葛兰能管好850亿吗？
“医药女神”葛兰似乎被850亿的管理规模“绑架”了。
一方面，龙头股虽好，但估值很高。比如，爱尔眼科、药明康德，尽管都是各自领域的绝对龙头，但动态PE都不低于80，葛兰二季度不仅没有减仓，反而大举加仓。对于一个手握几百亿资金的主题基金经理而言，不买超级龙头还能买什么，确实是个大问题。
另一方面，在大规模面前，小市值公司无法买很多，最典型的是科创板上市的CRO概念股美迪西。今年一季度，美迪西总市值不足300亿，葛兰买入196万股，跃居公司第一大流通股东，但持股占基金净值比仅为1.5%。而规模相对较小的赵蓓，将这只股票买进了旗下多只基金的前十大重仓，持仓占比最高接近9%。尽管该股三季度涨幅近38%，但由于葛兰持股比例低，对基金净值的贡献有限。
今年以来，仅仅半年的时间，葛兰的管理规模增加了400亿，从年初的442亿直线飙升至850亿，翻了1.9倍。规模过大，增长过快，对葛兰无疑是一个挑战，也为其今年业绩趋弱埋下了伏笔。
Wind数据显示，截至9月28日，她的代表产品中欧医疗健康年内收益为10.71%，相比沪深300指数超额收益达18%，但是与今年业绩最好的医药基金相差20%以上。她今年相对拉跨的表现，也使得赵蓓有了反超的机会，一举登上了医药基金近5年收益冠军宝座。
今年仅剩最后一个季度，葛兰能实现弯道超车吗？她能不能管好850亿的规模？本文试图从三个方面来回答了这个问题：
1）实力：5年超3倍，业绩出众；
2）溯源：自下而上，精选成长；
3）争议：从医药到全市场，尚能战否？
01 实力
估计很多人不知道，葛兰并非一开始就管理医药基金。
2015年初，葛兰正式开始了自己的投资生涯。她的入场时机算不上很好，半年不到A股就迎来了“凛冽寒冬”；同时，初做投资的她，一上来并没有全力出击自己的医药能力圈，而是发行了一只全市场选股的基金——中欧明睿新起点。
但随之而来的股灾，给她迎面泼了一盆冷水。在那次股灾中，这只产品最大回撤超过63%，基金净值从高点2.09元附近跌至0.76元，而同期沪深300指数跌幅约为37%。一年多后，葛兰抽身出局，任职回报亏损4.8%，但相比继任者，她无疑是幸运的。
经历大风大浪之后，葛兰对自己的定位也愈发清晰。2016年4月，她一口气卸任了4只产品的基金经理，当年9月底成立了自己的首只医药基金——中欧医疗健康，转投自己擅长的医药赛道，也随之逐渐走进自己的高光时刻。
说来也巧，截至9月29日，中欧医疗健康正好成立5周年，自成立以来回报约302%，年化回报32%，在433只同类基金中排名第2。而这一亮眼的业绩，全部由葛兰一个人完成。
这个业绩到底有多厉害，不妨与行业指数、其他基金经理做一个比较。
与医疗相关指数相比，葛兰各个阶段都有明显的超额收益。即使与表现最好的中证医疗指数相比，中欧医疗健康近1年、近3年、近5年的超额收益也分别达22%、79%和172%。
与其他医药基金经理相比，葛兰的业绩可圈可点。Wind数据显示，成立时间在5年以上的主动型医药基金一共有40只（A/C份额分开计算），从不同阶段来看，中欧医疗健康近1年、近3年、近5年的收益均处于同类前20%的水平，近5年回报仅次于工银瑞信的赵蓓。
回撤方面，中欧医疗健康自成立以来的最大回撤不到40%，而赵蓓的代表产品工银医疗保健股票同一时期的最大回撤超过54%。之所以会有这样的差距，主要原因在于葛兰在2018年底选择了大规模降仓，疫苗“黑天鹅”事件和药品集中采购对基金净值的冲击较小；赵蓓虽然也有所减仓，但无奈股票型基金对仓位有更严格的要求。
