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一村资本：半导体投资并购趋势&交易经验分享

晰数塔互联网快讯
2021-06-01 15:18

本文根据王宏宇女士在一村资本2021年初内部讲话整理而成

王宏宇（一村资本董事总经理/创始合伙人，华西股份董事、副总经理兼董事会秘书）

纵观2010-2020年半导体行业的并购数据，我们看到：2015年的半导体行业并购总额达到了峰值1077亿美元，2020年达到另一个峰值1180亿美元。在2015年以前，平均年交易总额为126亿美元，但在2015年以后的四年里，平均年交易总额达到了688亿美元。我们不禁思考，其背后的逻辑是什么？

图：全球半导体行业并购案例交易总额

一、全球与国内半导体并购投资趋势分析

我们认为，目前全球半导体行业的主要驱动及发展趋势可分为以下三个层面：

1，以5G、AI及自动驾驶为代表的新技术发展，将持续推动各细分领域全球头部企业强强联手，增量并购时代到来。

2，受中美科技的博弈影响，美国大企业将加强整合，打造巨型的生态系统，以对冲中国大陆企业的技术替代威胁。美国大型半导体企业持续地合并整合，核心是要构建一个强大的不可企及的生态科技系统。

3，美国政府采取宽松货币政策，资本市场位处高点。细分赛道的龙头企业现金充沛，且有补齐业务板块打造生态闭环的需求，从而促成并购交易。

纵观美国半导体行业的发展趋势和规律，我对中国半导体行业的进一步并购整合趋势分析如下：

第一，并购一定会成为该行业主要的增长策略

目前国内的半导体行业，如果要实现真正的增长，并购是核心策略，也符合目前的趋势。中美科技的博弈、科技迭代的加速、研发成本的攀升、客户需求的多元化都在压缩支撑半导体企业有机增长的时间和资金。

第二，目前中国的政策环境和资本市场的特征有利于并购

国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，鼓励和支持集成电路企业、软件企业加强资源整合，支持企业按照市场化原则进行重组并购。而资本市场对上市公司价值的认同，也与上市公司的产业垂直和横向整合能力、规模和毛利率水平等直接相关，这势必倒逼上市公司不断并购或者鼓励公司在IPO之前就开始进行一定的合并和整合。

第三，国内并购交易活跃，但大规模的并购时机尚不成熟

2015-2019年，国内半导体行业的并购交易达137笔，交易金额达356.7亿美元。2020年，国内共有32家半导体企业上市，这也是有史以来半导体企业上市数量最多的一年，半导体发生融资事件458起，拿到融资的企业公司392家，总融资金额1,097.69亿美元。可见，国内半导体行业存在中小规模企业合并和整合的基础和动力，但大规模并购机会会比较稀缺。同时，受目前监管和中美贸易关系的影响，海外并购特别是较大规模并购将变得更加困难。

二、国内半导体企业发展阶段分析

通过对国内半导体产业并购整合趋势的探讨与分析，我们发现其产业发展可大致分为4个阶段：第一阶段，粗放型发展路径。这是产业发展的第一阶段，市场空间充足，技术相对容易，但竞争效率低下。

第二阶段，自主可控发展路径。降低依赖，鼓励自主，缩小在各方面的技术差距，从以政策引导为主逐渐回到正常市场机制发展的行业环境，更多的中小企业蓬勃发展，逐步拥有自主可控的核心技术。

第三阶段，存量并购路径。以提升技术含量、提高竞争力、形成优势互补，以资本换取时间为目标，寻求机会并购优质资产，进行行业整合。这也是今年及未来2到3年重点关注的投资机会。

市场上的存量并购存在大量的投资机会。通过加强自主发展的阶段，更多优秀的单一产品公司已经出现，且各拥有了独立的技术、产品、市场及客户。但是，依靠其自身的自然增长或探索发展可能需要比预期更久的时间，这个过程或存在比较大的风险，甚至是危机。

第四阶段，增量并购路径。头部企业实力雄厚，为了形成更强大的生态，企业之间会发生合并。当半导体产业发展成熟，增量并购由并购颠覆性新技术发展与落地为主要驱动。我国的半导体行业发展到增量并购阶段还需要一些时间，目前头部企业较少，小公司多通过存量并购发展到下一个阶段，中国半导体行业还需要诞生更多的极具竞争力和实力的大企业。

从全球半导体的产业化来看，美国引领了半导体的航空母舰式组团发展，“强者恒强”的局面将长期成为全球半导体产业的主要趋势，局部细分领域将更加垄断。头部企业对于上下游的议价能力将提升，成本结构的优化将对中小型半导体企业带来威胁。很多中小型企业会因为大企业在供应链的挤压、威胁，最后离开这个市场。可见存量并购的机会是非常多的，我们需要运用产业和资本的影响力，以及对行业整合后价值提升的深刻理解做好行业并购。

因此，发挥社会资本的积极作用，紧扣重要的应用市场，整合优势资源，推进技术模式制度机制的持续创新，形成资源共享、取长补短、共担风险、共赢挑战的长期协同合作体系，加快建立基于国产芯片供应链体系的内循环，这是我们要长期坚持做的事情。

三、并购交易经验心得

最后，在此和大家分享一些我在并购交易过程中的感悟，非躬身入局，很难用文字描述其中的艰辛。

一，并购一定要基于产业发展，包括前瞻性技术布局、并购整合后带来的行业头部效应，这是并购初心所在，也是并购之灵魂。

二，标的的选择要具有一定的价值洼地，以对抗后续出现的各种不确定性。在并购过程中以合理价格买入的确定性，远比未来退出测算的不确定性重要得多。

三，高度关注交易细节。并购交易需要韧性和耐心，并且需要做好长期作战准备。“所有的魔鬼都藏在细节里”，用每一个过程中的小确定性组成并购交易的大确定性，在交易中平衡交易多方利益，并迅速收敛，规避“时间风险”，结束交易。

知己知彼，有效博弈，有序收敛

四，或梯次或平行或穿插，做好并购交易募投管退的各个环节。并购标的达到一定规模时，想在并购前确定所有条款注定是困难的，要有机结合募投管退的各个环节，留出少量的不确定性，快速决策。如果等到所有环节都敲定，可能会失去交易机会。统筹整合小组需要快速推进各项工作，判断哪些不确定性是能够承受的，去突破，去向前，才能真正地达成目标。

五，在交易过程中，充分兼顾到退出路径。在主路径外要有其他路径的预案。预则立，立足于闭环，但不拘泥于闭环。做任何并购交易时，要明晰大概率的退出路径，如果某一个阶段走不通，其他路径是什么？这都是我们在做交易和投资过程中要多思考的地方。当前面几点做得很好的时候，即便没有闭环，我们仍能获得回报。

六，配置好管理团队和激发团队的进取心、事业心同等重要。在经营中发现问题要及时调整团队，避免更大的风险。同时，通过机制、共担、信任、目标激发团队的原动力，实现股东和团队的共赢局面。我们相信团队要有约束，要有管理，在这个基础之上，我们和团队达成信任，达成责任的共担，达成目标的一致，激发事业之心。