恒腾网络72亿港元收购儒意影业，但跨界资本的“快钱”生意已经不好做了
编者按：本文来自微信公众号“镜像娱乐”（ID:jingxiangyule），作者：庞李洁，编辑：李芊雪，36氪经授权发布。
2009年，一场席卷亚洲的金融风暴，打破了柯利明原本的发展轨迹。当时一度身家千万的他，决定转行至影视行业，儒意影业即起源于此。
很快，从《李春天的春天》到《北平无战事》《琅琊榜》，从《致我们终将逝去的青春》到《老男孩猛龙过江》，儒意影业在业内的知名度和影响力，随着爆款作品流向市场迅速建立起来。
2014年，正值跨界影视投资颇为疯狂的时候，儒意影业也曾成为中技控股的标的公司，后又卖身天神娱乐。如今，儒意影业再度接到“业外公司”抛出的橄榄枝。10月26日晚间，恒腾网络公告称，公司将通过配发及发行股份、认购股权方式全资收购儒意影业，总代价约72亿港元(折合人民币约为62亿元左右)。
恒腾网络背靠恒大集团和腾讯控股，主营业务以互联网家居和互联网材料为两大核心，覆盖到家具定制、家电配套、阳台布艺、软装饰品、软装工程及厨房用品等品类，是一家为社区住户提供线上线下“一站式”服务的互联网社区服务商，与影视行业并无直接关系。
由此可见，柯利明的目标似乎一直都很明确，最初选择投资方时，他就坚持以职业经理人的身份与业外公司达成合作。这或许与柯利明在金融行业的成长经历有关，儒意影业的全名，是北京儒意欣欣影业投资有限公司。柯利明曾在一次采访中谈到：“我从来不会定义自己是一个电影人，我是一个投资人。”但是，行业的环境已经变了。
三度“卖身”背后
是资本游戏下的估值飙升
7年时间里，儒意影业的估值从15亿上涨至62亿。伴随着估值上涨的过程，儒意影业也经历了三次“卖身”。
2013年，赵薇导演处女作《致我们终将逝去的青春》上映，该片投资成本在6000万左右，最终拿到的票房则达到7.2亿，投资回报率高达1200%。后来，儒意影业又孵化出《老男孩猛龙过江》，票房突破2亿，参与出品的《小时代》第三部和《小时代》第四部票房分别达到5.2亿和4.85亿。不过，多部高票房影片面世，对儒意影业的业绩提振并不明显。
公开数据显示，2013年，儒意影业实现营收869.81万元，净利润则为亏损78万元；2014年上半年，公司实现营收3092万元，净利润1759万元。尽管业绩表现尚不亮眼，但当时资本市场的疯狂，仍对儒意影业给出了高溢价的估值。
2014年，上市公司中技控股宣布以15亿元的价格全资收购儒意影业。彼时跨界收购影视公司的风潮正盛，二级市场接连拉出的涨停板为并购双方的“豪掷”买了单。中技控股给出15亿的收购价格，儒意影业则承诺，2014年到2016年的净利润必须达到7500万元、1.3亿元、1.85亿元。
后来，尽管这次看似“皆大欢喜”的并购最终以证监会的否决告终，但儒意影业与资本“联姻”的道路并没有停止。
2015年，在第一次收购未果三个月后，天神娱乐文创基因拟以13.23亿元现金收购儒意影业49%的股权，儒意影业对应估值达到27亿元。
不过，这次收购更像是天神娱乐一次“赚快钱”的交易，不到一年时间里，天神娱乐文创基因便宣布以16.17亿元的价格，将儒意影业49%的股权转卖给上海达禹资产管理中心，即便后来买家变成了厚扬载弘基金，但天神娱乐一次转手赚了近3亿，是不争的事实。相对应地，此时的儒意影业，估值也上涨至33亿元。
时至今日，恒腾网络再度出手，拟以72亿港元的总代价全资收购儒意影业，后者估值也随之达到62亿元人民币的高度。对比当下一些上市影视公司的市值来看，慈文传媒当前的市值不足34亿，欢瑞世纪在32亿以上，北京文化和欢喜传媒则都在47亿左右。
可见，在影视行业集体历经“至暗时刻”之后，儒意影业拿到的估值并不算低。而在跨界并购快速退潮的大环境下，儒意影业仍然选择“业外公司”，资本的吸引力或许仍然占着上风。
3年对赌15亿
儒意影业不容易
从双方交易方式来看，此次收购皆围绕着股权展开。并且，恒腾网络并非一次付清，而是伴随着3年的对赌协议。
根据公告，恒腾网络将拟发行约183.43亿股股权，且分三批发行，每批约为61.14亿股。如果儒意影业在2021财年至2023财年，每年净利润分别达到4亿元、5亿元、6亿元以上，即可获得相应认购权。如果儒意影业在2021财年、2022财年累计净利润达到9亿元，或三年累计净利润达到15亿元，同样可以获得相应认购权。
也就是说，儒意影业需要在3年内拿到15亿以上的净利润，这意味着儒意影业的盈利能力要达到处在绝对头部的影视公司的盈利水平。
在镜像娱乐统计的几家影视公司中，除了光线传媒、万达电影两家净利润相对稳定外，北京文化即便在2017年参与了《战狼2》《芳华》两部高票房影片，净利润也只达到3.1亿，且公司尚未拿出3年净利润超15亿的成绩。儒意影业面临的对赌难度可想而知。