医药这种需求刚性的行业，注定了贝塔属性很强。但通过上述两组对比数据可以发现，葛兰在医药行业具有创造阿尔法收益的能力。
当然，对于一个基金经理能力的考察应该是全方位的，不能只看她在顺境时做得有多好，还要看在逆境时是如何应对的，市场风格与自身策略不匹配时还能不能持续赚钱。
在医药基金管理上，葛兰并没有过多感受到业绩的压力。即使是2018年医药行业“压力山大”，中欧医疗健康当年跌幅近16%，但仍然跑赢了沪深300指数近10%。客观来讲，2018年上半年医药股的表现傲视群雄，医药基金几乎霸占了半年度业绩排行榜，半年收益超20%的医药基金不在少数。中欧医疗健康全年跌得少，很大程度上也得益于上半年夯实的家底。
今年可以算是葛兰的“逆风”期，两只成立时间较短的全市场产品年内亏损，医药基金短期收益排名也大不如从前。原因可能有两点：一是，她管理的规模太大，两只医药基金合计规模达600亿，而且都严格遵守在医药赛道内投资，如此大的体量面对单一的赛道，操作难度可想而知；二是，她管理的产品数量越来越多，产品类型也从医药拓展到了全市场，但扩能力圈需要更长的时间和更多的经验。
但即便如此，葛兰依然跑赢了市场和同类平均。
总的来说，无论是从长期、特殊年份还是逆风期来看，葛兰的业绩都很不错。葛兰到底是怎么做到的呢？
02 溯源
葛兰的投资框架并不复杂，最为突出的特点可以用八个字概况：精选个股，偏好成长。
她是一位自下而上选股型的基金经理，擅长成长股投资，注重对公司基本面的研究，长期看好高景气行业中具有成长性的优质个股，对估值的容忍度较高。她主要从四个维度入手精选个股，即公司基本面、行业景气度、竞争格局和公司历史，寻找行业与公司发生拐点共振的个股。
从她以往的持仓来看，无论是全市场基金还是医药基金，重仓股中很少有传统行业的上市公司。中欧医疗健康前十大重仓股中，主要涉及创新药产业链、医药服务等细分行业龙头股，既有药明康德、凯莱英、康龙化成等CXO概念股，又有爱尔眼科这样的医药服务企业，还包括医疗器械龙头迈瑞医疗、生长激素龙头长春高新等。
重新接回全市场选股的中欧明睿新起点后，她把重仓股主要投向医药、新能源和半导体，而中欧阿尔法除了投向这三个板块之外，还有部分白酒股，港股则以医药、科技为主。这些行业中的个股有明显的成长风格。此外，在全市场选股的产品中，她重仓的医药股基本不在医保控费范围内，不受集采政策影响，可见“专家型”基金经理对医药行业中“结构性机会”的见解。
与大多数基金经理更看重公司商业模式、竞争壁垒不同，在选股的四个维度中，葛兰更看重的是对公司历史的研究。在她看来，通过研究公司的历史，可以大概知道公司管理层的价值观、执行力、战略眼光等；另外，公司发展一定会经历顺境和逆境，行业也会有低谷和高潮，不同状况下管理层的应对能力，往往会暴露公司的优势和短板，这对判断公司未来发展至关重要。
不难看出，葛兰强调对公司历史研究的重要性，其实重点还是考察管理层是否优秀。她曾在亲笔信《从科研到投研，我的求真之路》中讲述过如何挖掘到一只牛股的过程，其中就涉及公司管理层维度。
2017年上半年，在众多上市的新股中，葛兰发现一家四五十亿市值的医药公司，虽然体量不大，但公司已经有品种在欧美等市场获批，而且公司重视研发，拥有丰富的管线储备。更为重要的是，公司董事长精力充沛、神采奕奕，只要谈及医药行业，言语之间散发出真切的热爱。葛兰相信，热爱是专业和勤奋的基础，于是她坚定买入并持有了这家公司[1]。
敢于重仓，则是葛兰投资风格上的另一大特征。她习惯于高仓位运作，股票仓位长期维持在90%以上，很少择时。同时，她的持股集中度也非常高，对于自己看好的股票敢于重仓。中欧医疗健康成立5年里，前十大持仓集中度长期维持在60%以上，个别季度甚至达到75%。
