论氛围发生了大转变。股民一改以往乐观吃肉、关切询价涨幅的情绪，转而散布着悲观弃购的言论。例如，臻镭科技被戏称为“真雷科技”，暗指是颗大雷，许多新股在上市之前，也都被“果断弃购”、“中签的一定要弃购”、”弃购等于赚钱“的观点充斥。
弃购潮汹涌袭来，其原因是什么？未来又将如何演变？
01 流水的散户，铁打的机构
科创板弃购率被一次次刷新，直接的导火索需要追溯到去年10月，一次前所未有的新股破发浪潮。
(图片来源：偲睿咨询 )
从10月25至29日，沪深两市破天荒地出现了连续一周天天都有新股破发的现象，这让原本想着打新“吃肉“的投资者被迫“割肉”，甚至对新股产生了恐慌心理。
原本投资者心中 “中签躺着赚钱“的想法开始动摇。面对动辄百倍以上高市盈率的拟上市公司，许多投资者开始谨慎起来。“弃购”，这个在中签者脑海中鲜少出现过的选项，终于慢慢被投资者记起。
只要权衡一下弃购的惩罚，就知道这个选择有多“低成本”：投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴纳认购资金情形的，将会被列入限制申购名单，自其一次放弃认购次日起的180日(含次日)内不得参与网上新股申购。
这意味着，在零申购成本的前置条件下，选择弃购，惩罚条件不仅苛刻不易被触发，而且力度不大，所以弃购成本几乎为零。
由此，中签者中的主动弃购者愈来愈多。在经历了10月新股连续破发的恐惧后，科创板在后续11-12月中就出现了几起知名的弃购案例：
首先是同在11月18日上市的安旭生物（688075）与盛美上海（688082），安旭生物被弃购19.589万股，弃购率达到1.33%。而盛美上海被弃购60.32万股，弃购率达到5.74%，成为A股历史弃购率最高的新股，要知道在过去10年仅有4只新股弃购率超过1%。
仅仅一个月后， A股IPO史上最贵新股禾迈股份（688032）横空出世，发行价高达557.8元/股，却惨遭弃购65.1387万股，以6.51%的弃购率打破新高。
然而讽刺的是，这些新股在上市后的表现却逆流而上: 安旭生物在上市首日开盘便上涨12.42%，在1月6日至1月11日期间甚至连续四个交易日20厘米涨停；
(图片来源：东方财富网 )
而曾经打破A股历史弃购率的盛美上海开盘便有43.53%的涨幅，首日中一签收益超过2万元；
禾迈股份更是逆袭的代表，在上市前大不被看好的情况下，开盘便大涨13.6%，盘中一度涨至触发临停机制，若按临停价格结算，禾迈股份单签盈利高达13.31万元，每签获利过8万元。
被弃购股票带来的高额收益，让弃购者后悔不已，却让包销弃购股份的承销商乐开了花。以上市首日收盘价计算，安旭生物承销商民生证券盈利206万元、盛美上海承销商海通证券盈利2699万元、禾迈股份承销商中信证券盈利1.09亿元。
新股连续破发造成的亏钱效应，让受到恐慌的散户投资者们把中签的“馅饼”还给了承销商与机构。而破发、弃购的多米诺骨牌，究竟是如何被推翻的？
02 弃购背后的新规与博弈
科创板弃购潮背后，其实是一系列制度的博弈。
众所周知，科创板成立于2019年7月，采用了注册制。注册制的实施放开了拟上市公司股票定价23倍市盈率的限制，让发行价格跟随市场大众的声音，由承销商和参与询价的专业机构协商确定。
然而当证券监管机构把定价权力在注册制下交给机构决定后，机构却出现了“组团报价“的行为。
让人跌破眼镜的案例有许多，如2021年7月30日上市的正元地信，在初步询价中，在剔除无效极端报价后，报价区间为1.97-28.12元/股，其中1.97元的价位共有57,193,350万股申报，占总申购数量比例高达93.58%。而仅有2家机构报出了28.12元的“高价“，占总申购数量比例的0.02%。
正元地信在招股说明书中披露，公司拟筹集资金5.99亿元用于后续项目建设和补充流动资金，而1.97元/股的低发行价只让正元地信募集到净额资金2.88亿元，相比原计划少了足足3.11亿元，损害了拟上市公司的利益，上市后的项目进展也会受到影响可能不达预期，进而影响公司未来的业绩。
与此同时，承销商也由于发行股票总金额不达预期，只能获得较少的提成。
散户投资者则由于喜欢追涨杀跌，在看到新股第一天暴涨后会一窝蜂买入，但往往第一天即是股价“高光时刻”。例如，正元地信首日最高价12.78元/股，在短短半年时间便只剩下5.83元/股，腰斩都不止。
在这个上市公司、承销商、散户多方皆输的局面中，唯有机构投资者能够获益。他们由于以1.97元/股的低发行价获配了大量股份，即便以如今腰斩有余的股价来算，也赚得盆满钵满。
