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学习巴菲特是不是已经“过时”了？

晰数塔互联网快讯
2021-05-10 08:11

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：陈嘉禾，36氪经授权发布。

4月26日，纽约警方向《巴伦周刊》证实，价值投资者查尔斯·德·沃克斯(Charles de Vaulx)从曼哈顿一幢大楼的十层纵身跃下，这一消息令资管界震惊不已。沃克斯是International Value Advisors联合创始人，也是一名坚定的价值投资者，在漫长的职业生涯中，他一直青睐投资被低估和冷门的股票，但由于近年来业绩不佳，IVA今年年初突然宣布将对基金进行清算并停止业务。

虽然目前还不知道沃克斯的死因，但是不少人还是下意识把他的自杀与价值投资在近年来的低迷表现联系在了一起。在这个时代，以巴菲特为代表的价值投资理念是否已经过时？

对于这个问题，不少价值投资的追随者早已经作出了回答。比如《好投资与坏投资》的作者陈嘉禾早就在他的书中指出，巴菲特的投资精髓没有过时，但是不可生搬硬套，这是一件“学我者生，似我者亡”的事情。本文摘选自《好投资与坏投资》的第一章。

书名：好投资与坏投资

作者: 陈嘉禾

出版社: 中国人民大学出版社

我看书有个习惯，就是非常挑剔自己阅读的内容到底是谁写的。许多人都说，看书应该博采众长、兼听则明，我却觉得，看书本身并不是目的。我们看书，是为了吸取更优秀的智慧，学会更好的行事方法。所以，我们必须看那些真正有本事的人写的书，而且尽量只看那些真正有本事的人写的书。

我们这个社会的书，尤其是人文、经济、历史方面的书，太多是基于一种“不负责任”的态度写出来的（理工科的书相对好一些，毕竟物理规律很难篡改）。写书的人自己也没弄懂到底是怎么回事，为了写而写，结果书写得不甚详实精确，看书的人也一头雾水，甚至会产生南辕北辙的效果（看看那些教看股价图形做投机的书就知道）。

但是对于那些真正专业的书，我们不光应该看，还应该反复地看。一则这种书毕竟不多，在一个领域里能找到几个真正的专家，就是十分幸运的事情；二则这种书往往包含了作者一生的心血、经验，读一两遍不能深入理解；三则理解一本真正的好书需要我们自己的阅历和经验做配合，而随着我们的人生阅历、社会经验越来越丰富，反复读同一本书，往往会有历久弥新的感觉。

在投资领域，如果让我只选择三个作者的东西来看，那么沃伦·巴菲特一定会在这个名单上。这不光因为他是世界上最伟大的投资家之一，也因为他乐于把自己的东西毫无保留地分享给投资者。通过历年的股东信以及一些公开发表的言论，巴菲特先生把自己每年的思想一一写出来。而这些思想，甚至在六七十年以后看来，仍然是睿智而深刻的。

但是，巴菲特一生（到现在为止）没有专门写过书，因此一些整理他言论的书，就成为想要了解他的读者们一个便利的选择。不过，鉴于现代资讯市场鱼龙混杂，很多冒名巴菲特的文章也会充斥我们的信息世界。

我曾经看过有说“巴菲特看好未来两年市场走势”的，什么时候这位老先生对这么短期的市场做出评价了？所以，如果读者想要了解巴菲特的思想，最好看那些严谨的文章。而巴菲特本人对书的推荐，自然就是这种严谨性最好的背书。

杰里米·米勒编写的《巴菲特致股东的信：投资原则篇》，就是一本得到了巴菲特亲自推荐的书。“米勒在研究和剖析巴菲特合伙有限公司的运营方面做得非常出色，并解释了伯克希尔·哈撒韦公司的文化，是如何从当初的合伙公司演变而来的。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。”巴菲特这样推荐这本总结了他1970年代以前的股东信的书。

