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74岁曹德旺赶上百年大变局，福耀玻璃市值新高前景几何？

晰数塔互联网快讯
2020-08-12 09:06

编者按：本文来自微信公众号“市值观察”（ID:shizhiguancha），作者江峰，36氪经授权发布。

6月以来，福耀玻璃股价持续上涨。截至8月11日，公司股价收于29.31元，突破了2018年1月的历史高点，较4月末反弹已经超过50%。

2019年，受德国SAM合并报表等因素影响，福耀玻璃净利润下滑近30%。在全球车市依然低迷的情况下，公司短期业绩难见好转。因此，有分析认为，公司股价这波反弹，仍然是二级市场对核心资产风格偏好下的补涨逻辑，与基本面无关。

也有分析认为，汽车玻璃用量在新能源汽车时代将大大增加，作为全球汽车玻璃龙头企业，福耀玻璃将充分受益于此，这才是公司股价走强的核心逻辑。若从这个角度，福耀玻璃股价的走强则可以看作是反转，而非反弹。

净利润下滑三成，市值缩水四分之一

成立于1987年的福耀玻璃已经成长为国内第一、全球第二的世界性玻璃巨头。最新数据显示，福耀汽车玻璃国内市场份额达到62%，全球市场份额达到23%，仅次于日本的旭硝子。

经过多年的全球化布局，福耀海外收入持续增加。2019年，公司内销与外销比例基本持平，福耀也成为国内汽车产业链全球化最为成功的企业之一。

但在公司国际市场份额不断提升的同时，福耀玻璃的发展也已经与全球汽车行业深深绑定。在全球汽车产业产销量持续下滑的背景下，公司业绩表现也日益承压。

年报数据显示，2019年，福耀玻璃实现营业收入211.04亿元，同比增长4.4%；其中，主营业务汽车玻璃销售收入为189.57亿元，同比下滑2%。

同期，全球汽车销量为9032万台，同比下降3%，跌幅较上一年同期（1%）继续扩大。其中，中国汽车市场表现更差，总销量下滑幅度达到8.2%。

可以看出，福耀汽车玻璃业务收入下滑幅度要低于国内汽车销量跌幅，与全球汽车销量下滑幅度基本持平。2018年，福耀尚能利用其全球化的优势有效对冲国内市场下行压力。但面对2019年的全球性车市的低迷，福耀已然无法独善其身。

2019年，福耀实现归母净利润28.98亿元，同比下降29.7%。统计数据显示，这是福耀玻璃自2012年以来净利润首次出现下滑，跌幅仅次于2008年金融风暴时期的下滑水平。

福耀玻璃在年报中表示，净利润的下滑受到几个方面的影响。一是上年同期出售福耀集团北京福通安全玻璃有限公司75%股权确认投资收益（6.6亿元）；二是本报告期德国SAM汽车饰件项目处于整合期（亏损2.95亿元）；三是子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议，支付了相关赔偿及仲裁费用（2.72亿元）。

然而，即便排除非经营性损益的影响，福耀玻璃2019年扣非净利润依然下滑了19.17%，金额减少6.65亿元。

与此同时，公司最新毛利率仅为37.46%，较上一年同期大幅下滑5.17个百分点。其中，主营业务汽车玻璃毛利率34.53%，比上年同期减少 1.36个百分点。汽车玻璃行业作为典型的重资产行业，一旦收入出现下滑，巨额的固定资产折旧、摊销费用自然会影响到企业的毛利率表现。

在汽车玻璃收入下滑的情况下，福耀总营业收入保持了增长，原因在于公司实现了对德国SAM公司的并表。2019年2月，向来崇尚专注度的福耀玻璃斥资5882.76万欧元，收购了主营业务为铝亮饰条领域的德国资企 SAM。

财报显示，截至2019年末，SAM全年亏损达到3771万欧元，这也成为福耀玻璃综合毛利率大幅下降的一个最主要原因。

实际上，自2019年2季度以来，福耀玻璃净利润就出现大幅下降，公司Q2、Q3、Q4净利润下滑幅度均超过30%，市场一再预期的SAM减亏、扭亏也并未实现。而在新冠疫情在全球蔓延之后，福耀股价在今年3月份一度大跌25%，市值缩水四分之一。

2020年第一季度财报显示，福耀玻璃实现营业收入41.7亿元，同比下降 15.47%；实现净利润4.6亿元，同比下滑24.11%。一方面，德国SAM汽车饰件项目继续大亏1221.8万欧元。另一方面，新型冠状病毒肺炎疫情影响，汽车行业产销量同比下降，公司国内外客户订单需求均减少。

内忧与外患之下，市场对福耀玻璃难以再有乐观的预期，一季报数据无疑验证了市场之前的悲观预期。然而，就在不少券商研报对其短期业绩及股价表现不再乐观之时，福耀玻璃股价又卷土重来，并创出历史新高。

