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论卖出的艺术：会买的是徒弟，会卖的才是师父

晰数塔互联网快讯
2021-10-10 13:29

在家族的投资实践过程中，买入是现金转换为资产的行为，是花钱的过程，是播种；卖出是资产转换回现金的行为，是收钱的过程，是收获。相对而言，花钱容易收钱难。买入是靠深入研究及逻辑判断来进行的，你有可能信誓旦旦的买入；但是卖出却需要克服贪婪和恐惧，因为你根本不知道卖早了还是卖晚了，你很难满意的卖出。会买的是徒弟，会卖的才是师父。

睿德信创始合伙人冯清华是国内较早期从事家族资产管理的人，自2007年开始，睿德信管理了首支家族基金，后经过十几年时间的发展已“全权受托管理”了近10个家族的几十亿人民币的资产。

本文，《家办新智点》特邀冯清华撰文，尝试着对卖出策略进行归纳总结，供你参考。

文 | 冯清华

睿德信创始合伙人

卖出策略概要

卖出行为，实际上是资产转换为现金并实现利润或者减少损失的行为。卖出时候需要对该标的进行重估和逻辑思考，并且需要清单式的问自己几个问题：

当初我为什么买这个标的？重新翻看当初的投资报告（备忘）

是否实现了投资策略目标？

当初的判断逻辑是否还在？

是否有更好的投资标的？（期望值优于这个标的）

以当下的角度看，我们是否愿意重新买入该标的？

这些问题过一遍之后，基本上就能梳理出来是否卖出的判断概要。

就卖出而言，如果你是中短期投资，那么当实现投资目标时候就可以出售标的；但是上如果你是长线投资，那么当你买入标的后（某股票），需要进行长期的持有，除非当你认为这只股票已经没有投资价值时才会卖出。并且你的卖出操作肯定是进行全仓卖出和一次性卖出，而且在卖出该只股票后，在较长的一段时间内都不会再重新买入该股票。

已实现投资目标时，应该卖出

任何项目，在投资之前都应该对投资逻辑、所达成目标进行描述，并写成投资报告或者备忘录。即便描述是朦胧的、概要的，都应该在投资下注尚未开始时书面记录下来，便于复盘总结以及为退出进行准备。当然，更重要的是，防止“记忆偏差”（记住的都是自己英明神武的投资项目）。

比如，投资策略是赚低估的钱，策略中应该对估值进行预判，并且当估值修复至合理估值时，即视为不再低估而应该卖出。那么合理估值即为“投资策略所预设的目标价格”，一旦达到就可以卖出。

当然，有的投资策略的核心逻辑是赚成长的钱，应该在成长逻辑被打破之前或者成长放缓之前，应该卖出。套利策略之下，如果已经实现了套利策略预设目标，或者说套利出现了重大问题导致根本无法实现套利，都应该及时卖出，而不应该进行逻辑漂移说服自己继续持有。

比如，假设你年初判断黑石收购SOHO地产应该是高概率事件于是做“并购套利”，结果最终被反垄断调查最终套利失败，此时应该坚决卖出，而不应该再找个理由说服自己（比如说SOHO被严重低估，分红不错等等）而继续持有。

就我们家族基金资产管理的长期策略而言，一般情况下的估值修复也应该继续持有，只是在价格发生极端高估的情况下才会考虑卖出。

而当我们持有股票后，对这间公司的了解、对未来预测的能力也开始发生一些变化，这个时候对价值和价格之间折让的要求就开始变得不那么强烈了，也能接受一些市场的高估。如果价格还在价值大概的区间范围之内，通常我们还是愿意做一个拥有者，因为你能够比较有把握地去预测未来比较长的时间。

但是一旦到了估值无法理解的地步，乃至自己都有卖空冲动的时候，就应该卖出了。但这个确实是一门艺术了，没有任何确切的数字来表达到达某个幅度的涨幅应该卖出，只能是凭着基金经理对估值的理解进行判断了。

核心投资逻辑发生变化时，应该卖出

在投资过程持续的时候，往往最初设定判断的投资逻辑中途发生变化，此时应该先将标的坚决卖出不要犹豫。然后基于新的、变化后的逻辑进行讨论决策，再决定是否买入以及买入的价格。如果基于变化后的逻辑判断根本不想买入，那么说明当初的坚决卖出是明智的。