虽然她的持仓很集中，但行业配置较为均衡，即使是医药基金，重仓股也不会押注单一的赛道，很有层次。例如，截至二季度末，中欧医疗健康前十大重仓股既有CXO，又有生物疫苗、医疗器械、医疗服务等细分龙头。
在葛兰眼中，虽然很多公司同属于医疗行业，但不同的细分赛道有不同的行业特征。创新药是明显的高科技行业，品牌中药则有着高端消费品的特征，大宗原料药相对而言周期品的特征更浓厚，而连锁药店又有着鲜明的商业零售的特征，每一个细分领域都有可能够挖掘出具有明显阿尔法收益的公司。她希望通过行业的多样性平滑组合波动[2]。
精选个股决定了赚什么钱，敢于重仓影响的是赚钱的多少，而持股周期的长短决定了是否能够真正赚到自己想赚到的那部分钱。葛兰的成功，还得益于长期持股。比如，葛兰连续16个季度重仓爱尔眼科，恒瑞医药、智飞生物、长春高新、泰格医药等个股持有周期也均超过3年。
葛兰早期的换手率也比较高，最高时甚至超过7倍，这意味着一年中持仓需要换7遍；而如今她的年度换手率一般维持在1-1.5倍之间，与其他医药基金经理相比，属于偏低的水平。
成长风格+精选个股+集中持股+长期持有，葛兰的这一套打法进攻性较强，但防守端有所欠缺，组合的波动性相对较大，注定会引发一些非议。
03 争议
对于葛兰，市场上普遍存在的争议有三点：一是，她的产品性价比问题；二是，她的成功是运气还是个人能力；三是，能否胜任全市场基金的管理。
Wind数据显示，中欧医疗健康近1年、近3年的夏普比率均低于赵蓓的工银瑞信医疗保健，尤其是葛兰近3年的收益好于赵蓓，但夏普比率却更低，意味着基金单位风险所获得的回报低。不过，拉长周期来看，葛兰近5年的回报和夏普均更高。
事实上，行业主题基金波动较大，并不完全是因为基金经理的风格问题，产品属性的影响也不容忽视。很多时候，行业主题基金面临着“螺蛳壳里做道场”的尴尬，在行业集体杀跌的时候，很难通过细分行业均衡配置的方式来降低波动。因此，投资者若选择了这类基金，不可避免要面对波动较大的问题。
对于葛兰的另一个争议是，她过去几年的高收益，到底是因为运气还是个人能力。有投资者注意到，在2019年之前的两年多里，中欧医疗健康的业绩表现平平，真正爆发则是在2019年以后。而众所周知的是，公募基金抱团取暖叠加疫情催化，成为2019年至今医药行业估值提升、业绩飙升的重要原因。
不过，从上文的对比中也可以发现，这只基金长期表现不仅碾压各类指数，在与同行的比较中也十分领先，所以不能简单的用“运气”来解释基金的优秀业绩。葛兰的成功固然有运气的成分，但更多则来自于她对行业认知的变现，对个股的深入研究。
2020年春节期间，新冠疫情爆发，口罩防护服、一次性手套等医用耗材用品需求瞬间爆发，葛兰果断出击，当年一季度重仓买入英科医疗500多万股，成为公司第二大流通股东，此后还多次加仓。其实，A股市场上生产防护手套的公司还有蓝帆医疗，疫情后私募大佬冯柳重仓了该股，但葛兰却选择了英科医疗，不同选择背后反映出两人投资体系和专业背景的差别。
在这次疫情中，丁腈手套（医疗级手套）的需求更大，而英科是国内能够高比例持续稳定生产这种手套的极少数企业之一。从股价来看也确实如此。“手套茅”英科医疗去年1年涨幅近10倍，而蓝帆医疗的表现逊色太多。在这个极其细分的领域上，专业出身的医学博士显然更胜一筹。
但葛兰的全市场基金管理能力，也是很多投资者所担心的问题。尽管中欧基金一直强调，葛兰的能力圈并不局限于医药行业，对科技、消费等领域也保持着长期跟踪，曾经也对这些行业有过研究和覆盖。