如果说后来的巴菲特其知名度主要来自庞大的资金规模，那么年轻时代的巴菲特，他的收益率更让人着迷。由于早期资金量更小因此更灵活，市场更混乱因此可以捕捉的机会更多，巴菲特在他投资生涯的早期，取得了高于他之后业绩的投资回报。而由于规模的膨胀，巴菲特后来放弃了一些大资金无法参与的投资机会，而对于资金规模不大的一般投资者来说，这些机会恰恰是提高收益率的最佳方法。

如果归纳巴菲特一生中价值投资的精髓，归根结底只有一句话：买得又好又便宜。但是，正如老子所说，“道生一，一生二，二生三，三生万物”，简单的原则可以演化出千变万化的纷纭世界。

什么企业是好？一家生产燕麦片的本地公司，资本回报率可以很好，一家掌握最新潮科技的公司，资本回报率也可以让人们大跌眼镜。什么企业便宜？一家市值和净资产的比值高达10倍的公司，可能因为经营的业务有极高的壁垒，因此并不算贵，但是一家账上现金比市值还要多的公司，也可能因为毁灭价值的行为（而不是把现金分给股东）不断而在几年以后变得不那么便宜。如何判断“又好又便宜”的投资机会，是值得每个价值投资者一生揣摩的技巧。

正所谓“学我者生，似我者亡”，我们学习巴菲特的理论，是要学习他思考的精髓，是那种实事求是、放弃一切主观臆断、细致入微的思维方式，而不是“巴菲特在20世纪70年代买了这种股票所以今天我们也要做这种投资”“巴菲特通过这种方式获利所以我们也要通过这种方式获利”。

毕竟，我们学习《孙子兵法》的战争理论时，不会想到今天的战争还要用弓箭打赢，而经常阅读《群书治要》的管理者，也必然不会让自己的下属像当年唐王朝的臣子般下跪（《群书治要》由魏征等人编写，是唐太宗李世民的枕边书，我认为是中国历史典籍中讲管理讲得最好的一本）。

中国投资者对西方理论的生搬硬套，最好的一个例子，是在2010-2015年的A股小盘股牛市发生的。当时，A股市场的小公司股票估值持续高估，最高峰时创业板综合指数在2015年６月的估值超过了150倍PE（市盈率，市值和盈利的比例，一种简单的股票估值方法）。但是，许多投资者却抱着著名投资者彼得·林奇倡导的小公司购买术，或者抱着菲利普·费雪的《怎样选择成长股》，说自己投资昂贵的小盘股是跟随这两位美国价值投资前辈的脚步。

实际上，林奇和费雪两位价值投资大师天生并没有“一定更喜欢小盘股”或“一定更喜欢成长股”这样的偏好。他们所喜欢的，只不过是确定性最大的盈利。而在当时环境下的美国，通过实事求是的分析，他们发现小盘股和成长股是最好的投资标的。但是，当小盘股的估值变成150倍PE时，当成长股的成长并不坚实、现金流并不充分时，他们很可能不喜欢这两种投资，而会选择在当时市场环境下最有利的投资。

价值投资之路道阻且长，而在我们这个不断变化、不断发展的社会里，没有人能说自己已经穷尽了价值投资之道。而跟随大师们真正的、清晰的脚步，理解他们思想的精髓，无疑是投资者最为便捷和正确的方法。有了最好的投资哲学和理念，加之以实事求是、诚实细致的分析，相信中国的价值投资者一定能找到自己的价值发现之路。

价值投资的三个层次

老子有云：“为学日益，为道日损。”如果说价值投资的道，就是不断做有价值的投资、通过投资行为不断为投资者带来价值这样一个简单的理论，那么价值投资的术，却有很多不同的层次。我以为，价值投资最起码可以分成三个层次。这三个层次由易到难，值得每个价值投资者一步步探索。

