京东、网易赴港二次上市，红筹回归潮下的VIE架构解析
编者按：本文来自微信公众号“富途安逸”（ID:futu-ie），作者：李晓莉，36氪经授权发布。
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境内企业在海外上市前，通常会搭建红筹架构运用开曼主体上市，架构本身也随着相关政策、企业需求和经济环境逐步演变完善。近日，美国议员提出的《外国公司问责法案》，使得原本打算在美上市的公司，开始考虑其他上市登陆地。
那么，已搭建红筹架构的企业上市有哪些选择？引入外资，准备搭建VIE （Variable Interest Entities）架构的公司有哪些注意要点？本期「富途安逸专家分享」栏目，我们邀请到瑞致达（Vistra）专家，为我们解读红筹和VIE架构的搭建以及逻辑。
本期分享嘉宾：
Tina 李晓莉，瑞致达资深业务拓展经理
本期分享内容要点：
- 除了美国，红筹企业还有哪些上市选择？
- VIE架构的搭建框架与逻辑
- 搭建VIE架构，有哪些注意事项？
红筹架构是中国境内公司（不含港澳台）赴境外上市所采用的一种股权架构，红筹股的概念最早出现在香港股票市场，90年代末出现红筹架构，之后被广泛使用。
由于A股上市的标准严格，许多快速发展的创新型科技公司因为无法满足盈利要求，而选择构建红筹架构赴境外融资上市，这种情况下产生了红筹结构中一种常见的VIE结构协议控制模式。
近期，我们看到中国企业在美国上市的监管政策日趋严格，加上中概股被恶意做空，海外投资者对中概股缺乏认识，导致估值受压。最近美国出台的《外国公司问责法案》规定公司如果连续3年未接受美国上市公司会计监管委员会的审查就会被禁止股票交易，使很多在海外上市的企业重新寻求更适合发展的市场。
除了美国，红筹企业还有哪些上市地选择？
除了美国市场外，港股和A股市场都是备受关注的上市登陆地，我们分别来说说：
先说港股市场。港交所新修订的《上市规则》中第19C章，为香港二次上市提供了便利条件，指出业务以大中华区为重心的合资发行人为大中华发行人，也就是说，红筹架构境外上市、业务在境内的企业，可保留现行VIE结构以及不同投票权架构。VIE架构在香港上市，其VIE部分须是中国境内法律限制外商投资的，港交所也对可以持有超级投票权的股东有各种限制，但对于已搭建VIE架构的企业而言，赴港上市难度较小，容易操作。
继去年11月阿里又在港交所成功挂牌上市，京东、网易今年5月通过了港交所的聆讯；上周6月2日，网易正式启动香港首次公开发行，代码为“9999.HK”。百度、新浪、拼多多、携程、58同城等公司也传出计划香港二次上市的消息红筹股回归港股成为了热门话题。
而在A股市场方面，红筹回归A股热潮在2015年曾短期出现过，但之后审批一度停滞，直到2017年后审核恢复，之后两年又公布了多个相关红筹企业上市政策。今年4月30日公布的《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，明确允许符合条件的红筹企业在创业板上市，同时26号公告也调整了上市标准。
从政策上看，科创板允许VIE架构企业上市，虽然回归门槛降低到市值200亿元人民币，但对科技企业的自主研发能力有要求，而且在法律适用和信息披露上更为严格，有兴趣了解的朋友可以参考九号机器人有限公司上交所上市审核的情况；A股主板上市，通常市值不低于2000亿元人民币，无论是IPO还是借壳上市，过程都相对复杂，需要拆除VIE构架，清理股权关系等；而挂牌新三板，流动性较低，并非红筹的最好选择。
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总结来说，对于已红筹上市或已设立红筹架构但还未上市的企业选择，目前有以下几种方式：
私有化在纳斯达克或纽交所退市在港股或A股上市
不退市，带架构回归或分拆子公司回归
未上市带架构或拆架构重组后回归