我们大脑的基因遗传设置是风险厌恶型的，厌恶当下的损失，并且蒙蔽未来更大的损失。如果逻辑已经发生变化且开始股价下跌时候，直接卖出会导致我们大脑的痛苦。如果没有强制性纪律，大部分时候，我们都会在侥幸过程中和犹豫过程中继续持有，最终会损失惨重。

本人最大的教训是腾讯音乐。去年四月份腾讯音乐10元附近时候，我们做了充分研究写了投资报告，认为该标的护城河极深（70%以上的独家版权市场），其商业壁垒无人能打破，属于难得的“好生意”。

但是今年7月上旬市场传言国家市场监督总局因“经营者集中”拟强制要求腾讯音乐取消独家版权协议，并在下旬得到证实。相当于原来最重要的护城河被国家强制拆除，之前的投资逻辑会发生重大变化，理应立即卖出（至于说：在没有独家版权优势的情形下腾讯音乐仍然有经营优势，那是另外一个投资逻辑）。

复盘今年7月下旬（被取消独家版权是确定性信息时）股价约为10元左右，而当下为7元左右。如果在逻辑发生变化时候立即清仓，那么就可以避免当下的30%的损失。但是，因为各种因素干扰，比如认为“利空出尽”、“管理层正在通过各种努力修正”等等新的逻辑来安慰自己继续持有，但是本质上，是大脑的厌恶损失在作怪”。原来的核心逻辑一旦不在了，应该立即卖出。

至于说可能存在其他逻辑，那在程序上应该进行“先卖出，再讨论，再决定是否买入”的流程。

意识到自己犯错的时候，应该卖出

在长期的投资过程中，犯错基本上是确定性的。如果做出投资决定后，发现自己的认知不够或者其他原因导致自己的决策错误，那么应该立即卖出，而不应该犹豫。

但是这是极度困难的事情，原因有二：

一是侥幸心理作祟，总是希望市场好一些时候再去卖出以减少损失，结果最终损失惨重；

二是难以公开承认自己的错误，一旦中途有出售记录就表明自己决策错误，这个有点反人性。三是损失厌恶心理作怪，导致行动一再延迟。

举例，本人在中国平安的投资策略中把中国平安作为硬核资产进行相当比例的资产配置，直至今年6月份发现中国平安根本不符合我们对于硬核资产的定义（寿险的经营难度很大），这个投资逻辑从一开始就是一个错误。但是从发现错误到卖出，整整花了三个月时间。其实是侥幸心理导致了行为延迟，最终扩大了损失。

其他需要卖出的情形

对于投资标的的卖出，也存在一些其他的情形。比如有些投资经理喜欢设置止损条件来规避极端情况。设定止损条件，一般是清醒状态下概率性的归纳总结，涵盖了整体市场风险、个股极端风险等条件。

当触及止损的设定条件时候，应该无条件卖出。止损条件的设定，也会因管理资金属性的不同而进行差异化设定。一般私募基金会设定亏损至一定数额时候就触发强制性止损条件（比如30%）；家族信托基金因为持有期限较长且持有大部分为硬核资产，故不会简单做类似设定，而会设定“当原来的投资逻辑不在的时候应该卖出”作为卖出条件。多数情况下就硬核资产而言，我们反而设定了“越跌越买”的投资策略。

另外，当遇到更好的标的时候（相比之下期望值更加合算），也会卖出基于当下判断不那么好的标的，从而进行调仓安排。但是在做这个安排过程中，之前的买入价格以及账面的盈亏往往对于交易行为有过大的负面影响，比如说多数人都会凭直觉把有获利的标的进行卖出（有愉悦感），而保留账面亏损的标的（损失厌恶），但是正确的做法是应该就当下的价值和价格进行重新估算，如果忽略之前的持仓当下让你下注，那么你会作何选择，这样才能得出客观的结论。

总之，相对买入而言，如何卖出更加是一个实践性极强且极具艺术性的工作，更加需要我们的持续归纳总结。另外，懂得卖出的道理和如何有纪律性的让自己做到，这是个难题。往往问题并不出在懂与不懂，而是能否做到，这个才是考验我们基金经理最重要的核心点。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

本文来自微信公众号“家办新智点”（ID:foinsight），作者：冯清华，36氪经授权发布。