正元地信的案例，正是科创板上市中各方利益博弈的典型缩影。这其中，机构可以光明正大地薅其他各方的“羊毛“，机构组团报低价的案例愈演愈烈，由于这是一种”默契“，并没有串通的因素，所以没有违反证券法。据”7X24快讯“统计，2021年1-5月，171家拟上市公司中超过4成公司募集资金不达预期，让许多拟上市公司”敢怒不敢言“。
所以，询价新规于2021年9月18日出现，目的就是为了打击机构抱团报价，恶意压低发行价的行为。具体做法是，将剔除极端高报价的比例，由“不低于10%”调整为“不低于1%且不超过3%”，大幅放宽了对高报价的限制。
同时在剔除高价后的定价区间中，询价新规还取消了“四值孰低”的规定，即如果发行价高于“四值”（网下投资者报价的中位数、平均数及机构投资者报价中位数、平均数）中的最低值，不再需要延迟发行并说明超过的原因，而仅设置了超过幅度不高于“四值”最低值30%的限制。
两处细节改变，降低了报高价不入围的风险。相反，当高报价机构数多了后，低报价反而更容易被剔除。例如，1月14日在科创板上市的翱捷科技，其询价时被高剔的配售对象仅为134个，而以低价被淘汰的配售对象却有3464个。
考虑到机构为了增加获配几率，采取了“不把鸡蛋放在一个篮子里“的报价策略，报价方差拉大，突破“四值”的愈来愈多，故最终有效价格往上增长的可能性还在进一步攀升。
如易方达基金在翱捷科技的报价中，便采用了旗下“138个配售对象报156.81元/股，229个配售对象报168元/股”的分散报价策略，最终168元/股的229个配售对象成功成为有效报价。
所以，整体提升的新股发行价，提前透支了上涨空间，一定程度上增加了新股破发的可能，造成了投资者恐慌，从而做出弃购的行为决策。
那么，弃购潮下，会有共赢的局面吗？
03 日益公平的打新市场
尽管弃购令许多散户无法再“吃肉喝汤”，但站在全市场的角度，各方博弈达到了更均衡的效果：
拟上市公司受益于报价中枢上移，募资得到了充分保障。根据证券市场红周刊数据，询价新规实施后的138家新股公司中，有63家出现超募情况，占比45.65％。其中，仅2021年12月发行上市的45家新股公司中，出现超募的公司就多达31家，占比68.89％。
投行承销商们收入亦水涨船高。据资本邦数据，询价新规仅实施一个月后，科创板、创业板公司平均承销保荐费用是8939万元，较之前年内平均费用4730万元增长近一倍，这其中，过亿承销费的企业数量占总体数量30%，远超之前5%的水平。
机构投资者们尽管被抑制了组团保底价的行为，但作为专业机构，他们本身就有强大的风控系统，有能力判断上市公司价值，在询价时将定价控制在安全范围内。且其上市后抛售行为并不受限，故选择空间依旧很大。
唯有散户，在接连不断的破发环境下，正面临着更艰难的生存环境。但对比美国，破发其实早已常态化。
根据bloomberg数据显示，在2010年至2021年9月纽交所上市的新股中，首日破发率平均在32%左右，港股新股上市的首日破发率也维持在30%以上。
反观A股市场，就算询价新规后破发弃购现象成倍提升，2021年全年共162家登陆科创板的企业中，仅只有10只科创板新股上市首日破发，破发率仅6.2%，离10%都相距甚远。
从制度根源上看，科创板借鉴了美股与港股累计投标询价制度，也即：
先由主承销商对拟上市公司估值，而后会同拟上市公司向机构投资者进行初步询价，确定发行价格区间，最后根据大多数投资者能接受的价格水平，确定新股发行价格。
但细节上有差异。一大重要的区别在于，美股在申购前必须全额认缴新股金，等待申购结果，过程完全市场化。而国内自2015年之后，为了维护市场稳定，防止投资者蜂拥变卖所持有股票用以认缴新股，造成市场波动，便在证监会新规中取消了申购预缴款。
这一“有形之手”的介入，一定程度上维护了散户投资者的时间成本、机会成本与利息成本。
对比美国，不难看出，在成熟完善的市场中，一级市场与二级市场大体上接轨，申购新股与购买老股比，并没有显著的超额收益，故破发现象很常见。
而国内，制度已经为散户投资者提供了一层额外保护，当前破发与高弃购频发，则正是资本市场逐渐走向市场化、透明化的体现。
在破发、弃购还有可能继续攀升的将来，判别公司优劣、谨慎考虑“弃购”这一选项，成为了广大散户不再被割韭菜的重要救命稻草。
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