除了以上几种操作外，红筹企业考虑上市地点时，还需要考虑很多因素，也要综合不同市场对不同行业的认知度和市场估值等，例如，境外融资需求、受监管情况、VIE结构便利度等。
挑战虽多，但企业还是需要继续寻求发展，在这过程中，同样存在引入境外资金的可能，接下来我们讲讲如何搭建VIE架构，以及搭建中的注意事项。
VIE架构如何搭建？
VIE主要通过境外主体在中国境内设立外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise，简称WFOE），与境内实体公司及其股东签署若干份协议，来实现对实际运营实体的控制。
2006年前，VIE架构主要应用于互联网公司的境外私募与上市，因为互联网行业受到严格限制，新浪、搜狐和百度都是经典案例。2006年后，由于境内上市要求较高、境外资本充裕、行业准入限制等原因，阿里巴巴、腾讯、京东、小米、网易等知名互联网公司也都采用了VIE模式，而非普通红筹模式。
▎VIE架构搭建框架
VIE架构分为境内和境外两部分：境外架构一般由创始人在英属维尔京群岛（BVI）或开曼（Cayman）设立离岸公司，通常将开曼公司设为拟上市主体，然后在香港设立全资子公司，同时香港子公司在境内设立一家外商独资企业（WFOE）。
就境内架构而言，通常由创始人作为股东设立一家内资企业作为境内运营实体，随后通过WFOE与运营实体及其股东之间签署的一系列协议，使境外拟上市主体能够实现对运营实体的控制，比如经营管理控制权、资金注入和利润输出等。
△ VIE架构搭建框架
▎VIE架构搭建逻辑
从上图的框架图中，我们可以看到既有BVI，也有开曼和其下的香港公司，为什么需要如此设计？其中搭建的逻辑是什么？我们用一位客户的案例来分析，同大家解释架构中各层公司的作用。
△ VIE架构搭建案例
该客户是一家快速成长的金融科技公司，主要为金融机构提供基于大数据的风险分析服务，希望在香港上市，而且希望联合创始人在上市前将股份注入信托，以防止潜在的恶意收购。
我们知道，境外上市前，员工持股信托和企业创始人（或要员）的家族信托也是重要考量的部分，员工股权激励计划会起到稳定军心、明确激励机制、保证股权安全的作用。很多创始人也选择设立境外家族信托持有股份，使公司股权会持续完整地保留在信托内，以保持对公司的控制和经营权。传统信托业务不属于经济实质法下的九类相关活动，因此不受到经济实质法的规管。
BVI VISTA信托赋予委托人对信托架构下公司运营的最大自主权，受托人不可直接干预。上图信托下第一层BVI A1即VISTA公司，VISTA公司的董事由委托人指定，受托人不担任VISTA公司董事，BVI A2持有创始人的上市公司股权，BVI A1持有BVI A2，BVI A2主要起到隔离信托和上市公司的作用，这里不做赘述，主要分析下面的VIE架构。
VIE架构里第一层：BVI公司（即上图BVI A2）
这层BVI公司是实际控制人通过100%控股持有境外上市主体的股权，未来上市主体开曼公司产生分红或实际控制人出售股票时，收入进入BVI公司。
BVI公司设立简单、费用低，无需缴税和做年度审计报告。公司股东董事的信息，没有公司董事的授权，注册代理人不会向任何第三方透露股东董事的信息，除非收到BVI最高法院或其他国际组织的调查令。
BVI公司的设立，有助于未来重要股东对上市公司的控制，也避免创始人的任何投资变动都反映在开曼公司层面，有助于维护上市公司股权结构稳定。
目前BVI公司及开曼公司经济实质也是一个热点问题，一般VIE架构下的BVI公司会被认定为“纯控股实体（Pure Equity Holding Entity）”, 满足低标准的经济实质要求（Reduced substance requirements）即可，影响小。
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VIE架构第二层：开曼公司（上市主体）
开曼公司为境外上市的主体，在BVI公司下面设立，开曼公司在上市前引入财务投资者募集资金，财务投资人一般也持有BVI公司，因为BVI层面转让股权所得无需缴税，这样退出时没有税务负担。
