疯狂的芯片，泡沫何时退？
很多公司还未拿出有市场竞争力的产品，商业化的能力也十分孱弱。本文来自微信公众号：界面新闻（ID：wowjiemian），作者：周伊雪，编辑：文姝琪，原文标题：《疯狂的芯片：机构哄抢，估值暴涨，谁能赌到中国未来的芯片巨头？》，题图来自：视觉中国
大概今年年初，陆续有一些资金方找到王路，希望他能够集合一批人在芯片领域创业。王路于2010年进入芯片行业，最初在外企，之后在国内一家估值超过百亿美金的独角兽公司负责芯片业务。如今，王路这样背景的人，正成为各路资金方热情追逐的对象。
芯片产业链在全球分工成熟，国际巨头历经数十年的投入和积累，在产业链的关键环节已经占据垄断地位。在美国对华为等中国企业实施出口限制之前，半导体行业在国内长期以来一直是冷门，除了少数公司和科研院所有部分人在从事研发外，其他地方几乎没有相关人才积累。
“除了华为海思，国内没有其他家真正做得好的。科研院所也不外乎中科院微电子所、清华电子所这几个研究所，最多再加上这两年一些做过边缘芯片的初创公司。”王路说，现在这些人基本已经被投资机构和猎头踏破了门槛。
接触王路的资金方包括国家大基金的子基金、地方政府产业基金和市场化的私募风投基金，基本涵盖了市场上所有类型的投资机构。这些资金方劝他创业的理由是：今年很多半导体公司上市，投资机构有退出收益，国家大基金二期也开始进场，市场流动性很好，此时正是创业好时机，这波过去后，市场的资金面可能就会偏紧。
钱找人
今年的半导体创投领域异常火爆。
以国家大基金二期为代表的巨量资本进场，科创板给半导体上市企业的高市值，在“卡脖子”担忧下出现的国产替代市场……这个以往在一级市场无人问津的领域突然被打上了高光。
FA机构光源资本CEO郑烜乐调研了数十家VC/PE机构，发现如今市场上50%以上的机构都在看半导体，“现在出门见两个投资人的话至少有一个在做半导体。”
据云岫资本统计，上半年国内一级市场的募资总额同比下降30%，投资总额同比下降22%。但半导体领域却逆势崛起：今年前7个月，半导体领域股权投资金额超过600亿人民币，是去年全年2倍，预计年底将超过1000亿，达到去年全年总额的3倍。
没有投资机构不渴求半导体项目，甚至那些原本不投半导体的美元基金都开始相继涌入。红杉、IDG、高瓴、光速等知名基金在半导体领域越来越活跃。
比照着国家大基金重点投资的几个方向，再综合考虑团队能力和资源，王路将创业方向选在通信网络安全的芯片设计，瞄准对自主可控、信息安全有要求的细分市场客户的需求。
这个市场规模并不算大，每年大概只有20到40亿元人民币。但王路的考虑是，只要能拿下百分之几的市场份额，就有上亿元的营收规模，这对他来说并不算难以企及的目标。而做到上亿营收，以后无论是在国内上市还是被并购都足够了。
王路融资过程很顺利。他花一个半月时间做完商业计划书，找到三四家投资方，就敲定了3.5亿元的Pre-A轮融资。此时王路的公司刚成立10个月，大概40人，有一个成型的芯片设计方案，公司估值20亿元人民币。
投资就是投人、投团队，这种现象在其他领域虽然也存在，但在芯片上体现地更为明显。
“真正懂芯片的投资方并不多。”见过市场上几乎所有知名投资机构后，王路感觉，投资方基本都是看表面，比如创始团队的背景，是不是知名的大牛。大多数投资人对技术细节和产品方案都不懂。即使是红杉、IDG这样的顶级投资机构，在芯片项目上也要找外部专家做咨询。
事实上，王路的公司能够顺利融资的关键就在于公司的技术合伙人是一名从硅谷归来、有38年芯片从业经验的海龟。这名合伙人在Marvell、高通等芯片大厂有完整的芯片全流程设计经验。“这样的人国内目前几乎没有，到处都在抢，不下40家投资机构都找过他。”
相比互联网初创公司早期融资多数百万、千万的量级，芯片领域创业对资金的需求要上一个台阶。
