TapTap的投资要义：耐心、耐心、再耐心
编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。
昨日北京时间3月25日港股盘后，心动公司（2400.HK）发布2020年半年度及全年财报。
2月底公司已经发布了业绩预警，已提前和市场摊牌：今年财报“很不好看”。截止目前已过去一个多月了，市场也已经基本消化这样巨大的预期差。
关于财务突然变脸的问题，此前我也进行了分析点评，大家若感兴趣可参考我之前的点评，参看我关于心动的一系列跟踪研究。
回到本季财报，老规矩，先上总结：
（1）一如业绩预警公告，财报不好看。唯一有所欣慰的是taptap用户增长稳步推进，下半年月均MAU 2660万，勉强及格，海外表现突出有点小意外，年底已经达到了一千万MAU。
（2）下半年商业化进度有点慢，电话会中管理层对于TapTap的态度目前也是用户体验至上，商业诉求不高，因此短期投资者可能需要更多的耐心。
（3）好的是，由于去年延期上线的不少储备游戏今年将陆续上线，去年见底的游戏收入，在今年还是可以期待一下加速修复的。
（4）2020下半年心动共实现总营收14.07亿元，同比下滑8%，基本符合市场一致预期的14.08亿元，全年营收28.5亿元，同比增长0.3%。
（5）业绩增长承压主要由新游缺位带来（部分游戏未如期上线），另外由于今年整体游戏市场因为疫情原因，新游发行数量偏少，对TapTap的广告收入影响较大。
（6）利润端，全年实现经营利润0.88亿元，剔除掉其他收益后的核心业务利润0.61亿元，利润率仅2.1%。虽然如预告一般下滑显著，但略好于我的预期，主要源于本年度的销售费用相比去年有所克制。
接下来，我估计今年是 TapTap 正式要打开出圈之路的一年，因此在成本费用投入上，心动应该仍然不会手软。未来的财报马上变漂亮有点难，市场需要做好准备。
下面来具体看看本季财报有哪些核心重点：
（1）首先当然是市场最关心的TapTap表现。市场投资心动，无非看好的是它的“核心稀缺资产”——TapTap。在游戏业务大幅拉垮的情况下，TapTap的发展进度就更加市场关注的成为重中之重。
有喜有忧！国内用户规模低于预期，海外势头有点强劲。2020全年TapTap的平均月活2570万人，同比增长44%。但让我有点忧心的是，下半年增长与上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。
意外的是多语言改版后，TapTap在海外市场增势可喜，去年MAU增幅超330%，年底已达1070万月活。
近三年国内厂商手游出海势头不减，TapTap在海外渠道优先占位有利于在内游出海浪潮中获益。
目前TapTap仍然是一个小盘子，但考虑到去年末的《人类》、TapTap年度游戏大赏以及今年初腾讯华为之战，让TapTap有所“出圈”。参考第三方数据，我预计12月、1月MAU达到3000万的可能性还是比较大的。
另外，财报中管理层表露对未来加大出圈速度的动力也是非常足，2021年将更加精细化运作，尤其是确保用户体验。希望接下来TapTap能按部就班的成长。
（2）当然，早期TapTap的出圈离不开核心独占/自研手游，虽然本年游戏业务预告不佳，但市场对心动未来的核心Pipeline依然重视。
今年自研游戏上线计划还挺多！财报披露今年将上线6款网游、2款付费游戏，由于今年的低基数，预计游戏收入有望带来超速修复。
另外目前储备Pipeline中，13款游戏在研，若研发进度按期开展，游戏流水的后劲将仍然充足。
（3）此次影响利润最大的因素在于研发投入。业绩预警中提及，此次研发费用大增主要是研发人员规模翻倍增长。2020年心动研发投入达到6.58亿元，按照年底研发人员1355人的规模测算，人均员工福利差不多万元50万/年，在行业中处于较高水平。
据我之前调研，今年扩张幅度将放缓，但研发人员的扩张对产品收入的影响应该很难在短期内里面体现，因此短期仍需关注新游研发和上线进度。
有意思的是，近期我与几个业内朋友了解得知，去年开始国内游戏大小厂都在砸研发，一方面是为了扩充产品线，另一方面则在努力打造质量上乘的游戏。
此前我在《游戏行业大变天》中也提及，随着移动互联网流量成本的推高，买量模式越来越不划算。而下半年《原神》的一炮而红，加速了“内容至上”时代的到来。
因此对于游戏行业来说，研发在收入中的比重存在变革性的普遍提升。
（4）销售费用也是关注TapTap的投资们非常在意的一个财务指标。
B站的破圈之路印证了要破圈就得砸营销的商业模式，好在B站教育了资本市场，因此后面的平台如果要复制这样的路，市场的容忍度也就高多了。
但去年销售费用意外克制！
全年销售费用6.33亿元，同比下滑15%。但我预计后面1-2年销售费用应该还是会逐步推动提升，助力TapTap影响力快速扩大（当然同时跟上的也有TapTap的成本以及研发投入）。
因此，若是期待下次财报立马反转就有点过于乐观了，财务投资者应该调整好心理预期。