价值投资的第一个层次，是便宜的估值。在最著名的价值投资者沃伦·巴菲特的早期投资生涯中，买得便宜是一个非常重要的因素。而有“价值投资之父”之称的本杰明·格雷厄姆，则有著名的“捡烟头”理论：你把别人抽剩下的烟头从地上捡起来（所以几乎没花钱），再抽上两口，长此以往投资回报也十分可观。

即使是乔治·索罗斯这样不被认为是价值投资者的人，最早的投资生涯也和寻找便宜的价值息息相关。索罗斯最早的投资工作是在美国和欧洲之间做股票的套利交易。所谓套利交易，就是当时有很多公司的股票同时在美国和欧洲上市，但在20世纪中期，电子交易技术并不发达，因此同一公司的股票在不同市场上的价格经常有差异。索罗斯的工作就是买入便宜的、卖出贵的，说白了还是找便宜的估值。

对于价值投资者来说，找便宜的估值往往是走上价值发现之路的第一阶段。这么说有几个原因。第一，便宜的估值本身是非常有效的价值投资手段。在A股市场，有一些特色指数，比如低犘犈（市盈率）、低犘犅（市净率）指数，长期都大幅跑赢了市场。第二，便宜的估值非常好发现，只要有简单的财务技能，能对历史估值数据和类似标的的估值数据做简单的分析，就能胜任。第三，投资者很难在便宜的估值上犯错。他们只要足够细心，就能检测出一个投资标的的估值是否便宜。因此，在这种高容错率的投资手段之下，辅以一定的仓位分散，按照低估值进行投资的投资者，哪怕经验并不丰富，也往往能轻松取得好的投资业绩。

但是，找便宜货有很多自身的问题。这种投资方法过于依赖市场的低估值，如果市场在一个阶段里没有出现低估值，比如美国在1990年代的股票市场，那么投资者就会无事可做。

而在中国内地资本市场，这种现象尤其明显。由于股票发行长期供不应求，内地资本市场在绝大多数时候估值都远高于正常水平（比如与企业的重置成本、企业的盈利能力相对应的估值水平）。如果一个投资者在内地市场只买绝对低估的公司，那么他很可能在很长一段时间里找不到什么合适的投资标的。

低估值的寻找过于简单，在交易技术和数据越来越信息化的今天，这种方法的生存率会越来越低：你能轻松做到的事情，别人做也不会太难。说到底，商业社会成功的要件之一就是，你能做的事情别人做不到（或者不能以同样的成本做到）。

也是很重要的一点，寻找低估值的投资品，潜在的盈利空间是锁定的。一个好的公司可以给投资者带来数十倍乃至百倍的回报，但是再便宜的投资标的也只能给投资者带来最多几倍的回报，很多时候只有百分之几十的回报。而在一笔交易结束后，投资者又需要频繁地寻找下一个标的。

买便宜的资产，投资者就必须等待估值的上扬，而估值的上扬是一件不确定的事情，比如香港市场的一些小盘股，很多年估值就是不涨。韩国市场的估值在历史上也一直不高。我见过不少刚开始研究香港市场的投资者，一上来会惊呼“估值怎么这么低！发财的机会到了！”殊不知香港市场的估值历来在绝大多数时候就是挺低的。

低估值的一个大问题是，市场在绝大多数时候是正确的，低估值的资产往往有一些问题。频繁买卖低估值资产的投资者经常会掉到所谓“价值陷阱”中去，花较少的钱买了不太好的东西，结果便宜的变得更便宜。过几年回头一看，估值没涨，资产的质量比原来更差，而后者甚至会导致估值在价格下跌的情况下反而有所上升。

相对于低估值，价值投资的第二个层次是买得好。不同于便宜的投资往往只能带来小幅度的回报，一笔好的投资能给投资者带来巨大的回报。

如果投资者审视红杉资本、凯鹏华盈（KPCG）这些风险投资机构在美国硅谷地区曾经取得的超高回报，就会发现这种由“好公司”带来的回报，是依靠估值买得便宜所完全无法比拟的。而按照吴军在《硅谷之谜》一书中的介绍，如果不是硅谷地区的科技产业在过去几十年的超高速发展（实际上开创了整整一个新的巨大行业），这些风险投资机构不可能有如此高额的回报。这和买得便宜不便宜没有关系，硅谷地区的风险投资项目很多时候根本没有估值可言：这些投资机构就是靠买得好。