王路给界面新闻记者算了一笔账，团队三十人，以人均年薪50万计算，支撑三年至少要4000万，还要买测试设备和IP，加起来要过亿元，芯片设计后要流片，16nm流片一次至少几千万，再加上封装测试等等。“至少得有两亿元以上在手，公司才能够正常运转起来，否则根本运转不了。”
国家正在投入巨资力推芯片领域的自主可控。与王路的想法类似，在芯片产业链条上的某个环节或者细分市场去做国产替代，也是大多数芯片领域的初创公司讲的故事——它们大多都有明确的欧美对标公司，即使技术和产品能力相比于后者来说还有天壤之别。
疯狂的估值
按照王路的规划，以后公司如果上市，首选必然是在科创板。
半导体行业是今年国内IPO市场的绝对主角，其中绝大多数公司都在科创板实现上市。研究机构赛迪的一项数据显示，目前沪市A股平均PE值为16.08倍，而科创板半导体企业平均PE值能达到124倍——这对投资方来说，意味着同样一笔投资可以收获相差近10倍的收益。
这也是现在一级市场投资机构热衷投半导体原因之一。科创板让退出渠道变得通畅，这个期望成为中国版纳斯达克的板块极为欢迎半导体概念，在二级市场可以大方地给到百倍市盈率。
张目结舌——谈到科创板给到半导体公司的估值时，华山资本创始合伙人杨镭如此表示。
华山资本今年在科创板收获颇丰，投资的芯原股份、安集科技等半导体公司都在科创板实现上市。“所有公司，包括我们自己投资的公司，市值也是比我们想象要高的，同样的公司放到纳斯达克去，不会给这么高。”
7月份，巨无霸中芯国际上市首日股价涨幅超过两倍，吸引无数公众与投资机构的目光。其后，成立仅四年仍在亏损中的AI芯片企业寒武纪在科创板上市，首日市值就突破1000亿元。
“寒武纪的AI芯片在中国目前是独一份，我觉得市值可能会到1000亿，但没想到开盘就能到，这个我还是很意外的。”寒武纪投资方，联想创投合伙人宋春雨对界面新闻说。
极高的退出收益率令资金开始向半导体行业扎堆，宋春雨感觉，今年一级市场涌入半导体领域的资金比往年至少要乘上100倍。
不久前，宋春雨在一个场合聊起如今投资机构抢投半导体项目连尽调都不做，某公司计划只融10亿元，有20亿元资金都想投。说完之后立即有投资人来打听到底是什么项目，希望分到份额。宋春雨投资的射频芯片公司昂瑞威也经历同样的情况，原计划融一个亿，但有五个多亿的资金都想投进去。
这些都可能是行业过热的信号。
科创板降低了上市的门槛，上市的速度也比此前A股的平均速度大大加快。很多蜂拥而至的财务投资机构都在寻找有上市潜质的公司，希望投资在短时间内就可实现退出。“现在投半导体的机构中可能95%都不专业，只有5%是专业的。”宋春雨说。
一个明显的趋势是，偏向后期的投资比重在增加——这类投资往往都是IPO前的最后一轮融资。云岫资本的数据显示，C轮以后的投资案例数由2017年全年的8%增加至今年上半年的22%。
资金不断涌入，但项目很快供不应求，一级市场公司的估值也在水涨船高。
“好项目估值今年能涨价50%到80%。”宋春雨告诉界面新闻。杨镭更直言，现在半导体公司的估值很离谱，“我看了一家公司，A轮就要以100倍的PS（市销率=市值/营收）去融资。”
半导体是一个资金投入高，研发周期漫长，且需要历经数代积累与打磨才可能见成效的行业。用宋春雨的话说，“要有十年磨一剑，坐冷板凳的品质和毅力。”但现在，热潮涌动之下，上市后高市值的诱惑正在考验创业者和投资人的心态。
“有些公司会说我们很快会上市，要融一轮资，上市之后价格会更贵。”杨镭说，“投还是不投？这事就变成投资人的面前的难题了，如果投了，万一狂欢之后调整了，那不就是给他买单了？”
与资本市场的高市值相比，已经上市的半导体公司很多还未拿出有市场竞争力的产品，商业化的能力也十分孱弱。
