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瑞士最大资管百达的4步选股方法

晰数塔互联网快讯
2020-08-25 14:45

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者吴海珊，编辑康娟。36氪经授权发布。

科技股具长远结构性趋势，在疫情下发展更为迅速。这些行业的发展，配合相当于二次世界大战规模的资金流和刺激经济政策，解释了为何某些板块有机会出现V形反弹。

黄思远是瑞士百达资产管理公司多资产团队高级投资经理，他管理的基金刚刚通过中港互认的方式进入中国市场。但是，这种方式能否被中国投资者接受尚未可知。

作为瑞士最大的独立资产管理公司，它的投资理念和对于收益、波动的认知与中国国内的基金大相径庭。

相对于收益率，这支基金为投资者缔造长期资本增长及定期收益，同时亦管理下行风险，更非常看重波动率。自2016年9月成立以来，瑞士百达策略收益基金的平均回报率约为6%，但是对于波动性，这支基金的要求是不能超过股市的80%。今年以来的波动性为股市的一半。

这支基金的另一个特色是看重具结构性增长潜力的板块，这几年为科技股。黄思远表示，尽管市场一直在质疑科技股是否已经被高估，他仍然认为科技股并没有出现泡沫，并坚持持有科技股，将科技龙头股作为长线增长趋势中的防守性工具。

同时，不同于部分外资基金通常设立投资基准，这支基金据称是高度灵活的配置。

黄思远2017年加入瑞士百达资产，现为资产配置团队的高级投资经理。在加入百达之前，黄思远曾在景顺任职4年，担任高级基金经理。

2001年，黄思远毕业于康奈尔大学的电气工程／计算机工程专业，获得了理学学士学位和金融工程硕士学位，并于当年在纽约高盛开启其职业生涯。他还是特许金融分析师(CFA)持有人。

近日《巴伦周刊》中文版对黄思远进行了专访，希望试图理解他管理的外资基金的投资逻辑和投资理念。

以下为经整理过的采访实录：

《巴伦周刊》中文版：2020年全球经济和金融环境波动巨大，让投资者感觉有些迷茫，您建议投资者改如何应对？

黄思远：简单来说，当前的世界发生了挺多方面的转变。我认为，在这次疫情之前，全球经济其实是比较健康的，没有太多不平衡。比如美国的房屋市场，可以说是从1980年代到现在为止最健康的时期。虽然也有一些不平衡的问题，但总体来说，经济还是比较健康的。不过，世界出现了结构性变化，而这一变化的速度更是受疫情的影响而加快了，特别是疫情加速了科技变革。

另外，也加剧了当前的金融抑制(financial repression)，就是说，全球央行的财政和货币刺激政策达到二战以来规模最大，低息环境将持续数年，加上货币贬值，所有金融资产类别都会因此受到影响。也是因为这种状况，投资者要保持投资，并且高度灵活地配置资产类別。

《巴伦周刊》中文版：我听说您的基金跟大部分国外基金不同，不设投资基准(benchmark)。

黄思远：是的，我们是一个多资产团队，投资决定由主题主导（idea based），基金不设基准，不受50/50股债框架限制、没有区域或板块限制，也不需要按增长vs价值投资这类旧式投资概念所局限。历史上，股债相关性甚低，以前50/50股债配置已经能做到分散风险效果。

但近年，金融抑制导致股债相关性越走越近，50/50股债配置已经不能做到分散风险的效果。所以需要打破50/50这个框架。以地区或板块作为投资类别，已经不合时宜。因此，我们认为要高度灵活地配置资产类别。

《巴伦周刊》中文版：那您是如何灵活布仓的？

黄思远：我们比较看重主题性投资(idea based-investing)，现在世界变化很多了，其中一个很重要是的技术板块出现了一些长期趋势，我们会觉得这其实也是一种工业革命，可能比工业革命的影响更大，而且疫情并没有改变这一方向，反而是加速了它的发展。而技术的进程发展地特别快，我们觉得投资者投资于此是对的。

所以我们主要是通过一些灵活的主题配置进行投资，譬如我们有三种类型的资产，长线增长、周期性投资，还有是一个多元策略，但我们现在可能应该是杠铃形状的投资，就是长期投资和多元策略会占比比较高，周期性资产占比会比较少。在长线投资方面，我们有很多创新的科技公司，比如半导体公司。

在多元策略方面，比如现在人民币债券其实是挺不错的；在金融抑制的环境下，黄金是比较好的投资资产，还有之前提到的美国房产市场非常健康，所以其实房屋建筑公司也还不错，其次还有一些可转债可以考虑。

