B站距离睿帝的四亿用户大饼还有多远？
编者按：本文来自微信公众号“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚投研，36氪经授权发布。
在最新的成绩单中（参考海豚前期文章：《广告变现超预期，B 站出圈仍在加速》 ）B站用超预期的用户增速指引与广告增长动能带来当晚的暴涨。
但在随后大盘整体杀估值过程中，B站已下泄35%，相比之下业绩“弱鸡”的爱奇艺从高点也就跌了18%，似乎业绩更好的B站倒是更加不经摔。
接下来，3月B站回港二次上市在即，对于更熟悉B站的国内投资者来说，这个节点上投资B站到底是乘胜追击还是高位接盘后的一地鸡毛？
我会结合最新用户和业绩演变情况，为大家详细扒一扒B站的投资逻辑是否发生了变化？并在整体杀估值的情况尝试分析B站投资的安全边际。
为了回答这一问题，进行系列研究是必不可少的，为了解决B站的三大问题，我大致会分为以下三篇：
用户研究；
变现研究；
风险与估值探讨。
首先，一个一级半的互联网社区型公司进入二级市场，用户研究是永远绕不过的一环，所以本篇作为B站系列研究的第一篇，重点来解决掉B站的用户命题，这个问题分为两个维度：
1.从人口和用户大盘的角度，B站提出的新用户目标靠谱吗？
2.用户数狂奔之下，B站能否保持用户的高活跃调性？
问题一：当前用户群体大盘有长出四亿B站用户的土壤吗？
（1）MAU：若年龄不破圈，4亿目标恐难实现
本次财报最大的亮点是陈睿提出的用户规模新目标——2023年MAU达到4亿。这与2019年的目标相比，B站跨入4亿用户大盘的时间整整提前了2年。
在此次业绩发布电话会上睿总还提及，根据艾瑞的数据监测，2020年B站86%的用户是35岁以下的人群，也就是85后。2019年国内10-35周岁的实际人口大约为3.53亿人（国家统计局人口抽样调查），海豚预估2020年达到3.67亿人（按照新生人口与实际人口比例计算），B站对应渗透率已经达到47%，目标与国内的人口基本面都不匹配，难不成睿帝画的新大饼是信口开河？
问题来了，2023年4亿的MAU规模到底对应着怎样的目标人群水平？我们先看看国内这几年的人口状态：
目前一个很大的行业风险在于——自1990年左右以来，国内每年新生人口规模几乎呈现单边下滑的态势。
历史经验上新中国以来第四次周期性生育潮（每隔20-30年出现）并没有如期来临，2020年新生人口仅1000万人，再创历史新低。
数据来源：国家统计局、海豚投研整理
假设B站的目标群体依然是85后人群的话，我把国内1985年至2010年期间出生的所有新生儿人口加总累积（10岁-35岁之间），再结合统计局2019年这个年龄段实际人口数量折算，新生儿加总到实际人口存活率大概是75%，按照上网率90%来计算，那么：
当前B站核心目标人群大盘=∑（1985至2010出生人口总数）*存活率75%*上网率90%
如果B站2023年能够如期完全4亿MAU目标，且85后人群占比86%保持不变。这意味着2023年B站在其目标人群中的渗透率将高达90%，已经显著已经超出了YouTube当前在15岁到35岁群体中的渗透率水平77%，是一种非常极致的人群渗透状态。
数据来源：国家统计局、bilibili财报、海豚投研预测
数据来源：Statista、海豚投研整理
换句话说，如果B站不进一步扩圈的话，公司整体4亿MAU目标其实对应的是一种极致乐观的用户规模和渗透状态。
到这里我们就可以理解，为什么陈睿在提出新的用户目标的时候，顺便把核心用户年龄圈层也拉大了一下——不拉大目标，既定用户大盘是匹配不了B站的用户目标的。
考虑到，大部分70后人群碍于国内历史文化原因（大多出生在改革开放前），与80后用户的思想观念存在较大的隔阂，70后很难成为其核心人群，B站将圈层延伸至70后、75后的可能性不高，只能有小批量的自然渗透。
因此我们合理假设，未来B站的核心目标需求人群最多扩充至80后。参照YouTube，预计成熟期B站渗透率达到目标人群（10岁以上80后）的80%，而核心用户占整体B站用户的90%。
根据我以上判断，调整了B站的用户预测模型后，B站2023年末用户数达3.8亿，稍低于公司同期4亿的用户目标，后续用户渗透率变慢，到2025年的用户大盘也就4.2亿水平。
说结论，从用户大盘来看，B站具备达到4亿用户目标的基础，而4亿用户目标对应着接下来三年再增2亿用户数。
如果按季来摊的话，意味着未来B站不应该只有寒暑假对应的一季度和三季度两个获客高峰季，二、四季度也要依靠事件、作品（类似跨年）等的出圈来持续拉升用户量。
后续我还会持续通过财报来看B站是否能够落地这一预期，欢迎大家评论区与我讨论我这份预期的合理性。
数据来源：国家统计局、哔哩哔哩财报、海豚投研预测