比如号称国产光刻机第一股的华卓精科，其光刻机相关业务对公司营收和利润的贡献却在逐年走低，到2019年甚至降至0。公司的解释是，产品仍然处于研发生产阶段。芯愿景号称科创板首个EDA企业，目前来自EDA业务的营收占比不足3%。AI芯片第一股寒武纪在登陆科创板之后，发布了亏损2亿元的半年报，亏损幅度超过去年同期6倍。
“现在市场流动性比较大，再加上大家热情高涨，愿意去赌未来其中会诞生中国的芯片巨头。”杨镭说。
泡沫何时退？
在王路看来，最疯狂的时候已经过去，现在投资机构对项目和团队的审核已经比半年前更为谨慎，尽调、竞品分析都要扎实很多。
已经陆续有公司出现产品研发和落地困难的迹象，早先一轮入局的投资机构开始为当初的盲目交出学费。“现在市场上有好几家初创公司不上不下，让投资方很尴尬，继续往里投感觉出成果遥遥无期，新投资方又非常谨慎，这些事情大家都不愿意张扬，因为对资方后期解套不利。”王路说。
与很多创业失败就在媒体上消失匿迹的项目相比，武汉弘芯显然算是今年国内半导体行业最大的曝雷事件。今年7月份，投资规模达千亿级的半导体项目弘芯被曝存在较大资金缺口，面临项目停滞的风险。
另据21世纪经济报道不完全统计，近年来有九个地方政府投资的半导体项目已经烂尾，其中绝大多数成立在2016年以后，项目投资金额动辄数百亿人民币。
一位芯片行业从业者告诉界面新闻，实际上在曝出资金链断裂之前，业内对于武汉弘芯就存在较大争议。“半导体不是几台先进设备就能做起来的，一定要经过很多代技术迭代，又要从先进厂挖来有经验的人才，再有上亿投资才可能做成。弘芯一上来就说要做7nm制程，这就相当于一家新成立的民营航天企业上来就说自己要登月。”
上述从业者所在的公司科磊，是一家美国企业，为如台积电、中芯国际这样的芯片厂提供芯片量测设备与服务。目前科磊在量测领域占据垄断地位，全球市场份额达到70%以上。
芯片从空白片到最后形成一块完整的芯片，涉及上千道加工工艺，而每道工艺都要有特定的量测设备。科磊从上世纪70年代开始做半导体量测设备，至今已经有近50年的技术和专利积累。目前，全球只有科磊一家公司能够做到全链条工艺的覆盖，科磊通过专利垄断实现了市场垄断。
他观察到近两年，国内开始出现一些小厂商也进入量测领域。这些小厂商主要脱胎于如上海微电子这样的科研院所。一些已被制裁或者担忧未来可能会被制裁的国内芯片厂已在尝试使用这些小厂商的设备和服务。
不过该从业者认为，新涌现的小厂商要挑战科磊这样的大厂商非常难。“在量测上，我真的看不到国产厂商的希望。”在他看来，在芯片设计领域，华为海思等国内企业已经显示出自主研发能力，芯片制造环节中芯国际等公司也在奋力直追，但在芯片设备方面，国内几乎可以说是一片空白。
与此类似的是EDA软件。EDA是电子设计自动化的简称，用于芯片设计和验证，目前全球仅有Synopsys、Cadence和Mentor Graphic三家企业能提供全流程芯片设计EDA解决方案，三家合计占该领域市场份额超过60%。
一位知情人士告诉界面新闻，今年年初，集成电路企业紫光集团想要开发EDA平台，供国内的芯片设计公司使用，但是因为推进难度太大，这个项目在招人环节就不了了之。
“行业面临的困难是产品看着可以做出来，但与国外产品相比，无论是从应用性、稳定性等各项性能指标上都存在很大差距。”王路说，现在产业链上各个短板环节都有公司在补上，最终要看哪些企业能撑住，真正把产品做出来，找到市场并且存活下来。他判断，“三年左右基本能看出前景。”
“现在，半导体行业是有一定泡沫，但这是有价值的泡沫，最终市场会回归理性。”宋春雨说。
（应受访者要求，王路为化名。）
本文来自微信公众号：界面新闻（ID：wowjiemian），作者：周伊雪，编辑：文姝琪
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