开曼公司设立程序也比较简单，监管同BIV公司相比更加严格，这样更有助于作为境外上市主体通过上市监管。除了税务考量，开曼公司上层如果是家公司的话，就没有股东在上市公司的分红要在180天内汇入境内的要求，而且，目前香港只允许注册地在国内、香港、百慕大、开曼的公司来港上市。
这里需要注意的是，VIE架构中的开曼公司，有可能被划入“总部业务（Headquarters Business）”和“融资业务（Finance & Leasing Business）”的范畴中，就需要提供相对复杂的经济实质。一般面对这样的情况，具有一定规模的跨境架构搭建公司可以在开曼提供相应所需的服务。另外也可以通过专业机构了解具体规定，以成为并申报其他地区税务居民的方式解决。
VIE架构第三层：香港全资子公司
在香港设置全资子公司，主要目的是在未来境内公司向股东分红时享有中国大陆和香港双边税收安排下的税收优惠，通过香港公司在国内设立WFOE可获得有关股息所得的预提所得税优惠，最低可达5%。
香港公司直接持有WFOE，也有助于未来处理WFOE的股权，避免不必要的审批和股权变更登记流程。
VIE架构第四层：外商独资企业
外商独资企业（WFOE）会与境内经营实体公司签订一系列协议，使BVI和开曼公司通过协议掌握对境内公司的控制权，境内运营实体的利润通过协议转移到WFOE，然后WFOE将经营利润以分红的形式转移至香港子公司，最后到境外母公司。
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搭建VIE架构，有哪些注意事项？
互联网创业从上世纪90年代中期兴起，当时境内人民币基金运作还未成熟，创业项目不得不安排为境外架构，来获取境外美元基金投资，VIE架构对中国互联网行业的发展有很大的影响，但在搭建VIE架构的过程中，也有一些需要关注的事项。
▎收购境外公司成为外商独资企业的时间间隔
在红筹架构搭建过程中，为了避免境内自然人直接设立的离岸公司收购境内公司股权（关联并购），会触及10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，需要报商务部审批，很多企业引入境外独立第三方投资人使企业变为中外合资企业，再由境外公司（通常为香港公司）间接收购境内公司使企业成为外商投资。
此处需注意企业转为中外合资企业后，为避免被商务部认定为规避审批，收购境外公司为外商独资企业最好有合理的时间间隔。
▎港交所VIE监管指引中条款
近几年来，我们看到不少企业赴境外上市的身影，所以在搭建VIE架构时，我们也要额外监管的规则。拿港股市场举例，港交所关于VIE相关的监管条款包括审核原则、必要性、合法性、协议条款、外国投资法等内容，这些都是企业搭建VIE架构中不可忽视的部分。
▎37号文登记
我们知道，VIE架构的搭建，主要目的还是用于境外上市的合法性，而境外上市，就会涉及到境外资金与投资的相关问题。
目前，《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）是中国自然人唯一的、合法合规地持有境外公司股份的方式。所以37号文的登记流程、要求等也是企业需掌握的重点。
除了以上的注意事项，还有境内人民币股东持有开曼公司权益等境外直接投资（ODI）登记、搭建架构时的税务计算等，都是企业的必修课。
最后，值得一提的是，无论上市是以筹集资本为目的，还是作为一项退出策略，在上市前进行合理的企业规划和个人财富规划可以使企业上市事半功倍，例如，实施有效的员工持股信托及创始人家族信托、聘请合格的上市秘书、实施全面的资产保护、并避免资产估值问题等。
声明：本文仅作学习交流之用，不可用作任何商业用途的传播。本文内容不作为任何正式的架构设计建议、法律意见或税务意见。
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