当然后续如果B站能够在年龄圈层扩大与社区调性之间的做出更好的平衡，MAU增长也存在超出我以上预期的可能，做出YouTube目前在全年龄群体中的用户渗透能力。
问题二：B站用户还保持着高粘性吗？
（1）DAU：用户活跃度真的在下滑吗？不一定
在用户维度上，除了量的问题，维持社区调性的指标，就是用户日常登陆B站的频率-日活(“DAU“)，目前这也是B站新用户不断拉升后，市场比较担忧的一个问题。
要知道，虽然B站月活不断拉升，但它的DAU已经连续四个季度保持在0.5亿左右的用户规模水平，并没有伴随MAU同步高增长。
甚至最新季度，每个日活一天的在B站上看视频的时长也进一步下降至75分钟。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
在业绩电话会上，管理层对于该现象的解释是，由于B站公布的MAU除了移动App还有PC端，主要是PC端用户拖累较大，在移动端，DAU/MAU并没有下滑，反而有所上升。并认为DAU/MAU的变动更多存在季节性扰动因素，未来的用户粘性水平会保持稳定和一定的增长。
不过经过我的多番对比后判断，B站的用户活跃度除了季节性扰动之外，更多与UP主的内容更新频率相关，或者更进一步说，与视频的长短与质量有关。
我统计发现：由于B站主要在于产生优质内容的中长视频，社区内容具备一定的门槛性，相应抬升了制作内容的时间成本，因此B站的UP主更新频率与其他平台相比并不算高。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
a）从供给端来算：平均每个UP主每月只更新3个视频；一个月新产生的视频总量500-600万视频，相当于每天视频供给15-20万。
b）从需求端来算：每个用户每日观看25个视频左右，目前2亿的MAU用户对应单日的内容消费需求是50亿。
也就是说，目前B站的内容供给（15-20万）远低于用户需求（50亿）；也就是说目前的用户增速下，B站UP主的产出量远远低于用户的观看需求量，自己关注的UP主不更新，那就只能等更新的时候再看了。
而实际的情况是，假设一个用户关注10-20个UP主，每月关注的视频更新30-60个视频。那么该用户每月只要花2-3天就能把自己本月关注的视频内容都看完。这个因素可能就是隐藏在季节性变动后，导致DAU数量没有同比增加的更加核心的原因。
而从单用户的活跃度情况（互动量、视频浏览量）来看， B站的用户粘性反而在提升。
2020年Q3虽然DAU/MAU下滑明显，但用户视频浏览量和互动量都相对Q2继续有所抬升。（Q4单用户活跃度指标下滑可以认为是季节性返校返工因素导致。）
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
也就是说，目前DAU表现不佳，并不是说新来的用户粘性不强，核心是UP主的视频供应在卡脖子，是供给侧的问题，而供给侧的问题是可以通过平台激励，甚至UP主的变现来逐步提高的。
譬如过去UP主很多是用爱发电，兼职创作，导致产出的连续性和稳定性都有问题，后续这些地方有明显的优化空间。
由此，我认为在单用户粘性增强的情况下，若UP主端的优质内容供给能够跟上（更新频率提升），B站的DAU很有可能会实现快速增加。
（2）DAU：B站成熟期合理的DAU水平能达到多高呢？
经过我反复对比了不同平台的用户活跃度表现，发现短视频平台明显优于长视频。
正如上文中解释，这与内容的更新频率有很大关联：短视频由于内容量少且质量门槛较低，对于创作者来说，制作难度较小，因此更新频率非常高，从而用户活跃度（DAU/MAU）也就更亮眼一些。
数据来源：公司财报、Questmobile、海豚投研整理
因此我认为，作为主打中短视频的B站，稳定期下平台的用户活跃度应该介于短视频与中视频之间，即30%-60%。
随着未来更多短、中、长视频引入B站，合理预计2025年（成熟期）B站能达到40%的DAU/MAU，日活为1.68亿人，对比目前5400万的水平。
小结：B站要征服的星辰大海——4亿高质、高频、高粘性用户
总结一下，本篇文章我们的核心判断：
B站用户从90后二次元，扩圈到全体90后，再进一步80后之后，4亿用户不是一个遥不可及的梦，但B站后续获客的季节性上要更加平滑，除了寒暑假对应的一三季度的获客高峰季，B站在传统获客淡季二四季度也要通过事件、内容出圈等，实现持续获客；
高速扩圈后的隐忧——用户粘性DAU/MAU下降并非十分令人恐惧，本质很可能是用户大量上升后，B站内容供不应求的结果，后续B站如果能够改善UP主用爱发电的状态，这一问题可以逐步改善，未来成熟期合理DAU应在1.5亿之上。
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