于此同时，还要在不同时间，根据市场宏观的发展，衡量各资产类别风险回报的转变和关联性，对各类资产的仓位作出调整。例如，在年初我们把股票由一月底50%大幅降低至二月底的33%，甚至三月某时候更低至20%。随后一直增持。截至7月底，股票占组合约56%、债券31%，黄金约5%，其他为现金、房地产信托基金和可转债。

《巴伦周刊》中文版：现在大家对于经济和市场的恢复情况各执一词，有人说是L形，有人说是W形，您觉得是哪一种？

黄思远：这个问题我们也讨论过，我认为对于经济和市场的恢复会是什么形状，V、L、W或者是对勾型，我们这主要取决于你讨论的是什么。比如股票或风险资产，它们属于领先指标，往往较经济走前几步，较早出现反弹；科技股具长远结构性趋势，在疫情下发展更为迅速。

例如，个别板块的电子商贸，短时间内大增超过30%。这些行业的发展，配合相当于二次世界大战规模的资金流和刺激经济政策，解释了为何某些板块有机会出现V 形反弹。但宏观经济可能是呈U形复苏甚至更慢，需要更长时间，不会很快就回到之前的高点。而对于美国的一个普通员工而言，复苏轨迹可能是L形。

《巴伦周刊》中文版：您一直倡导多元化投资，这确实可以降低风险，但是是否会错过一些大的增长机会？您的基金已经成立四年了，有没有对比过同行的情况？

黄思远：我是在17年加入百达资产管理，从那时到现在，我们基金大概每年会有6个百分点的回报。我们的诉求首先是得到一个正回报，然后再争取跟全球大的股票市场指数有一个类似的回报。其实我们大部分时间是可以达到的这一目标的，比如截至今年7月底的一年间，MSCI全球指数的回报大概是7%，我们的回报大概是8%。

不过，我们更看重波动率。今年以来全球股票市场的波动率是比较大的，比如在3月、4月的时候可能达到40多个百分点以上，当时我们的基金当然也有比较高的波动率，但大概只有15个百分点；到7月、8月份的话，全球市场波动率是20多个百分点，我们的基金大概是10个百分点左右。

我们希望我们的回报能够达到与股票一样的回报，但是波动率相对较低，最高不能超过股市波动率的80%。也就是我们希望从波动率看，我们是一个传统资产，一个另类的普通资产，只是希望透过多元化达到跟股票市场对等的回报，但是相对于股票市场，是一个风险低很多的资产。

《巴伦周刊》中文版：我们能看出来，您非常看重科技公司，最近两三年，对于科技公司估值是否已经过高的问题一直饱受争议，您怎么看待这个问题？

黄思远：我们将成长看作一个长远的事情，我们觉得创新会获得长线增长，并将这类型公司归为一个资产类别，不论是美国公司，还是中国公司，我们觉得投资者在长期资产配置中都应该有一个这样的战略性长期配置，所以其实我们从2017年已经开始就一直坚持一定要在长线增长类别里配置这样的仓位。

对于科技公司的估值是否已经过高，是否存在泡沫的问题，我觉得得具体公司具体看待。对美国和中国的一些科技公司，有一些其实是已经比较成熟的，每一个都有具体的情况以及预期。

我们不是个股的专家，我们买的反而是人的理念，我们认为一些大的科技公司，并没有很大的泡沫，我们觉得创新是一个长期的资产板块，也就是能够长期维持增长，但如果你觉得它们出了问题的话，就要说明为什么它们会失败。

有人说是因为这些股票在过去两个月的增长已经实现2年的增长了，美国的一下在线杂货铺也是在几个月实现了几年的增长，还有一些主题，在家办公主题，数字技术、半导体之类的板块。

但我们觉得这些板块在疫情下其实更加表现了他们的重要性。有人说他们现在已经很贵了，但我觉得不一定。因为你看现在一些科技龙头股票，它们的自由现金流收益率大约有3-4个百分点，业务增长大概有20%以上。我们应该以2年甚至3年后的贴现现金流，去推算股份目前应该值多少。

我们来做个对比，比如一个公司有3%-5%的股息率，我们就觉得不错了，但是它是不可持续的。好像以前香港的汇丰银行，以前也有5%的股息率。反过来看Google，已经算是成熟的公司了，自由现金流收益率也有4个百分点，而且业务增长有两位数，其实会是一个更好的选择，它相较于传统派息股，例如欧洲银行股，或一些澳大利亚房地产信托基金（REIT）/公路股更具持续性。

