“拆”橙心滴滴秀财技，抢上市“叮每”争先机：生鲜的路线之争
编者按：本文来自微信公众号“品玩”（ID:pinwancool），作者：郭海惟，36氪经授权发布。
零售里有一句话，“得生鲜者，得天下”。
相比于同类型的零售业态，“生鲜”赛道往往代表着最高频的消费场景、最高粘性的客户群体。谁拥有生鲜入口，谁就占据了中国高频零售交易的顶级入口。
2020年，社区团购模式被作为充分验证的商业模式，将生鲜战争正式升级成为巨头战争。阿里、美团、滴滴、拼多多、京东等巨头纷纷下场，投入数百亿资金抢占社区团购的制高点。
因此，在近期滴滴赴美提交了招股说明书时，除了备受关注的出行业务、估值等话题，橙心优选自然成为了行业内外重点关注的对象。
不过，如果想滴滴IPO来窥见社区团购业务概况，你大概要失望了。
据滴滴方面所言，在橙心优选多轮融资之后，公司不再持有其大部分已发行股权，故在3月30日之后将其从经营业绩数据中剥离。因此，在2021年之后，滴滴财报中将不再包含橙心优选的业务数据。
然而，赶在上市最后一个结算周期（3月31日）前一天完成业务的剥离，却不可避免地会引发外界的许多联想。
橙心优选：不被承认的亲儿子
作为2020年下场社区团购的诸多科技巨头之一，滴滴被认为是其中离团购业务最远、最没有零售基因的玩家。在入场早期，橙心优选甚至被部分业内人士解读为，在疫情冲击出行订单量的黑天鹅危机下，滴滴采取的“风险对冲”选项。
从整体财务数据来看，团购业务剥离对业绩利好确实是立杆见影的。
在一季度剔除掉橙心优选潜在的业务巨额亏损后，滴滴还通过股权剥离获得了91亿元人民币的投资浮盈，使集团一季报首次扭亏为盈，录得55亿元人民币的净利润。
此次业务剥离，与其说是团购业务“独立成人”，不如说更像是某种“财技”的展示，细节便隐藏在滴滴的融资手法之中。
根据滴滴招股说明书显示，橙心优选在3月进行了A1和A2轮融资以及可换股债券的发行，分别获得了软银与管理层的9亿和2亿美元融资。滴滴持股比例相应降低到32.8%，以此免除了并表的义务。报告显示，橙心优选估值为18亿美元。
这与物美IPO时披露的“最高1亿美元，认购橙心优选不超过2%股权”的估值水平相去甚远。如果按照物美此前披露信息，其商讨的橙心优选估值的心理预期应该在50亿美元左右。
品玩注意到，根据招股说明书，橙心优选向滴滴发行了2028年到期的0利率可转换债券，金额高达30亿美元。而如果将这些市场弹药转换为股权，再叠加原本18亿美金估值，整体价值将轻松超过50亿美元，滴滴也将获得主导性的股权占比。
如果不选择进行业务剥离，50亿美元或许更加接近橙心优选在A轮融资后的真实估值。
通过可转债的方式融资对滴滴可谓一箭双雕，一方面支持橙心优选的发展，同时最终避免了橙心优选的业务数据出现在滴滴集团的财务报表上。
除了经营现金上的支持，滴滴还拿出了自己的股权为投资者兜底。
如果未来橙心优选独立IPO失败，投资者可以将所持有的橙心优选份额转换为滴滴的股票。换言之，这份类似兜底性质的条款，将橙心优选背后社区团购业务的巨大风险，转换为了滴滴的投资风险。
一旦团购业务出现风险，为此埋单的依然滴滴的投资人。而据滴滴方面披露，此次橙心优选A-1轮的主要投资方，同样是滴滴的第一大股东软银。
如此一来，一家滴滴巨资扶持、滴滴投资者做风险兜底，却不参与滴滴经营业绩并表的子公司就诞生了。
不仅是滴滴，美团、拼多多等零售巨头对于社区团购的具体数据披露也非常谨慎。
在财报数据披露时，公司会将团购业务划入综合性业务之中，投资者只能通过将关联业务数据一一拆分来得出团购业务的具体发展。例如有雪球投资者就曾经通过拆分拼多多的佣金总收入来倒推团购业务的整体GMV的比例，但这种倒推式的算法需要考虑的变量较多，很难获得精准的数据。
社区团购巨头对业务“藏着掖着”背后的算盘或许是复杂的。
核心原因之一，便是让境外投资者理解“社区团购”的成本过高。
作为正在烧钱的发展型业务，团购业务的财务数据很可能并不好看。美团CFO陈少晖就曾在财报会议中表示，2020年第四季度美团共录得全年总亏损人民币60亿元，其中“一半亏损来自美团优选”。
相比于多元化的业务布局，美国投资者更喜欢垂直的、有参照系的公司。2015年百团大战吃紧之时，李彦宏就曾公开表达了对华尔街的不满，扬言美国投资者不懂O2O，“如果有一天我发现美国市场已经没有了认同百度价值”，不排除要从美国退市回A股。
与当年的O2O类似，社区团购同样是典型的“中国特色”产物，目前依然处在烧钱换规模的高速发展阶段。巨额亏损的团购业务不仅难以增加公司的想象力，反而会让更多的投资者望而却步。
另一方面，由于众所周知的原因，团购的数据也存在一定的外部性。由于团购业务面临的社会压力，一旦亏损数额被坐实过大，或许会面临公共关系与政府关系的双重风险。
生鲜电商：扎堆上市
相比于巨头们对于团购业务数据的“遮遮掩掩”，在线生鲜零售企业却已经迫不及待准备上市。6月9日，叮咚买菜、每日优鲜同日在美提交了招股说明书，争夺中国在线生鲜电商上市第一股。