当然，投资心动的逻辑，未来财务指标不再是第一重点，新的关键核心就是看TapTap的“出圈”进程。主要用户在增长，同时用户粘性没有弱化迹象，心动的故事就还值得继续期待。
下面具体来看一看此次财报的核心数据
一、整体营收：如预期内增长承压，销售费用暂略克制
2020下半年心动共实现总营收14.07亿元，同比下滑8%，基本符合市场一致预期的14.08亿元，全年营收28.5亿元，同比增长0.3%，业绩增长承压主要由新游缺位带来。
数据来源：心动财报、海豚投研整理
利润端，成本结构调整带来的毛利率大幅降低问题，公司在业绩预警中已经充分解释。（我在业绩预警点评中也做了详细的分析。这里暂不赘述。）
数据来源：心动财报、海豚投研整理
数据来源：心动财报、海豚投研整理
费用端中，研发投入增加近一倍，截至2020年底，研发人员由19年底的806名增加至1355名。我算了下，人均研发薪酬也提升不少。看来在研发投入和研发小哥的福利上，心动还是愿意下血本的。
需要提醒的是，新增的研发人员并不能很快就在新游产能上立马体现出来。按照心动游戏一般的研发周期，预计需要1-2年的时间差，再加上游戏本身开发完成到上线之前的时间，我预计在2021年底或2022年初新增研发人员对游戏产能提升的效果才能明显有体现。
数据来源：心动财报、海豚投研整理
根据我之前调研，心动在2021年开始，将显著放缓新招研发人员的进度。因此未来1-2年，游戏收入端的提升以及研发费用率的降低，将使得心动的业绩存在显著改善预期。
另外，销售费用相比19年有所克制，尽管成本率上升、研发投入巨幅增加，勉强收正。关于费用端的克制是有点超出我的预期的，原本以为去年底的一系列宣传可能会带来营销费用的显著增加。
当然这只是当期情况，未来销售费用投放这一块应该不会像去年这样佛系，但也不会一下子用力过猛，营销力度会逐步推进。
二、TapTap用户规模：国内MAU低于预期，意外的是海外表现还不错！
2020全年TapTap的平均月活2570万人，同比增长44%。但让我有点忧心的是，下半年增长与上半年相比并未如期加速，反而有所放缓。
管理层解释一方面是因为游戏供应量问题，一方面是因为上半年疫情刺激下基数相对较高。
不过意外的是海外版增势可喜，去年MAU增幅超300%，年底已达1000万月活。
数据来源：心动财报、海豚投研整理
鉴于TapTap年底大事不少（新游发行、年度游戏大赏、腾讯华为事件），不死心的我去第三方数据平台看了下，按照Mobtech的监测数据测算，去年12月TapTap的活跃用户达到了3700多万，虽然不是官方数据，但增幅来看，还是能够令我对今年一季度表现有所期待的。
未来需要持续关注TapTap的用户规模以及用户粘性情况（DAU/MAU）与用户时长。
数据来源：Mobtech、海豚投研整理
三、广告收入：TapTap的商业化还很早，市场或许要降低推进预期
由于游戏收入业绩预告里已经明确有披露，市场上对本季财报收入关注的核心就在于TapTap的广告收入能否迅速补位。
不过，还是有点遗憾，管理层似乎对商业诉求并不着急。去年下半年信息服务收入基本与上半年无差，略低市场预期。
数据来源：心动财报、海豚投研整理
业绩电话会上，管理层对此的解释是，一方面是行业新游供给因为疫情影响有一定影响，新游戏相对较少会影响行业费用投放；另一方面是TapTap对广告投放的算法推荐精准度仍在推动提升中，报告期内暂还未在广告eCPM端显现，投放效果相对一般。
四、游戏业务：且看21年的复苏，Pipeline逐渐丰富
去年心动游戏收入实现23.3亿，同比下滑2%。
这个我在调研点评中也提及，去年的心动不少游戏未如19年底计划按期上线，全年的游戏收入主要靠往年的热门游戏支撑，但由于这些游戏发行基本为1-2年前，本身也处于产品生命周期后半段，再加上上半年研发人员的匮乏，研发人员主要精力在于TapTap的十几次改版上，因此在老游的游戏运营进度未能跟上。
数据来源：心动财报、海豚投研整理
数据来源：心动财报（头部流水游戏）、海豚投研整理
但好在目前心动的储备游戏还相对充足，自2020年下半年开始，又陆续拿到了不少游戏版权。按照一般版号审批与上线间隔3-6个月的时间周期，预计2021年下半年开始，新游Pipeline将丰富许多。
财报披露，目前已有两款游戏在测试阶段，今年还将上线4款手游（《火炬之光：无限》、《心动小镇》、《Project A》、《代号：SSRPG》）。另外，在研游戏储备有13款。
付费游戏中，《人类》、《喵斯快跑》销售分别超过3、400万份。《恶果之地》、《艾希》被任天堂e商店中国区重点推荐。2021年付费游戏还将发行两款游戏《泰拉瑞亚移动版》、《风之来国》。
我最后简单汇总了一下目前的Pipeline，方便大家浏览：
数据来源：心动财报、国家新闻版权署、海豚投研整理
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