而且现在最大的公司赢得越来越多的市场，如果要看，当然是这类公司是最好的公司。比如Apple、Amazon等等，他们的资产负债表都很强劲，而且还有一个很重要的优势，就是资本市场优势。最近Amazon在债券市场发了一个3年期的债券，其中一个只有0.4个百分点的收益率。

所以为什么会觉得它们当前的价格贵了呢？一些门槛有点高度的公司，一些主要的行业领袖，我们觉得绝对没有问题。

再加上当前的金融环境，增长越来越难找到，它们就更加有价值了。所以我们觉得科技股票还有很大的价值。

当然，不是所有科技股我们都看好，我们看好的包括电子商贸、云技术等，企业需要具备颠覆性的商业模式、健康的资产负债表、无需政府财政援助。一些生物科技股份，由于股价已经完全反映增长潜力，我们没有十分看好。

不能不提的是我们十分看好的半导体，因为这是所有现代化科技的基础。所以除了美国和中国大陆的科技龙头，我们也看好亚洲例如日本、韩国和台湾地区的半导体企业。

《巴伦周刊》中文版：您的基金算是一支公募基金。您对投资者结构做过调查吗？大概是什么样的阶层或者是收入群体的人，他们对于回您刚刚讲到回报和波动性是什么态度，中国的投资者跟欧洲可能还不太一样。

黄思远：我们的基金对于欧洲投资者来说，可以理解为多元资产中的债券，投资者首先希望是正回报，然后才希望更够获得更高的回报，而在中国或者其他地方，多元资产相当于股票的替代者，他们希望能够达到股票的一个回报，但是不希望有这么高的一个风险。

我们国际多元资产的投资者大概有一半是机构投资者，另外一半就是零售投资者。(瑞士百达策略基金，则以零售投资者为主。) 他们有一些人希望投资在能有类似股票回报的资产，但是不希望波动性太大。

波动性对于基金来说非常重要，我可以举个例子来说明，而我们并不持有这家公司。

以特斯拉为例，特斯拉今年已经上涨了3倍了，涨幅非常大。但是如果是长期持有特斯拉，就会知道其实在过去很长时间特斯拉的股价并不理想，最低曾下跌了60%，对于投资者来说只有一直坚持持有，到现在才能赚到钱。

但其实对于个人投资者来说，可能在不同时间都会有赎回基金使用资金的需求，可能要买房子，可能要买车子，或者要买保险，如果当时正好处于60%的亏损的话，可能对于投资者使用资金的计划会有比较大影响。而且如果下跌幅度很大的话，你要涨回来的话，也很难。

我们也了解到现在中国某些投资者跟欧美的情况不一样，他们可能比较进取，但我觉得中国A股现在也已经有一些改革，投资者也成熟了不少。

《巴伦周刊》中文版：我看您在投资的过程中有很强调一个词叫做“动态”，从基金行业来讲，是换手率的意思吗？

黄思远：我们强调动态，换手的概率可能会比较高，但是最主要的一个因素是，我们没有一个投资基准，对于我们不喜欢的标的，我们的配置可能就是0，而对于有投资基准的机构来说，不论喜不喜欢通常都会有一点，而我们会比较集中在一些我们喜欢的一些标的。

比如我们现在的股票的配置大概是1/3-1/2，聚焦在长期的科技创新板块里面。动态的意思就是说我们参考宏观流动性、技术波动，每个月、每个星期去看看，找一些我们觉得值得去担风险、花预算的地方。如果要做出调整的话，对于一个有投资基准的基金来说，可能是个比较大的一个改变，对我们来说，从技术上讲可以说是稳定，变动不大。

《巴伦周刊》中文版：您在选择股票的时候，主要是从哪几个标准看？先选从宏观到微观去选，还是从微观到宏观去选，都有一些什么样的标准？

黄思远：我们有一套自己的投资程序，简单来说是根据以下四方面的分析，去选择资产类别矩阵：第一、全球宏观经济分析：未来12-18个月主要经济体的前景如何？第二、现时市场价值分析：定价错误的资产在哪里？第三、流动性分析：利率和信贷将如何影响经济和市场？第四、技术性分析：市场的部署是怎样？其他投资者想法是什么？他们的投资决定会受什么因素影响？

经过这四个方面自上而下的分析，我们来部署我们的三大的主题：长线增长股、周期性股和可持续的多元化收益。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您的分享。