股价止跌市值新高，反弹还是反转？

如前文所述，福耀玻璃股价自6月以来持续上涨，并于8月6日突破了2018年1月的历史高点，最新市值达到732亿元，为公司上市27年以来最高市值。

对于福耀玻璃股价的走强，市场主要存在以下三个观点：

三季度汽车行业基本面回暖的基本面逻辑

有券商认为，新冠疫情并没有消灭汽车消费需求，只是促使了消费的后移。考虑到各级地方政府为了促进消费而出台的一系列汽车相关刺激政策，三季度乘用车销量环比回升的可能性很大。再考虑到国内汽车下行周期已经超过两年，需求爆发还存在超出预期的可能。

从这一逻辑出发，拥有全球竞争力的福耀玻璃显然比国产品牌整车企业更具有配置价值，也就成为汽车行业配置的首选标的。

从刚刚结束的成都车展情况来看，这一逻辑基本成立。数据显示，成都国际车展共产生38907辆汽车订单，较2019年的32394辆同比增长6513辆；成交额超68.06亿元，较去年54.1亿元增加13.96亿元。

核心资产的估值修复

目前看，新冠疫情全球性蔓延局面尚未改观的情况下，各国央行货币政策均会以宽松为主，我国同样如此。从目前的市场风格来看，核心资产+科技是两大主线。相对于数百倍市盈率的芯片股，甚至是相对于40倍市盈率的白酒股，福耀玻璃静态市盈率还不足17倍（股价启动前），存在估值修复的逻辑。

截至目前，福耀玻璃静态市盈率仍只有25倍。因此，若考虑到公司国外市场仍有较大提升空间，目前这一估值水平仍不算高。

汽车玻璃用量提高，单价提升逻辑

如果从更长的周期来看福耀玻璃，公司未来的成长性与确定性会更高。一方面，全景天窗、HUD（抬头显示）、防紫外线玻璃等汽车玻璃领域的新科技产品的渗透率正在不断提升。数据显示，福耀汽车玻璃ASP（平均单价）已由2013年的132.5元/平方米上升至2019年的173.8元/平方米，年复合增长率达到4.6%。在汽车玻璃结构优化以及消费升级的背景下，这一趋势仍在继续。

▲福耀汽车玻璃单价数据来源：公司公告，财通证券研究所

另一方面，新能源汽车在政策的支持下有望迎来高速发展期，而电动汽车的单车玻璃用量明显高于传统燃油车。这也成为福耀玻璃的一个长期看多逻辑。

随着特斯拉Model3等爆款车型的量产，其全玻璃车顶正不断受到消费者的青睐，未来有望像中控大屏一样成为在电动车领域的标配产品。就玻璃用量而言，全玻璃车顶的单车价格是全景天窗玻璃的5倍以上。仅此一项，就有望将汽车玻璃行业容量提高40%以上。

整体看，以上三个支持福耀玻璃上涨逻辑似乎都是成立的。现在需要分析的是，到底哪一条是支撑公司股价本轮上涨的核心因素，这也决定着公司股价到底是反弹还是反转。

首先，汽车行业基本面回暖逻辑具有一定的博弈成分，目前尚未证伪。7月，长城汽车销量同比增长30%，似乎正在验证并强化这一逻辑。但就投资者来说，还需要密切跟踪头部车企后期的销售情况。

第二，估值修复本就是投资者的主观行为，无需再掺杂基本面的因素。若从性价比角度横向对比，福耀玻璃原本16倍的市盈率的确不高。

第三条，尤其是新能源汽车会促进汽车玻璃用量提升则是问题的关键。目前看，这一长线逻辑很难被证伪，但长线逻辑显然不能决定股价中短期的涨跌。

需要注意的是，特斯拉股价的飙升始于2019年10月，而其带动国内宁德时代等概念板块大涨是在2019年11月-2020年2月期间。但在这一时间段，福耀玻璃股价并没有突出表现。也就是说，公司传统业务亏损的对其估值压制显然大过了新能源汽车-汽车玻璃用量提升这一长线逻辑。而公司3月份市值缩水四分之一时，这一长线逻辑依然存在。

显然，在长线逻辑还没有证实之前，公司股价还是要看短期业绩与市场的风格偏好。相对燃油车来说，新能源汽车量级尚小，收入占比还不足5%。其增量短期无法弥补燃油车的下滑缺口。在全球车市依旧低迷的情况下，福耀玻璃短期业绩依旧会承压。

因此，市值观察认为，福耀玻璃本轮上涨更多的是逻辑一和逻辑二。也就是说，对三季度汽车销量回暖预期是汽车板块股价上涨的第一驱动力，而福耀玻璃估值偏低则带来了资金对其配置需求。

因此，福耀玻璃本轮上涨仍只是反弹逻辑，而并非基本面的反转。未来，一旦汽车销量不及预期，或者以茅台等为代表的核心资产遭遇到较大的回调，福耀玻璃恐怕难以独善其身。

一部福耀汽车的发展史，也是传奇人物曹德旺先生一生的个人奋斗史。

近日，因字节跳动旗下TikTok起诉美国政府，福耀玻璃15年前的反倾销案再次被人们关注。15年前告倒美国商务部的曹德旺，如今已经74岁高龄。面对着汽车行业百年未有的大变局，老劳模如何应对新能源的机遇与挑战，也将决定着福耀玻璃最终的发展。