与扎堆上市相对应的，则是伴随着社区团购野蛮生长，生鲜零售战场不断增长的“不确定性”。
媒体报道，多多买菜、橙心优选的日订单量在去年都超过千万，美团峰值则突破2700万件。千万级的日订单量对于前置仓模式而言是难以想象的，实际接近后者月订单量的规模。
而在2021年，美团、拼多多、橙心优选、兴盛优选的GMV目标分别为2000亿、1500亿、1000亿与800亿。相比之下，“每日”与“叮咚”在2020年GMV总合仅为206亿元。
根据“每日”与“叮咚”招股说明书显示，在去年疫情期间，两者销售毛利被推升到高点后，处于持续回落的状态。每日优鲜、叮咚买菜毛利率分别从2020年一季度30.23%、26.66%连续四个季度回落，下滑至2021年一季度的12.35%、18.92%。销售净利率亏损幅度更是从11.52%、9.39%扩张到了36.42%、39.89%。
除了线下整体零售氛围回暖等因素外，社区团购成为加剧前置仓模式利润率下滑的重要原因之一。
相比于生鲜电商，通过把网点开到居民楼下，社区团购省去了大量的中间环节成本，不仅将许多爆品价格做到几乎全渠道最低，还省去了用户前往线下商场的通勤时间成本。相比于前置电商，它的生鲜价格更优惠；相比于线下折扣店，团购取货更方便。
“社区团购用新的快消品模式打法，穿透了价格体系，对所有正常毛利的渠道都是一种冲击。线下大卖场、前置生鲜电商都属于其中。”有零售观察人士曾对品玩表示。
不过，相比于社区团购市场份额的增长，上述人士更加关注购物习惯的改变。“团购+冰箱”的冷链接力方式，本质上是大幅降低了用户对于配送及时性的需求。
由于前置仓模式的沉没成本较高，对于规模有较高的要求。一旦消费习惯场景变窄，实际上变相降低了在单一社区中，及时配送的规模天花板，进而直接打击了前置仓模式成立的底层逻辑。
招股说明书显示，“每日”与“叮咚”的履约费用率为25.7%、35.7%，其中过半都是前置仓储和配送带来的压力。以此计算，如果在当前的订单量情况下，公司毛利率至少要翻倍才能达成盈利。
另据开源证券研报显示，“每日”与“叮咚”的平均客单价为95元、66元，如果在要维持目前毛利率不变，即便按照每单5-7元固定物流综合成本，在现有市场条件不变的情况下，也需要2.8-3倍的订单增量才能保持盈亏平衡。
在较高的增长压力下，生鲜电商需要更多的融资。毕竟，团购平台在拼规模流量，生鲜电商也需要筹集弹药来抵御价格竞争。在生鲜战争的巨大不确定性下，投资人需要有变现通路。
毕竟，只要游戏没有结束，就有足够的故事可以去讲。
在这场似乎无止尽的在线生鲜战争中，双方的基本盘都非常明显。前置仓电商面向一线城市白领阶层人群，对价格不敏感、对时效要求高；社区团购面向下沉市场与家庭主妇，有着严谨的家庭生鲜管理能力或对价格敏感。
图片来源：艾瑞咨询
因此，即便是在社区团购来势汹汹的今天，依然不乏押注前置电商的资金。
团购业务的魅力在于填补了在线生鲜无法覆盖的人群，但是平台经济带来的模式红利，依然难以取代前置仓直营模式的场景。毕竟，中国庞大的中产群体，依然有对更高客单价、更优质商品与更好服务埋单的动力。
叮咚副总裁熊卫就曾对媒体表示，其本人对“社区团购是一种先进交易模式”表示怀疑，团购应该对B端带来更多的贡献，对上游做更多的创新。
有意思的是，叮咚今年5月继续拿下的3.3亿美金D+轮融资，其背后资金也正是3月份橙心优选A1轮的投资方——软银。
在下注社区团购后不到2个月，软银决定加注了一家中国前置仓生鲜电商。
团购向右、“叮每”向左
生鲜生意或许是人类最古老的行业之一。从古代的村口集市，到如今的民生经济。生鲜零售，在产业场景上，长期以来就是一个价格高度透明、且对价格与品质高度敏感的行业，其中品质又与时效能力高度关联。
在终端消费场景上，生鲜又是高频、低客单价的生意，变相增加了O2O的履约成本。
正是因为生鲜供应链端有着天然的时间成本、价格成本的双重难度，使得生鲜成为了最后被互联网攻克的零售堡垒。
由此看来，团购与前置仓，像是“互联网+生鲜”解决方案中光谱的两端。前者以成本效率著称，后者则以时间效率闻名。
二者看似迥异，却实则相似。他们都从问题的一个侧面出发，希望获得全局性的解决方案。
在短期来看，成本战略似乎领先了一个身位，掌握了市场最多的话语权。但在长期看来，两者的遭遇战或许将会演变成为长期的对抗。
前置仓同样在引入低成本的流量打法，并不断谋求价格优势；团购则力图拓展品类，蚕食平台电商流量，并结合外卖等及时送达场景业务作为辅助；
前置仓逐步摸索更多的SKU规模，团购则探索B端供应链优化的可能性；
归根结底，团购向右、“叮每”向左。殊途同归，最终面对的都是效率的终极问题。而中国之大，解决方案远不止一个。
或许以后人们会想起2021年的夏天，橙心优选拿了软银的融资、“叮每”要去纽约、钱大妈要去香港，他们都有美好的明天。
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