但是，判断究竟哪个行业、哪家公司好，却是一件比判断哪个更便宜困难许多倍的事情。判断哪个更便宜非常简单，把财务报表和价格做一个对比就可以。但是，判断哪个更好绝对不是看财务报表能搞定的事情。一家公司方方面面的情况，投资者要有细致入微的观察力和长远的眼光才能把握。

我经常说，只看财务报表就判断一家公司的运营状况，就好比只看体检表就判断一个人的健康状况一样不靠谱。一个体检报告数据很好的人，可能有一小撮癌细胞正在生长，可能有一根脑血管已经很脆弱，或者他在生活中喜欢打架、开快车等，但这些问题都不会显示在机械的体检报告数据里。而一个体检报告很糟糕的人，可能认识到自己身体的脆弱，因此开始积极养生：他的身体反而会越来越好。体检报告和财务报表一样，并不会给投资者提供前瞻性。但是，判断资产的好坏，前瞻性恰恰是最必要的。

说起前瞻性，这个世界上有大量的例子告诉我们，前瞻性是一件多么困难的事情。2007年，美国的投资者们完全没有预料到，金融企业存在巨大的内部问题，金融行业的股票价格屡创新高，几乎不存在“危机”两个字。而2010年，中国内地市场的投资者惶恐地认为，中国的银行系统存在大量潜在坏账，要重蹈美国银行业的覆辙。结果到现在，10年过去了，中国的银行业仍然良性运转。当时中国内地的投资者们错误地在金融危机造成的记忆犹新的恐慌印象下，把刚刚过去的美国银行业的经验套用在了内地银行业身上，而忘记分析两国市场的巨大不同。

以上这个简单的例子告诉我们，人们对未来的预测，经常很不靠谱。在《硅谷之谜》中，吴军介绍了历史上一个著名的风险投资人——大文豪马克·吐温。当然，人的能力往往只能局限在几个方面，马克·吐温也不例外。当有人向他推荐贝尔先生的伟大新发明（电话）时，马克·吐温却认为这种让相距几千英里的人们互相通话的技术梦想是天方夜谭。由此，马克·吐温错过了一次伟大的投资。

众所周知，大物理学家牛顿曾经在英国南海公司股票泡沫中赔了一大笔钱。当时的牛顿一定认为南海公司是一家好公司，否则他也不会倾其所有去买股票。那么，价值投资者在判断一家公司是不是好公司的时候，又怎么保证自己一定正确呢？

过去十几年，我曾经接触过许多创业的年轻人。他们在谈到自己的投资项目时，往往充满了自信。自信本身是一件好事，有热情也是上天赐予年轻人最好的礼物。但是，我却很少在他们认为很好的项目中看到成功的希望。这些项目要么是目标客户太少，要么是理想很好但成本太高，要么是商业模式太容易模仿、客户太没有黏性，一旦做出一点点影响力就很容易被别人拷贝抄袭，从而陷入无穷的竞争。从最后结果来看，这些创业项目中取得一定成功的，大概只有百分之几。但是，在这些项目一开始的时候，创业者都认为自己的项目好得要命。

所以，投资者如果要发现“好”的投资项目，在价值投资的第一个层次“买得便宜”上更上一层楼，那么他最少需要以下几个要素：足够的社会阅历、足够的信息分析能力、广阔的标的选择空间，以及严格的投资标的选择标准。找到一个真正好的投资标的，会像两千多年前萧何看到韩信时发出的那声赞叹一样：“国士无双。”