从她的履历来看确实如此。葛兰是一名学霸，美国西北大学生物医药工程硕士、博士，5年硕博课程4年学完，期间还曾获美国心脏学会（AHA）科研基金并担任项目负责人。回国后，她先后任职于国金证券研究所、民生加银基金担任研究员，覆盖过电力设备、新能源、轻工、医药等行业，能力圈较广。
不过，复盘她最早管理中欧明睿新起点的持仓发现，这只基金曾在乐视网、暴风集团、康美药业、康得新等个股上均踩过雷。
需要说明的是，葛兰最早管理这只基金仅一年多时间（2015.1.29~2016.4.22），单独管理的时间不足4个月（2015.1.29~2015.5.18），其他时间则是和另一位基金经理合管。而除乐视网之外，其他几只暴雷股都出现在葛兰与他人合管的时间段内。
更为重要的是，2018年7月中旬，葛兰再次接手管理该基金，至今的3年多里，并没有出现过踩雷的情况。而从业绩来看，这只基金的表现非常出色，2019年、2020年分别获得73%和83%的回报，今年的收益也是葛兰在管基金中表现最好的一只。相比之下，她去年和今年发行的两只全市场基金表现很一般。
总的来看，尽管葛兰管理着多只全市场基金，但她的核心能力圈尚未完全摆脱医药行业，管理全市场基金的能力有待时间的检验。
04 写在最后
在医药股投资上，大家普遍认为选择比努力更重要。但从历史经验、海外市场表现来看，即使是医药这样一个长期的黄金赛道，想要“躺赢”也是不可能的。
后视镜的来看，每一只大牛股的上涨逻辑都清晰可见；但若站在现在时点看未来，很多时候都是雾里看花，充满着不确定性。另外，医疗行业中的细分赛道太多，看似变化不大，实则翻天覆地。比如，2018年底之前，医药基金基金经理买得较多的是仿制药，而集采之后集体转向了创新药，如今最热门的医药细分赛道则是CXO。
做投资很难，但难点不在于构建一套“高大上”的投资体系，而在于对行业竞争格局，公司商业模式、竞争壁垒、基本面的深度理解，研究的深度与广度决定了认知的高度，最终都会体现在基金净值当中。理念→认知→实践，在投资中形成一个完整的闭环，而任何一个环节都不可偏废。
对应到葛兰身上。从她入行的那一刻，其实摆在她面前的就有两道坎：
第一道坎是，从科研到投研的转变。葛兰本来可以成为科学家，但最终走上的投资的道路。从科研到投资，她需要补齐的是对这个商业社会的认识。对于高智商、科班出身的她而言，从医疗行业入手，迈过这道坎并不难。
第二道坎则是，从行业主题基金经理到具备全市场选股能力的基金经理，从工具型产品到底仓型产品的转变。葛兰已经在医药股投资方面证明了自己的实力。但这显然是不够的。而这道坎，也是任何一个依靠赛道成名立腕的基金经理，最终都要面对的——扩展能力圈，证明自己在全市场投资上的能力。
在葛兰近850亿的管理总规模中，两只医药主题基金规模占比高达70%，约为600亿元；剩下的250亿元左右来自于3只全市场选股的产品。什么时候全市场基金规模超过医药基金，葛兰或许才算真正意义上迈过了第二道坎，彻底撕掉“医药女神”的标签。
也许到那个时候，葛兰管理千亿规模也不是一件难事。
参考资料：
[1] 中欧基金葛兰：从科研到投研，我的求真之路，中欧基金
[2] 中欧基金葛兰：未来十年，医药行业将执投资牛耳，大众证券报
本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），作者：陈若焱，编辑：张婕妤，36氪经授权发布。
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