穿透A股风格轮动的奥秘：顺周期还能顺多久？
编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：侯兵hoping，36氪经授权发布。
过去十年，A股投资者在投资理念上总有许多分歧。这些分歧随着A股十年不断演进，最终出现了图穷匕见、拨云见日的融合一刻——亦即体现于不同风格/板块的周期性轮动规律现象上：
曾几何时，短线投资者鄙视中长线投资者，因为熊长牛短和市场的不成熟给了投资人这些片面的理解；曾几何时，因为“银广厦”、“乐视网”、“重庆啤酒”等事件，价值投资的大旗轰然倒塌，令投资者迷茫，令偏见得以盛行；曾几何时，李大霄被批驳的体无完肤，君不见他的言论可能是大多数普通投资者能够赚钱的取胜之道；曾几何时，叱咤风云的游资大佬，今日，又有多少落寞，多少荒凉？滚滚车轮，浩浩汤汤……
仅就2020年而言，A股市场可谓波澜壮阔、叠栾起伏、诡谲多变。科技、医药、消费、新能源、顺周期、金融可谓是你方唱罢我登场。
置身于2020年年尾，回顾过去11个多月的行情，既着眼于当下，也反思于过往，更展望于未来，笔者将以过往十数年之所学、所悟来一窥A股风格/板块轮动的奥秘以及背后的投资之道。
（注：为了更为具象表达风格/板块轮动意义，以下我们将统称为“板块轮动”。）
什么是板块轮动？
A股风格/板块轮动的规律由来已久。有的板块轮动之后是一地鸡毛，有的板块轮动可以反复走高，有的板块轮动昙花一现，有的轮动是单纯的资金行为，有的轮动是背后的强大逻辑。
其间，许多人踏不准节奏只能死守一两个行业和个股守株待兔，当然也有诸多投资者有乐此不疲追逐浪而行。
实际上，板块轮动有主流轮动和次级轮动之分，大多数的时候我们着眼于主流轮动，次级轮动通常昙花一现，很难有赚钱的机会。
那么为何会产生主流轮动？
在一段时间内，投资者会被一种思维、情绪和认知所主导，从而在一段时间内会聚焦于由这个思维认知主导下的“受益板块”而产生一个板块或数个相关板块的行情，而这种认知会在一定的时候被打破从而进入另一个认知之中，从而另一个认知受益的板块就会接棒起来，从而产生板块轮动。
所以，很多专业投资者习惯于寻找“认知差”或者说“预期差”从而获得超额收益。但是无奈，大多数人只是预期差先行者们的韭菜，因为他们是认知体系中的追随者，或者说买单人，从而形成了一条完整的“割韭菜”产业链。
这个产业链极其复杂，但大多可以触类旁通，所以，今天我们会探讨几个典型的板块轮动的逻辑与思维认知，以及背后的投资逻辑和方法。
板块轮动的4种驱动力
【1】大逻辑下的板块轮动
大逻辑下的板块轮动主要表现的是一个行业或板块有一个强大的主逻辑，这一逻辑主要基于是基本面或政策面方向的中长期变化。
例如最近顺周期概念大行其道，周期、金融连续上涨，而科技成长却相对表现低迷，那么我们就以顺周期为主要对象，去挖挖顺周期轮动逻辑。
顺周期的轮动其实逻辑还是比较简单和清晰的，但是似乎发动极大级别的轮动确实是有些牵强的。
顺周期主要包含金融、有色、钢铁煤炭等。其中有色、钢铁、煤炭等行业是供给侧改革重点。顺周期板块在上半年疫情之下，表现的很低迷，有些板块和个股甚至不断走出了新低。我们分析这个版块轮动起来，着重分析一下什么样的原因压制住了顺周期板块。
疫情压制，疫情打压下经济低迷，顺周期行业需求减弱，自然股价低迷；顺周期板块通常是比较“旧”的行业，没有多少增长前景；经济前景总体是下滑的而且多数人比较悲观是压制周期股行情的根本原因。
那么，我们再来分析一下最近发生了什么？
●11月财新中国制造业PMI升至54.9，创十年来新高；
●大宗商品价格不断上行，中国内外股市不断上涨；
●疫苗逐步落地大规模接种，国际大行认为明年全球经济增速强劲。
以上主要是逻辑变化，尤其是前两者的超预期，令资金加速涌入顺周期板块，抬升了估值中枢，而第三点则决定了未来顺周期行业能走多远。
其实，从年内的情况来看，大多数国内投资者是很悲观的：他们被过往差劲的经济表现的阴云笼罩，当下仍然是活在比较悲观的影子里，所以经济数据的强劲增长及超预期的表现就形成了较大的“预期差”从而推动了顺周期板块的上行。
