以太坊：增长的垄断（六）
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编者按：谈以太坊的文章很多，但是从投资的角度对其进行全面分析的不多。在这一点上，这篇文章把各方面对以太坊的讨论文章做了很好的总结，并介绍了关键概念，最后给出了自己对以太坊的估值测算。本文来自编译，篇幅关系，我们分六部分刊出，此为第六部分。
以太坊：增长的垄断（一）
以太坊：增长的垄断（二）
以太坊：增长的垄断（三）
以太坊：增长的垄断（四）
以太坊：增长的垄断（五）
估值
正如文章开头所提到那样，目前分析师给出的目标价格从5700美元到 150000 美元以上不等。跟随 Ryan 和Vivek的脚步，我大致估算了以太坊基于 DCF 的估值。
下面简要列出了以太坊的“损益表” 。收入增长是通过将以太坊的网络效应扩展到dApp与可交易性，从而增加了应计的交易费用。开支是目前出售的ETH来收回采矿的高昂能源成本。在PoS合并后，网络成本约占销售额的 1%，利润率（在这种情况下 FCF就是收益）可达 99%。
资料来源：James Wang
这里的估值把ETH的近似价值拆分为三个要素：没有增长的“核心业务”、保守的未来增长的预期价值以及以太坊所承载的“现实世界选项”的近似定价。
关于保守主义的一句话：这是内在估值的粗算——此处忽略了流动引起的价格行为。我还在潜在增长和可选择性的估算中运用了大量的试探法。这是为了在方向上的正确，并将我目前认为应该算的和未计入的的分开。模型的价值在于看清输入。
这就是 2021 财年之后零增长的“核心业务”。贴现率用了用保守的15%来替代以太坊的感知风险预测、高风险值以及近似的 WACC（加权平均资本成本）。假设ETH发行量为1.77 亿，则核心业务的价值为 300 美元/ETH。如果我们把贴现率分别降低到 10% 和 5%，该值会变为 383 美元和 500 美元。看起来 ETH 目前大部分的估值都来自预期的增长。
在判断增长时，可将其分解为以太坊可能会颠覆的行业，假设它占据了每一个市场的 5%，并为这种可能性分配一个概率，就可以得出未来增长潜力的预期值。这不是确切的估值，实际上甚至跟估值都不接近，但可以帮助把市场放在合适的背景下。行业之间有可能存在相当大的重叠，而且甚至拿到 5% 的份额所必需的路径依赖可能意味着结果比我在下面建模出来的要更加的二元化。如果以太坊不能拿下其中任何一个市场的 5%，就有可能在未来十年内逐渐消失。它会碰到一个吸收屏障。加上复杂的适配性意味着一个板块的采用（支付）会强烈影响到另一个（汇款）。反之，如果它在其中一个市场拿下的份额> 5％，最后所捕获的价值就有可能远远超过我在下面的粗算。
保守一点，假设 ETH 交易的销售倍数为1 倍，行业之间没有重叠（显然有），并且这些行业在以太坊捕捉时都没有增长，最后得出的价值为1945美元/ETH。现在的总数是 2245 美元/ETH。这大概就是它今天的交易价格。但“右尾”的结果会如何呢？我们还没有真正考虑过以太坊大部分的登月潜力。好吧，我们可以用可恶的布莱克-斯科尔斯期权定价模型来估算现实世界期权的价格，但我们必须用一些假设来遏制这种估算。
理想情况下，把这个应用到现实世界的期权时，你希望把项目的增量资本支出成本估算为股票价格，并将项目的EV估算为执行价格。这个想法来自Mauboussin 1999 年的白皮书。他想出了一个很好的公式，我试着运用到以太坊上。
假设未来 10 年以太坊有部分的登月潜力，根据上述假设，以太坊嵌入的可选择性可粗略估计为 2297 美元/ETH。如此估值就可达到 4542 美元/ETH。加上未来十年预计有 2% 的通货紧缩供应消耗，以太币的内在价值目前可达 5448 美元/ETH。
从理论上讲，用约2234 美元/ETH 的价格购买以太币买的是核心业务，预期的是以太坊最多有 15% 的机会占领它正在颠覆的所有市场的 5%的份额。用这个价位买入的话，你就是免费获得了可选择性。
零星想法
好了，到这篇文章的结尾了。本文跟我平常的文章很不一样，希望你能喜欢。如果你打开本文就跳到结论部分希望看看总结的话，我通常会把总结放在开头。在这篇文章里，开篇的就是一页纸论文，但 The Pitch 才是真正的重点所在。
最后，我会贴出某些我所敬佩之人的零星想法。
“押注以太坊有点像把宝押在一支初创企业管理团队身上，你赌的是开发者将对基础层进行大规模的改造，并成功保持着自己相对于竞争对手主导性的网络效应。”
—— Lyn Alden（2021）
“你会意识到区块链其实就是一种一般机制，用来运行程序、存储数据以及可验证地执行交易。区块链是计算所存在的一切的超集。我们最终会把它看作是分布式的计算机，但运行速度要比我们的桌面计算机快 10 亿倍，因为它是把每个人的计算机凑到一起。”
——Tim Sweeney（2017）
“跟开源软件开发一样伟大，愿意为金钱而不是免费做事情的人多得多，可以做的事情多得多，突然间，所有这些事情都变得可能，甚至很容易做了。同样地，这个的影响需要 30 年的时间才能干完，但对于人的工作方式以及获取报酬方式来说，这可能是文明级的转变，这么评价并不疯狂。”
——马克·安德森（2021）
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