六看好未来：净利润同比下降超300%，还有“好未来”吗？
编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（jiedian2018），作者：美股频道，36氪经授权发布。
莎士比亚在《亨利四世》中提及：“Uneasy lies the head that wears a crown”，为王者无安宁。
新冠肺炎疫情余波未平，在教育行业这一前有堵截，后有追兵的“丛林”中，头部玩家好未来（NYSE:TAL）正过着忧心忡忡、难释负重的日子，获客成本持续上涨，盈利能力难以企稳。
本文，节点财经（ID：jiedian2018）将着眼好未来的最新季财报，从盈利能力、业务条线、OMO战略进展、行业竞争度等多个维度入手，全面探究这家公司的实力。
/ 01 /
看盈利能力：
营收增长35%，
净利润亏损4360.8万美元
1月21日，好未来在盘前发布了2021财年第三季度财报（注：好未来财年为前一年的3月1日至第二年的2月28日，Q3为2020年9月1日至11月30日），显示其营业收入为11.19亿美元，同比增长35%，超出市场之前预期的10.61亿美元至10.94亿美元，创出自2010年上市以来单季度营收最高。
受该利好消息刺激，好未来股价大幅高开，盘中一度暴涨20%，截至当日收盘，股价涨幅为15.21%，报78.04美元/股，市值逼近500亿美元。
尽管营收亮眼，但在净利润部分，好未来却“掉链子”了。公司本季度净利润由盈转亏，同比下降322.92%，直接亏掉4360.8万美元，毛利率同比下滑2.43个百分点。
这一情况并非孤例。拉长时间轴来看，好未来在2020财年Q4至2021财年Q3（2020财年Q4为2019年12月1日至2020年2月29日）的近一年间，业绩一直呈现出一种“焦灼”状态：亏损、盈利、再亏损，迟迟无法企稳。
数据来源：东方财富choice、好未来财报
具体而言，2020财年Q4，好未来归母净利润同比大降190.42%，亏损9007.4万；2021财年Q1和Q2，归母净利润增速回正，分别为盈利8165.1万元和1496.9万元。
然而，到了Q3，好未来再度沉入“谷底”。如果说2020财年Q4的亏损主要是因为疫情蔓延，导致线下教培业务全面停滞，那么在2021财年Q3，疫情已逐步消退，经济基本恢复了常态运行，好未来为何又兜不住了呢？
从财报披露的数据来看，问题出在费用上。这部分我们留在后面详述，此处就先略过。
净利润“过山车”般震荡的同时，好未来的获利能力自然也遵循同样轨迹。2020财年Q4至2021财年Q3，其净利率分别为-11.48%、8.73%、1.13%、-4.73%。
和同为行业“大咖”的新东方相比，好未来的获利能力水平及持久性均明显不及，同时期新东方的净利率分别为12.7%、-1.9%、15.29%和3.13%。
/ 02 /
看业务：
在线业务占比提升
好未来的业务主要划分为三大块，一是线下小班课（学而思培优），提供从小学一年级至高中三年级各学科课程，这是好未来发家致富的大本营；二是学而思网校，即K12在线双师直播大班课，好未来近年来集中火力主攻的方向；三是爱智康1对1，对于小班课效果不佳的学生，启用名师进行一对一单独辅导。
2021财年第三季度，得益于线下小班和线上课程购课人数增加，好未来学生总人次(长期正价课)达到339.7万人次，上年同期约为231.8万人次，同比增长46.5%，推动其营收大涨35%。
其中，学而思网校收入占比较上年同期提升9个百分点达到28%，这驱动好未来在线业务（学而思在线和学而思网校）整体营收增长114.2%，在总营收中的占比提升至41%，长期正价课人次占比达64%。
学而思培优和爱智康两大两大业务的营收占比分别为66%、5%，较上年同期下滑9%、1%。
从营收占比来看，以学而思培优、励步英语、摩比思维为主的线下小班课仍然是好未来营收的重头戏，贡献了集团6成以上收入。
图源：好未来
