猪周期下半场，该关注什么？
编者按：本文来自微信公众号“格隆汇财经热点”（ID:glh_finance），作者：贰师姐，36氪经授权发布。
近日，国家统计局公布数据显示，2月CPI同比下降0.2%，前值下降0.3%；PPI同比增长1.7%，前值增长0.3%。
分拆CPI数据来看，食品价格由上月上涨1.6%转为下降0.2%，影响CPI下降约0.05个百分点。其中，猪肉价格快速下行是CPI回落的重要因素，猪价同比下降14.9%，降幅比上月扩大11个百分点，环比由上涨5.6%转为下降3.1%。非食品价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.6个百分点。
01
伴随着猪价下跌，不由得发问，超级猪周期结束了吗？
每次猪周期往复循环的故事情节都大径相庭：猪肉供给不足——猪肉价格上涨——生猪存栏量过度增加——猪肉供给过剩——猪肉价格下跌——养殖户亏损导致生猪存栏量过度减少——猪肉供给不足。
回顾这轮猪周期，要追溯到2018年。2018年爆发非洲猪瘟疫情之后，我国生猪供给大幅减少。2019年我国生猪产量实现4225.31万吨，较2018年同比下降21.25%。而2020年叠加新冠疫情影响，生猪产能过度下降，猪价持续高位运行，猪肉产销缺口预计同比扩大32.7%。2020年，我国猪肉产量4113万吨，同比下降3.3%。
由于生猪供给缺口的扩大，导致猪价持续走高。2019年11月，我国22省生猪市场均价最高涨到40.98元/千克，创下历史新高。
得益于此，多家猪企这几年赚得盆满钵满，温氏股份盈利重回正增长；牧原股份2019年营收突破200亿元，归母净利润大增近11倍至61亿元；新希望2019年实现营收同比增长18.80%至821亿元，而归母净利润增长2倍至50亿元。
甚至助力“养猪大户”登上富豪榜。根据2019年福布斯中国富豪榜，牧原股份创始人秦英林和他的家族以1173.8亿元身家跻身前十，更是一跃成为河南首富，这是河南历史上出现的第一个千亿首富。2020年则以1474.6亿元位列14名。
不过，随着政策的放松以及较高养殖盈利，多家猪企不断扩产令生猪供给逐步恢复，当前供应最紧张时期过去。
2019年8月，政府取消了生猪禁养、限养规定。截止到2020年末，全国生猪存栏40650万头，比上年末增加9610万头，同比增长31%，已经恢复到2017年末的92%。去年能繁殖母猪存栏比2019年末增长35%，也已恢复到2017年的91%水平。
可以看到，自去年7月起，猪价一直连续下降。尽管春节前猪价出现短暂回升，但近期又开始下跌。2月，22省市生猪均价环比-15.2%，主要是因为春节后猪肉消费转淡，且屠宰企业压价。
根据农业农村部对全国500个集贸市场监测，3月份第一周，全国猪肉价格每公斤47.46元，连续6周下降，同比下降19.8%。机构预计一季度全国生猪出栏同比大概会增长40%左右，猪肉价格水平还会下降。
日前，多家上市猪企披露2月销售简报显示。
牧原股份：1-2月份，公司销售生猪488.7万头(去年同期为139万头)，销售收入122.81亿元，同比增165%；同期，商品猪销售均价26.95元/公斤，比2020年12月份下降10.61%。
新希望：2月销售生猪69.78万头，环比下降4.66%，同比增长199%；收入为20.38亿元，环比下降18.71%，同比增长146%；商品猪销售均价29.38元/公斤，环比下降3.74%，同比下降12.97%。
正邦科技：2月销售生猪75.36万头(其中仔猪23.66万头，商品猪51.70万头)，环比下降4.21%，同比增长119.91%；销售收入20.38亿元，环比下降34.7%，同比增长30.92%。
不难看出，由于产能扩张，上市公司生猪销售数量和销售收入同比增幅较大；而基于2020年2季度末3季度初期的仔猪外销量增加、仔猪育肥投苗量较少，公司生猪销售数量环比下降。同时，伴随着商品猪均价下降，生猪销售收入环比也是呈现下降态势。
站在当前时点看，随着生猪供给增加，猪价下跌，本轮猪周期红利已渐行渐远。
02
猪周期下半场，该看什么？其实就是“成本”。
今年猪价下降是市场的一个共识。至于下降速度如何，这里引入现货价格与期货价格走势来预判。
生猪现货价格代表目前的供求关系，而期货价格代表市场预测的未来的供求关系。所以一个关键数据，生猪期货。
尽管猪价一直在跌，但基于当前北方非瘟疫情较为严重，南方多地也零星地出现疫情，导致目前养殖户恐慌性出栏抛售，9月交割的生猪期货在跌到25000（元/吨）左右开始跌不动，已于1月底开始反弹，说明期货市场开始兑现产能再次受损的预期。