其实，以上所说的第一个和第二个层次（买得便宜和买得好）往往被投资者合并，称为“又好又便宜”。很多人认为价值投资就是这两点，我自己在很长一段时间里也是这么认为的。但是，价值投资其实还有第三个层次。这个层次很难用一句话来概括，它泛指除了简单的资产质量好和便宜以外，任何有助于提升投资价值的事情，我将它称作“法无定法，契机者妙”的投资方法。

在任何一个社会、任何一个投资市场中，都有一些特定的因素。这些因素是社会所固有的东西，很难在一朝一夕被改变。聪明的投资者通过巧妙地组织这些因素，获得了对自己投资最为有利的投资构架、投资方法和投资标的。这样的投资行为，我们就可以称之为 “法无定法”的价值投资方法。

举例来说，巴菲特对投资杠杆的使用就属于这类方法。尽管在绝大多数场合，老先生都反对投资者使用投资杠杆，但他是特指金融类投资杠杆，就是那种借款期限短、一旦投资标的价格下跌就要赶快还钱的投资杠杆。巴菲特自己通过保险公司的方式，获得了期限极长（几十年）、市场下跌也不会有提前还款压力的杠杆。这种杠杆对巴菲特的投资业绩，尤其是中后期的业绩，起到了巨大的帮助作用。

一种“法无定法”的价值投资方法也可以突破很多价值投资者惯常的认知。比如，绝大多数价值投资者都极其反对短线交易。在有些市场，短线交易有时候也叫“即日鲜”，在很多有经验的投资眼里，这种行为和菜鸟、亏损大户、赌徒没有什么太大的区别。

但是，基于价值的短线交易曾经给投资者带来很大的回报，其中一种就是上市交易基金的套利。由于上市交易基金的价值很容易被计算出来，因此投资者有时候可以在这些基金的价格和价值之间找到一个差价。这种差价往往非常少，少到千分之一乃至万分之一。但是，这种差价的价值却十分稳定，投资者积少成多也能获得不错的回报。

当然，随着计算机技术的日益发达，这种套利带来的利润空间也越来越小。这时候，一些原来设计了巧妙的基金套利的投资者没有选择放手，而是通过扩大杠杆的方法继续投资。但是，这种方法却是一个非常典型的“淮南为橘淮北为枳”的故事，告诉我们“法无定法”的价值投资方法如何经过简单的修改之后变成非常糟糕的投资方法。

由于金融类杠杆很难做到适当，一个认为自己只用了50％杠杆购买股票指数的投资者，能在1987年香港股市两个交易日暴跌逾40％中，几乎赔个精光。（1987年10月16日和10月19日两个交易日里，受到美国市场影响，香港恒生指数毫无预兆地从3783点下跌到2241点，跌幅40.8％。）因此，当套利投资者哪怕是短线套利投资者，由于套利标的的利润空间缩小就盲目扩大杠杆，有时会招来灭顶之灾，美国长期资本管理公司、不凋花基金公司当年都是这样死掉的。

所以说，“法无定法”的投资方法有些玄妙高深，想要真正掌握它，是最困难的事情：远比“便宜”和“好”这两个要素更难抓住。如果说“又好又便宜”是价值投资的必选项，那么“法无定法”的投资方法则是可选项。投资者不用这种类型的方法仍然可获得不错的投资回报。而如果错误使用了这类锦上添花的方法，则可能得到恰恰相反的结果。

以上所介绍的就是价值投资的三个大的层次：先从找便宜的标的入手，然后进步到寻找优秀的投资标的，最后过渡到利用任何一种传统或者非传统的、可能增加投资组合价值的手段。这三个步骤从易到难，值得每个价值投资者慢慢追求和品味。

应该说，价值投资需要的知识量是巨大的，任何一个价值投资者说“我不学习、不努力探究世界和社会的真相，仍然可以做好价值投资”，基本等于胡扯。但是，价值投资之道却是简单的，归结为一句话，就是概率上更可能增加自己投资组合价值的方法。由此一道，变化出去，方法又何止万千。这正像老子所说：“道生一，一生二，二生三，三生万物。