2021财年Q3，好未来新开设了59个培优小班学习中心，并关闭了6个培优小班学习中心，净增加数量53个，而上一个季度，好未来新开设了22个培优小班学习中心，但同时关闭了19个培优小班学习中心和3个智康1对1学习中心，相当于完全没有扩张。
随着本季度加快地域覆盖计划，学而思培优收入增长率达到20％。不过，由于学而思在线课程增长更快，学而思培优对集团收入的拉动作用有所减弱。
总的来说，好未来各业务条线增长还不错，教培行业“一哥”的气质一如既往。
/ 03 /
看营销费用：
烧钱不止的流量大战
第一部分我们曾分析，好未来该季度收入增长超预期，却没有赚钱，现在我们来具体看看公司亏损的原因。
过去一年，在线教育玩的更多是烧钱模式，大面积、高频次的广告轰炸和高额补贴是拉新招生的重要手段，而融资实力决定了各玩家能在这场混战中走多远。
据芥末堆统计，2019年暑期前10大在线教育企业营销投放50亿元不到，2020暑期高达100亿元，而获客成本也从2019年的人均不到2000元上升到2020年的3000 元/人以上。
另一边，瞄准即将到来的寒假，各大巨头更是集体忙着“圈钱”。
比如，2020年12月24日，猿辅导获投3亿美元；12月28日，作业帮完成E+轮16亿美元的融资，同日，好未来宣布与Silver Lake银湖等达成33亿美元私人配售协议，其中23亿美元为可转换债券，10亿美元为新发行的A类普通股。
尽管代价高昂，但对好未来来说，这却是一场必须要参与的战争。
上一季度的电话会议上，好未来首席财务官罗戎曾表示，公司成立已经17年，但在全国的市场份额尚不足5%，在线上市场，好未来有机会通过资源整合，成为国内市场前三或者前四的线上教育公司之一。
许下重愿，必然要砸下重金。
2021财年Q3，好未来推出了更多市场推广活动以扩大客户基础和品牌影响力，以及提升市场销售人员的薪酬，以支持更多的项目和服务，这导致其在营销上的投入比去年同期的1.9亿美元增长了120.3%，达4.21亿美元，其营销费用率超过35%。2021财年Q1-Q3，好未来共计在营销上花了10.2亿美元，同比增加67.3％。
数据来源：东方财富choice、好未来财报
从转化比例来看，好未来的天价投入收效一般，35%的营收增速远低于120.3%的营销费支出，这意味着其真正转化成付费用户的比例并不高。
往前推几年，从2017财年开始，好未来的营销费用就呈逐年翻倍的态势，然而2017 财年到2020财年好未来营收的年复合增长率只有46.4%，烧钱的速度赶不上赚钱的速度。
/ 04 /
看收并购业务：
商誉悬顶，风险隐现
当上教育行业“一哥”后，好未来也走上了一条通过收并购攻城掠地的路子。
据不完全统计，2015年至今，好未来相继收购了励步英语、高考志愿服务填报平台“高考派”、留学培训机构唯佳、以色列游戏化编程教育平台CodeMonkey，美国在升学考试辅导企业Ready4等，以及尚未得到官方正式确的哒哒英语。
都说收购一把“双刃剑”，短时间内可以让企业扩大营收规模，拔高市占率，但也留下了不小的隐患，若最终整合效果不达预期，巨额商誉就是悬在头顶的达摩克里斯之剑。
2015财年至2020财年，好未来的商誉从1233.03万美元上涨至3.79亿美元，截至2020年11月30日为5.23亿美元，占总资产比例为5.88%。
数据来源：东方财富choice、好未来财报
按照会计准则的要求，商誉需要在年末进行减值测试。如果并购标的无法完成业绩承诺或者盈利能力下降，或引发商誉减值风险，对公司净利润产生负面作用。
于此同时，频繁的并购让好未来的负债压力日趋加重。2015财年至2020财年，好未来的总负债从4.59亿美元增加至30.27亿美元。
截至2020年11月30日，好未来总负债49.57亿美元，比上年同期增加16.49亿美元。
/ 05 /
看OMO战略：
101个城市，909个学习中心
随着教学模式和形式的不断丰富，OMO（即线上与线下的深度融合）逐渐成为教培行业热词，也被巨头们视为另一个突出重围的机会。