这样一来，远期价格在上涨，意味着今年猪价整体下降的速度会变得平缓。
（来源：wind）
低猪价的趋势下，成本更高的养殖户们会被市场淘汰出局，这将是未来2-3年的市场常态，生猪养殖行业规模化、集中度也正在加速推进。
事实上，在本轮猪周期里，非洲猪瘟就加快这一趋势。非洲猪瘟抬高了成本端中枢，一方面，加大防疫相关投入，如猪舍改造、洗消环节增加等，体现在折旧及三费的提升；另一方面，行业全程存活率下降、三元回交、外购种猪及仔猪等因素也带动了成本提升。
以自繁自养为代表的牧原股份来说，包括生产饲料、种猪扩繁、仔猪养肥全过程一体化都是自己做，因此，牧原股份在整个养猪行业中成本是最低的。此前饲料产能位于东北河南等粮食主产区，料罐车运输是其在饲料端的竞争优势，非瘟之后，公司饲料从生产、运输至饲喂全流程智能化控制，以及采用高温灭菌等技术造成成本刚性提升0.49元/公斤。同时，牧原对猪舍进行硬件升级，以及增加人员防疫投入，一定程度上增加了成本。非洲猪瘟前公司商品猪完全成本约10-12.5元/公斤，非洲猪瘟后提升至13.1-14.4元/公斤。
（猪企成本变化，来源：开源证券）
显然，非洲猪瘟带来成本上升对于龙头企业是如此，更不用说对于防控措施不到位的中小养殖场，不仅要承受更大幅度的成本提升，还可能因资金链断裂而遭遇灭顶之灾。同时，非洲猪瘟降低了整个行业的生产效率，但中小养殖场的下降幅度要明显大于头部企业。
散户害怕血本无归，大量退出，而大企业通过不断扩产实现规模化，从而降低成本，通过“以量换价”形式，是有可能穿越猪周期，从周期股变成成长股。
上市猪股差异的主要来源是仔畜成本差异，从自繁自养和外购角度来看，自己产仔猪的上市公司仔畜成本只有400元/头左右，需要去外购仔猪的成本在2000元/头左右。
显而易见，外购仔猪带来的后果就是成本上升、利润率下降。如图所示，自繁自养生猪养殖利润随着猪价下降，降低至1500元/头左右，但外购仔猪养殖利润已基本抹平。
（来源：博亚和讯、混沌天成研究院）
相较于温氏股份的“公司+农户”的轻资产运营模式，牧原和新希望的自繁自养模式，更易扩大规模且出栏量的扩张速度较快，养殖效率是更高的。
这也就是为什么牧原股份2019年市占率提升比温氏还多提高0.1个百分点的原因。牧原股份2018年市占率为1.58%，2019年提升到1.9%；同期，温氏股份由3.2%提升到3.4%。照这个势头下去，牧原的优势会逐渐放大，确实有可能超越温氏成为老大。这就不难奇怪，市场给予牧原股份估值会比温氏股份高出一倍多。
除了非洲猪瘟的影响外，造成养殖成本上行还有关键一点，在于玉米、豆粕等饲料原料的价格处于高位震荡。受到美豆期货的影响，国内豆粕的涨价滞后于美豆的上涨，在年初叠加国内疫情加剧，道路受阻及年前备货等多种因素，补涨比较迅猛。1月份豆粕涨幅达到近600元/吨，涨幅惊人。
这样一来，饲料原料价格处于高位，对于整个养殖行业来说都是不利的因素。但一般头部企业都会进行玉米、豆粕等商品期货的套期保值业务，相较于散户而言，能规避部分饲料原料价格大幅度波动，所以不必太悲观。
因此，今年对于猪企的关注点，对内，看企业生产成本，成本越低，产销量增长可以弥补价跌；对外，看生猪下滑速度，如果说今年猪价下滑非常平缓，而猪企的出栏量非常给力，股价表现是可能存在超预期的，就如1月底，猪价仍在下跌，生猪期货开始反弹，牧原股份股价短短半个月涨近50%。
（来源：wind）
03
当前，我国仍处于生猪养殖规模化的初期，2020年我国生猪养殖企业行业中最大10家企业占行业比重仅12.3%，散养户进出成本较低，导致市场格局非常分散。
在非洲猪瘟的推动下，行业中小养殖户加速出清，相反，行业内上市猪企不断加大扩张规模，2020Q1-Q3牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份资本开支大幅增长，分别同比增长441%、374%、250%、203%。
龙头猪企的逆势扩张，意味着行业集中度快速提高，它们反而获得了更多发展空间。
虽然2019年国家放开生猪禁养、限养规定，但这仅是为了短暂应对猪瘟带来的供需缺口的扩大，而生猪生产走向规模化、管理化是大势所趋，如此一来，拥有更大规模、抢占更多市场的猪企将具有更大的发展潜力。
总体来看，疯狂了两年的猪肉价格已经步入下跌态势，本轮猪周期红利也已渐行渐远。但不可否认的是，养猪行业拥有万亿市场前景，接下来，应该更加关注上市猪企对于成本的管控程度，实现规模化，通过“以量换价”形式，是有可能穿越猪周期，从周期股变成长股。
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