具体到儒意影业自身的项目孵化能力来看。儒意影业最初切入影视行业是以电视剧为落点，从《铁齿铜牙纪晓岚4》《李春天的春天》到后来更为人熟知的《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》等，柯利明和他的儒意影业在打造电视剧爆款上，确实表现不俗。
在他自己的电视剧评估体系中，甚至把题材、人物、情节等当作可量化的维度，可以“完全按照股票的分析方式来操作。”但是，同样是出于投资人的思维方式，柯利明在深度接触电视剧行业之后，认为电视剧B2B的商业模式已经基本饱和，而TO C的电影市场则有更大的待挖掘空间。从儒意影业后来的发力方向也可看出，公司越来越集中于电影市场。
然而，儒意影业在电影市场的表现，并没有呈现出一个很好的持续性或稳定性。《致青春》的高起点之后，儒意影业尚未孵化出票房更高的作品，影版《三生三世十里桃花》《情圣》《动物世界》《缝纫机乐队》等票房都在4-6亿左右。
反映到业绩表现上，儒意影业2018年和2019年营业收入分别为1.69亿元和1.59亿元，净利润分别为-458.5万元和4047.71万元。在这样的业绩基础上，2021年实现近10倍的业绩飞升，恐怕很难，这对公司未来的发展潜能评估也不是一个利好消息。
IP？影人？流媒体？产业链？
恒腾网络的布局指向哪？
目前来看，儒意影业的估值有虚高的嫌疑，且公司完成对赌的难度不小，而恒腾网络仍然选择全资收购，给出的原因有三：
1、借助投资制作电影和电视剧，扩大公司业务
恒腾网络当前的业绩并不乐观，尽管有恒大集团和腾讯控股两大股东联手，但公司所聚焦的互联网家居和互联网材料两大业务核心并没有做出亮眼的成绩。2020年中报数据显示，今年上半年，恒腾网络的净利润为718万元，同比减少86.6%。
在公司主业务疲软之时，恒腾网络拟引入儒意影业。值得注意的是，儒意影业在发展过程中，已经积累了一些版权和人脉。
在发展之初，柯利明的设想是从IP到影视的全链条布局，他所成立的儒意图书，曾推出过《致我们终将逝去的青春》《匆匆那年》《晚秋》《爱情公寓》等诸多畅销书。受此影响，儒意影业与夏茗悠、这么远那么近、午歌、蓝白色等作家关系密切，并与肖央、籽月、卓越泡沫等编剧建立长期合作关系。
此外，从儒意影业的关联公司来看，上海他城影视公司的法定代表人为大鹏（董成鹏），甜橙影业、接盘侠影视的法定代表人则为陈祉希（陈曦）。前者无需赘言，后者则是《泰囧》《煎饼侠》《唐人街探案》《动物世界》等影片的制片人。陈祉希与柯利明在影视方面的观念有几分相似，她的家人都是生意人，从小对商业文化耳濡目染，所担任制片人的几部影片中，不少都成为以小博大的典型。
从这个角度来看，儒意影业确实有能力作为恒腾网络的拓展业务，成为公司新的业绩来源，但要在短期内达到每年4-6亿的水准，概率不大。
2、为公司提供更多的广告渠道
影视植入的发展方向不难理解，且双方都具备互联网的基因，契合度或许更高。
3、开发流媒体平台“南瓜电影”
关于南瓜电影，当前的公开信息并不多，平台给自己的定位是“全国唯一一款暗黑悬疑类视频App”，而在此次收购公告中，相关内容显示，南瓜电影旨在打造中国版"Netflix"，平台采用纯付费、无广告的运营模式，提供海量全球优质影视作品，装机量超1亿台/次，拥有3000万注册用户，已成为国内最大的会员订阅制视频平台。
从目前释出的信息来看，南瓜电影要做中国版"Netflix"还需要一个很长的过程，几乎很难实现。当下的主流视频平台已经被腾讯视频、爱奇艺、优酷牢牢占据话语权，而后起的字节跳动系、B站等也都具备稳定的流量入口。而南瓜电影此时入场，虽然背靠恒大集团和腾讯控股两大巨头，但无论就市场环境还是其自身发展的可能性而言，南瓜电影想在流媒体市场分一杯，如同“虎口夺食”。
基于以上几点，恒腾网络当前的布局似乎更倾向于构建一个相对完善的产业链。
此前，恒大也曾斥资36亿买下嘉凯城的控股权，并通过嘉凯城收购了北京明星时代影院和北京艾美影院两家公司100%股权，进而进入院线市场。如今，恒腾网络收购儒意影业，则着眼于产业链上游，标的公司甚至能够借助投资人思维提升恒腾网络链条架构的效率。
但是，恒腾网络以跨界资本做连接，尽管“全链业态”有了雏形，但问题在于，各环节之间的不适配、资本强制捏合产生的壁垒，都需要时间去磨合。跨界资本所希望看到的“快钱”，在影视行业“去泡沫”的市场环境下，已经很难再去创造了。
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