本期财报会上，好未来表示，OMO策略吸引了大量学生和家长，未来1-2年线上线下融合依然是好未来重要的策略，由此覆盖更多城市和市场。
截至11月30日，好未来在中国的101个城市和在美国的1个城市拥有990个学习中心，进入城市数量相比上季度末增加了10家，学习中心数量增加了54家。其中，769个是培优小班和国际教育中心，87个是合并后的励步和摩比中心小型班级，134个是爱智康。
图源：东吴证券研究报告
对比新东方，截至2020年11月30日，新东方学校总数为117家，与去年同期相比净增20家;学校及学习中心总数达1518家，与去年同期相比净增214家，与上季度相比净增46家。从学习中心的数量来看，新东方更多。
对于后续OMO策略的落地，好未来透露，一方面会把小型的学习中心设立在离学生居住地更近的地方，另一方面也会为学生提供更为个性化的服务。加上公司所提供的本地内容、本地教师、本地服务，提高学生的学习效率。
不过，大力布局OMO模式，将意味着要进行更深刻的资源优化配置，甚至业务重构，这势必将燃烧大量资金，将导致好未来财报短期承压。
另外，OMO模式强调深度融合和数据打通，在准备工作上，其实公立学校更为充分。兴业证券研究人员认为，教育OMO目前只是刚刚起步，未来需要经历在线化、数据化、智能化三个阶段，而这三个阶段的基础是数据，学生在学校的学习时间最长、学习数据沉淀得最多，信息化建设也更加完备，公立校的教育OMO发展有天然的优势。
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看细分行业：
“黄金”赛道，“红海”大战
“再穷不能穷教育,再苦不能苦孩子”，这句话在中国有着根深蒂固的群众基础。
前程无忧发布的《2019国内家庭子女教育投入调查》显示，我国家庭子女教育年支出主要集中在12000-24000元和24000-36000元两个范围内，占比分别为22.4%和21.7%。38.8%的受访家庭用于子女校外教育和培养的投入占家庭年收入的2-3成。
正是家长们的“不吝啬”，助推中国教育成为最烧钱的“黄金”赛道。据弗若斯特沙利文研究，2019年我国K12 校外辅导市场规模（包括幼儿和儿童英语语言培训在内）已经达到6191亿元，预计到2024年，这一规模将超万亿，年复合增长率可达13.6%。
其中，受互联网移动设备普及，低幼及素质教育赛道、K12学科培训赛道在线化进程加快，K12在线教育市场发展迅猛，2019年整体市场规模约为648.8亿元，同比增长46.4%。
蛋糕足够大，分食者也不少。目前这一赛道的头部玩家有已上市的好未来、新东方、跟谁学，未上市的有猿辅导、作业帮、火花思维、豌豆思维等，它们依靠资本输血加速跑马圈地。与此同时，想进入的新玩家依然源源不断。
数据来源：公开市场资料
尤其在线上教育，入局者趋之若鹜，以至赛道沦为“红海”。据企查查数据，截至2020年3月5日，我国共有近23万家企业从事网络教育的相关业务，仅2019年就新增57297家。
但在赛道火热的背后，无节制的砸钱，越来越高的获客成本，甚至于以亏损换增长，又使行业陷入到普遍亏损，无法实现规模化盈利的困境。
相对于其他行业，教育行业还有一个明显的特点，市场格局极为分散。2020年线上教育市场CR5为15.2%，2019年线下教育市场CR5仅为4.6%。
也就是说，地位如好未来这样的行业“一哥”，所占有的市场份额也很少，加上教育的同质化，很难筑起高“护城河”，好未来的突围之路显然不容易。
值得一提的是，Q3财报发布后，招商证券认为线上教育市场激战的情形短期很难缓解，预计好未来获客成本的上升趋势可能会在中期继续维持，进而影响整体盈利可见度，下调好未来的盈利预测，维持中性评级。
回到股价上，自2020年线上教育站上风口后，好未来的股价便开启了一波主升浪，目前股价较2020年初已接近翻倍。相对于亏损的业绩来说，好未来当前股价有较多的透支，对于稳健的投资者来说并不友好。
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