而科技成长经过上半年的大幅上涨之后，PE（市盈率）估值达到阶段性高点后进入了修整阶段，因为涨势之后确实需要一个较长的时间修整，这个修整过程正好给了资金补位的时间窗口，由此而来，顺周期这个阶段的上涨顺理成章。
这就是基于主要逻辑变化和认知差之下形成的科技向顺周期板块的轮动迁移。
不仅如此，我们看到航空、影视传媒在11月以来均有一定的上涨空间。也有一部分资金抢位，就是明年疫情恢复你开始打疫情恢复的概念，不少资金则提前布局，推动了疫情恢复概念的上涨过程，而有些资金不甘落后，只能追逐，从而加速了这一过程。
大逻辑下的轮动，通常时间周期和跨度都比较长。例如，新能源汽车和光伏，消费、科技及顺周期的轮动，这样的情况下形成的是比较长的滚动操作过程。
【2】小逻辑：事件驱动及产业链消息带来的轮动
事件驱动及产业链消息通常带来的是次级轮动。比如区块链政策、疫情的数据起落及某某参股某某等等。
这种消息往往都是比较次级的轮动，大概率不会引发大的逻辑，更没有长期资金关照。所以这种板块轮动只适合游资和短线投资者，股价往往比较容易掉落。
【3】被吹出来的板块轮动
股市里确实有一条黑色产业链不为人所知，相比股市黑嘴，他们更加隐蔽和高超，防不胜防。就是被吹出来的概念。
例如笔者曾在山煤国际(SH:600546)次高位的时候公开发表一篇文章批判背后炒手的套路。这就是一次典型的资金行为并配合一些专业机构鼓吹出来的概念，而最后落得崩塌的下场也是必然（有兴趣的可以搜索《山煤国际：技术路线之争下的天堂还是套路》）。
所以就算是一些专业投资机构公开发表的研究分析甚至鼓吹的东西也是需要我们细致甄别的，否则这种吹出来的板块轮动最后就是一字下跌。
类似的板块轮动还有游戏（三七、完美、世纪华通）。你会发现很多板块吵起来之后高位是站不住的，他们往往出现了类似断崖式的不断下跌过程。所以，我们需要好好把握。
游戏正常情况下是给不到30倍PE以上的，特别是在集中度仍然很高的情况下，如果你发现专业机构还在找各种逻辑去填色，给到30倍PE以上，这种显然就是一种“做局”了。当然有些不是因为想做局、想坑骗，而是他们太乐观了。
一个被吹出来的概念最终无法落地，必然最后是遍地荆棘，类似案例不胜枚举，除了游戏，还有此前的无人驾驶、增强现实等等概念。
【4】补涨
有时候股市上涨到一定阶段，大家的估值都抬升了，所以你是低位还算优质的个股，也会轮动补涨，就是所谓的价值回归或价值洼地，这时候资金就会看上你，做一轮补涨行情。
补涨的轮动的板块和个股通常缺乏大逻辑的支撑，一旦市场变化，就会比较先跌。
因为它们的理念就是大家都涨了，我的估值也要抬一下而已，这是一种比较虚拟的想法。随着市场不断成熟，我们发现这种补涨情况，越来越少见了，或者幅度越来越弱了，就是这样。
因为大家都是价值投资或者准价值投资，都是看逻辑的，你逻辑不强，资金就没多大的兴趣，补涨起来也麻烦。有一些股票你看起来补涨的很厉害，里面是有一些资金做局的，或者直接就是上市公司配合——当然这种概率还是比较小的。
板块轮动的本质和奥秘
通过上述分析，我们能意识到，必须要把板块轮动做不同性质切分，并在之后进行一个明确的划分与策略，这样才能避免入坑：比如我们要对补涨的个股及时兑现，对骗局套路的轮动要理性分析，对小逻辑的轮动尽量远离等等。
一个板块轮动起来，本质是讲的认知差，如果这个认知差足够大，那么他的行情就足够大。这种认知差是来源于你的独立而独特视角，与众不同的观点和超前的价值判断能力。
例如，供给侧概念政策出来好久之后的钢铁股才展开一轮行情，这也是认知差。大部分人的思维方式会停留在过去的思维之中无法自拔，所以对比较正面的改变的信息通常会反应迟钝，当然也有可能是主流资金还没有来得及入场布局。这种思维认知偏差和滞缓，是我们投资取胜之道之一。
很多人觉得一个股票连续有显而易见的利好数据却不涨，显然是有问题的，甚至是不是有黑天鹅的发生？哈哈，过去确实发生了一些这样的案例，但如果基于比较大的逻辑改善，这种情况还是更有利于投资人的，我们不妨冷静思考之后去布局。
太多这样的案例，比如7月以来经济数据就不断转好，无论是出口还是制造业数据，但是并没有多少人回过神来，他们依然是觉得疫情之下，经济随时面临崩盘的风险，市场给了你2个多月的时间来思考银行股和有色的买入。
实际上，在光伏、在传媒板块，也都在发生着同样的事情（如果你觉得我这样说马后炮，那么你就看看我曾经公开提前发表的那些对行业前瞻性的分析哪个不是基于现有的数据的认知差？）这种认知差其实事后看起来都很浅显，但是投资者大多数就是太执着于当下的股价表现，被股价表现埋没了独立思考的能力。
除了以上基于已经发生的预期差，还有就是你的专业能力能够提前分析和预测市场的预期差。再拿顺周期来说，顺周期会一直涨吗？涨到什么程度？这就需要专业能力了。
因为事实上，支撑逻辑上涨的理由都已经展现出来，当然还有一些逻辑的延展性如何，我们尚无法判断。但是到什么样的估值，现在经济处于复苏还是强劲增长，经济结构的大势是什么？周期股的估值如何？这些叠加起来，就可以用你的专业能力判断。
顺周期还能走多远还能顺下去吗？也许它就是一个大补涨概念和纠错行情而已。
任何一个板块不会无缘无故的起来，就更不是守株待兔能够解决的问题。板块轮动，是基于价值判断基础之上的逻辑支撑。所以，我们发现越来越多的个股仍然停留在低迷的状态，而市场就是轮不到，有些股票补涨起来，瞬间又可以滑落下去。有些股票则可以高高在上，就是这个道理。
那么我们来看看今年A股轮动的奥秘。
年初创业板牛市，科技股涨势如潮；疫情暴起，游戏、云计算、医药等大幅上攻，制造业崩塌；7月以后，医药、科技、游戏大跌，顺周期逐步启动；9月以后光伏、新能源汽车领涨；12月消费崛起。
我们继而拆分来看看：
科技股涨势如潮如果主要是基于以5G为代表的产业创新周期到来，所以周期较长。
游戏股涨势主要疫情期间游戏增速加快，云游戏（有点吹）推动估值提升甚至要破30PE，到了7月以后，游戏股跌幅惨烈，龙头跌幅均在40%以上，这就是逻辑不强，行业增速下来后，杀估值的结果。
顺周期我们说过了，不再重复。
12月消费起来，50倍的茅台还想独领风骚，这种逻辑是否合理？其实看科技成长启动后，周期与消费就会出现颓势。
所以整个大的板块轮动来看，都是有逻辑支撑的，只有把握逻辑变化和预期差的变化，有些牵强的逻辑只能做趋势投资，趋势一旦逆转就得下车，否则会被血洗。
所以，板块轮动背后，依然是基于我们对价值判断和预期差的专业把握，否则就会像区块链像游戏一样，面临巨大的回调压力，甚至是站在山岗上。我们需要找到类似光伏、科技等这样的长期增长逻辑和预期差的品种。
如果你仍然执着于二级市场股价表现来判断板块轮动做趋势跟随，而不着眼于认知差及逻辑变化，则在板块轮动加快且结构性趋势变化越来越大，价值投资大行其道的当下，你会逐步被市场击溃。越来越多的人发现看图形的意义已经越来越不大了，正是这个道理。
还有一点很重要，现在许多机构投资者对当下发生的逻辑会产生自我增强的效果，从而对某个板块一段时间可能存在过度炒作的结果，一旦行业低于预期或形势转向，他们就会以连续出货方式去兑现出局。
这种情况还是比较多的，很多行业个股都是以这种方式去做，回调幅度今年在30以上的个股不胜枚举。而游资炒作轮动的股票，一旦板块失去活力增更是如此，出现断崖式下跌，例如7月以后创业板“20CM”的炒作之后，一批个股失去了活力连续阴跌，这种假趋势的跟随，没有业绩支撑的假象终归是零和博弈。
但我始终相信，A股并不是零和博弈，如果你选择的是绩差股没有逻辑的股票，那么就是负和博弈，理性的你会如何选择呢？
所以，就要给你自己布置一个作业：对当下几个重点的板块轮动做一个归纳分析，主要包括消费、光伏、顺周期、科技、传媒、军工……我相信，你梳理板块轮动之后逻辑，并一一对照，再每周复盘分析数据和逻辑变化，久而久之，你在投资道路上就会越来越顺。
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